策略周观点：小盘风格渐成趋势，但短期或有扰动

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 小盘风格渐成趋势，但短期或有扰动 ——策略周观点 2023年11月26日 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 小盘风格渐成趋势，但短期或有扰动 2023年11月26日 核心结论：近期投资者对小盘风格的关注度较高，历史上大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，受业绩的比较优势影响较小。而且我们还可以看到，大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。最终会让大盘PB/小盘PB从一个极值到达另一个极值，21年以来，申万大盘PB/小盘PB从历史高值快速回落，目前只回到了历史中位数水平，长期来看小盘股还可能有很大的估值提升空间。但小盘股短期波动会受到价值成长风格和指数大反弹的干扰。我们认为，站在当下，未来一个季度，市场可能会有一次较大的反弹或反转，而且四季度比较容易出现风格的高低估值切换，所以12月有可能小盘风格会出现一些季度扰动。 （1）长期大小盘风格主要取决于投资者结构变化。近期投资者对小盘风格的关注度较高，历史上大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，受业绩的比较优势影响较小。以申万大盘/小盘指数为例，2002-2007年、2016-2021年是长期偏向大盘的风格，期间均伴随着公募主动权益型基金份额的快速增长，2016-2021年还有北上资金持续流入的影响。而2008-2016年中，公募权益型基金份额增长很慢，即使是2009年和2015年的牛市，公募权益基金份额也只是小幅增长，熊市和2014年牛市初期，权益型基金份额均是缓慢下降的。由此导致2008-2016年中，市场整体风格长时间偏向小盘。 而且我们还可以看到，大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。最终会让大盘PB/小盘PB从一个极值到达另一个极值，21年以来，申万大盘PB/小盘PB从历史高值快速回落，目前只回到了历史中位数水平，长期来看小盘股还可能有很大的估值提升空间。 （2）小盘股短期波动会受到价值成长风格和指数大反弹的干扰。我们以2008-2016年小盘风格为例，来看哪些因素会对长期小盘风格产生短期的干扰。第一个因素是价值成长风格。虽然小盘股是市值指数，但由于成长股中小盘股占比更多，价值股中大盘股更多，当市场短期风格快速偏向价值的时候，小盘风格往往会有一定时间的休整。另一个短期的干扰因素是指数的超跌反弹或反转。2010年下半年、2011年底-2012年Q1、2012年底-2013年初，上证综指出现了3次较大的反弹或反转，期间小盘的超额收益都出现了阶段性的回撤。我们认为，站在当下，未来一个季度，市场可能会有一次较大的反弹或反转，而且四季度比较容易出现风格的高低估值切换，所以12月有可能小盘风格会出现一些季度扰动。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：小盘风格渐成趋势，但短期或有扰动4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：公募基金规模快速增长的阶段均是大盘风格（单位：亿份，倍）4 图2：机构类投资者占比是大小盘风格的决定性因素（单位：倍数，%）5 图3：当下大盘PB/小盘PB只回到了历史中值（单位：倍）5 图4：小盘股短期波动会受到价值成长风格的干扰（单位：倍）6 图5：2010-2014年长期小盘风格，但市场大反弹附近风格会偏向大盘（单位：倍，点数）.6 图6：微盘股是小盘风格更极致的演绎（单位：倍数）7 图7：大势研判（单位：点数）7 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图14：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图16：融资余额（单位：亿元）10 图17：新发行基金份额（单位：亿份）11 图18：基金仓位估算（单位：%）11 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图21：长期国债利率走势（单位：%）11 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 一、策略观点：小盘风格渐成趋势，但短期或有扰动 近期投资者对小盘风格的关注度较高，历史上大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，受业绩的比较优势影响较小。而且我们还可以看到，大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。最终会让大盘PB/小盘PB从一个极值到达另一个极值，21年以来，申万大盘PB/小盘PB从历史高值快速回落，目前只回到了历史中位数水平，长期来看小盘股还可能有很大的估值提升空间。但小盘股短期波动会受到价值成长风格和指数大反弹的干扰。我们认为，站在当下，未来一个季度，市场可能会有一次较大的反弹或反转，而且四季度比较容易出现风格的高低估值切换，所以12月有可能小盘风格会出现一些季度扰动。 （1）长期大小盘风格主要取决于投资者结构变化。近期投资者对小盘风格的关注度较高，历史上大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，受业绩的比较优势影响较小。以申万大盘/小盘指数为例，2002-2007年、2016-2021年是长期偏向大盘的风格，期间均伴随着公募主动权益型基金份额的快速增长，2016-2021年还有北 上资金持续流入的影响。而2008-2016年中，公募权益型基金份额增长很慢，即使是2009年和2015年的牛 市，公募权益基金份额也只是小幅增长，熊市和2014年牛市初期，权益型基金份额均是缓慢下降的。由此导致 2008-2016年中，市场整体风格长时间偏向小盘。 60000 偏股混合型基金份额wind估算 股票型基金份额wind估算申万大盘/申万小盘（右轴） 2.5 50000 2 40000 1.5 30000 1 20000 10000 0.5 0 0 图1：公募基金规模快速增长的阶段均是大盘风格（单位：亿份，倍） 资料来源:万得，信达证券研发中心 类似地，我们把境外机构+境内机构持仓占比和大小盘的比价做对比，也能够得到类似的结论。长期大小盘风格主要取决于投资者结构变化。 图2：机构类投资者占比是大小盘风格的决定性因素（单位：倍数，%） 大盘指数/小盘指数 境外机构+境内机构持仓占比（右轴） 30% 1.2 25% 20% 15% 0.6 10% 5% 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2008 2007 2006 2005 0.30% 资料来源:万得，信达证券研发中心 而且我们还可以看到，大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。最终会让大盘PB/小盘PB从一个极值到达另一个极值，21年以来，申万大盘PB/小盘PB从历史高值快速回落，目前只回到了历史中位数水平，长期来看小盘股还可能有很大的估值提升空间。 图3：当下大盘PB/小盘PB只回到了历史中值（单位：倍） 申万大盘指数/申万小盘指数 申万大盘PB/申万小盘PB（右轴） 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 2000-10 2001-04 2001-10 2002-04 2002-10 2003-04 2003-10 2004-04 2004-10 2005-04 2005-10 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 0.3 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）小盘股短期波动会受到价值成长风格和指数大反弹的干扰。我们以2008-2016年，长期小盘风格为例，来看哪些因素会对长期小盘风格产生短期的干扰。第一个因素是价值成长风格（以高PE指数/低PE指 数）。虽然小盘股是市值指数，但由于成长股中小盘股占比更多，价值股中大盘股更多，当市场短期风格快速偏向价值的时候，小盘风格往往会有一定时间的休整。这种干扰在时间维度上相关性很强，但空间上关系不大，比如2011年下半年-2013年初，价值风格超额收益很多，导致市场风格偏向大盘，但大盘在此期间仅仅小幅跑赢小盘。 图4：小盘股短期波动会受到价值成长风格的干扰（单位：倍） 大盘指数/小盘指数 高市盈率指数/低市盈率指数(右轴） 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 0.3 0.48 0.24 2017-09 0.12 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 资料来源:万得，信达证券研发中心 另一个短期的干扰因素是指数的超跌反弹或反转。2010年下半年、2011年底-2012年Q1、2012年底-2013年初，上证综指出现了3次较大的反弹或反转，期间小盘的超额收益都出现了阶段性的回撤。 图5：2010-2014年长期小盘风格，但市场大反弹附近风格会偏向大盘（单位：倍，点数） 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 3500 申万大盘/申万小盘 上证指数（右轴） 3300 3100 2900 2700 2500