会员持续承压，关注微短剧投入及商业化进展

交银国际研究 财务模型更新 互联网 收盘价 美元2.02 目标价 美元2.90↓ 潜在涨幅 +43.6% 2024年11月22日 爱奇艺(IQUS) 会员持续承压，关注微短剧投入及商业化进展 我们下调爱奇艺（IQUS）的2024/25年收入及盈利预测，考虑剧集表现仍有不确定性，短期会员压力持续。基于10倍2025年市盈率，下调目标价至2.9美元（原为3.8美元），考虑丰富的内容储备以及内容生产/运营机制升级或带来财务方面边际改善，维持买入。关注短剧布局对商业化增量贡献。 个股评级 买入 320243 1年股价表现 季度业绩符合预期：受内容播放及招商平淡影响，爱奇艺年季度 IQUSMSCI中国指数 总收入/调整后运营利润分别为72.5亿/3.7亿元（人民币，下同），同/环 比延续下降趋势。 战略更新：1）优化影剧漫综生产和运营机制，资源分配向头部内容/高ROI内容倾斜。2）加大微短剧布局，推出“微剧场”和“短剧场”，满足用户多元观看需求。内容投入方面，将以1-5分钟微剧为主。产品侧升级改版，爱奇艺主站更侧重长视频+会员模式，极速版主打微短剧+广告模式。 展望：基于10-11月内容播放表现，我们预计4季度会员收入继续承压，同/环比-13%/-5%。广告收入或受电商大促、手机/医药行业投放旺季带动环比小幅增长。考虑较少的内容置换，预计内容发行收入同比降20%。我们预计微短剧内容增加有望丰富供给、提升对用户吸引及留存。但在短剧内容同质化背景下，行业竞争激烈，预计长期内容质量及内容创新仍是决胜点。我们建议关注微短剧投入、用户运营数据及商业化进展。 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 人民币，百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 29,244 30,093 -3% 29,312 31,652 -7% 31,451 33,668 -7% 付费会员 17,824 18,168 -2% 17,574 19,110 -8% 18,794 20,340 -8% 在线广告 5,650 5,643 0% 5,967 6,077 -2% 6,543 6,452 1% 内容发行 2,846 3,151 -10% 2,827 3,251 -13% 3,041 3,543 -14% 其他 2,924 3,130 -7% 2,943 3,215 -8% 3,074 3,333 -8% 毛利润 7,107 7,393 -4% 7,327 8,392 -13% 8,349 9,706 -14% 毛利润率 24% 25% -0.3ppts 25% 27% -1.5ppts 27% 29% -2.3ppts 调整后运营利润 2,307 2,490 -7% 2,676 3,407 -21% 3,447 4,496 -23% 调整后运营利润率 8% 8% -0.4ppts 9% 11% 0.0ppts 11% 13% -2.4ppts 调整后净利润 1,699 1,881 -10% 2,006 2,650 -24% 2,556 3,465 -26% 调整后净利润率 6% 6% -0.4ppts 7% 8% -1.5ppts 8% 10% -2.2ppts 资料来源：FactSet，公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)5.79 52周低位(美元)1.96 市值(百万美元)1,060.94 日均成交量(百万)40.40 年初至今变化(%)(58.61) 200天平均价(美元)3.21 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1083935332 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1083935330 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1083935333 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1083935334 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:会员收入增长趋势 会员收入同比增速 (百万人民币) 24% 19% 15%15% 8%7%7% 4% -1% 1% -2% - -9% -13%-13% 7% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 图表2:广告收入增长趋势 34% 25%(百万人民币) 15% 25% 5% 6%6% -2% -10%-10% -7% -20% -25% -30% -35% 广告收入同比增速 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表3:收入分布 12%10% 9%8%9%10%10%9%11%10% 9% 7% 8%9%9%7%7%12% 9% 11% 18%18% 10% 17% 20%17%19%21%21%19%20%18% 61%64%56%62%66%63%63%62%61%60%60% 17% 付费会员在线广告版权分销其他 图表4:内容成本占收入比 内容成本(左，百万人民币)占收入比(右) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 100% 50% 0% -50% -100% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 图表5:经营现金流 经营现金流(百万人民币) 8531,002886831 938 634 411 243 47 196 -1,167 1,500 1,000 500 0 图表6:自由现金流 自由现金流(百万人民币) 845 1,002872 826 915 614 382 148 235 -19 -1,218 1,500 1,000 500 0 -500-500 -1,000 -1,500 资料来源：公司资料，交银国际 -1,000 -1,500 资料来源：公司资料，交银国际 图表7:2024年3季度业绩 (人民币百万元) 3Q23 2Q24 3Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别 (%) 点评 总营收 8,015 7,439 7,246 -3 -10 7,241 0 付费会员 5,012 4,495 4,366 -3 -13 4,368 0 内容表现平淡 在线广告 1,674 1,461 1,337 -9 -20 1,325 1 效果广告维持同比增长 版权分销 537 698 814 17 52 717 14 其他 792 784 729 -7 -8 832 -12 彭博一致预期 7,242 运营成本 -5,840 -5,678 -5,650 -1 -3 -5,654 0 内容成本40亿元，占收入比55% 毛利 2,176 1,760 1,596 -9 -27 1,587 1 毛利率(%) 27 24 22 22 收入疲弱影响 运营支出 营销及行政 -981 -970 -908 -6 -7 -934 -3 研发 -447 -449 -449 0 0 -435 3 运营利润 747 342 239 -30 -68 218 10 运营利润率(%) 9 5 3 3 调整后运营利润 895 501 369 -26 -59 350 5 调整后运营利润率(%) 11.2 6.7 5.1 5 税前利润/亏损 493 102 247 143 -50 278 -11 所得税(开支)/抵免 -9 -26 -11 -44 归属于爱奇艺净利润 476 69 229 234 -52 230 0 净利润率(%) 6 1 3 3 经调整净利润 622 247 480 94 -23 452 6 经调整净利润率(%) 8 3 7 6 彭博一致预期 266 经调整每股盈利(元) 0.6 0.3 0.5 97 -22 0.5 7 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表8:2024年4季度业绩展望 (人民币百万元) 4Q23 3Q24 4Q24E 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 总营收 7,706 7,246 6,632 -8 -14 31,873 29,244 29,312 31,451 付费会员 4,809 4,366 4,164 -5 -13 20,314 17,824 17,574 18,794 在线广告 1,651 1,337 1,369 2 -17 6,224 5,650 5,967 6,543 版权分销 506 814 406 -50 -20 2,454 2,846 2,827 3,041 其他 741 729 693 -5 -6 2,881 2,924 2,943 3,074 彭博一致预期 7,418 30,030 31,470 32,919 运营成本 -5,533 -5,650 -5,177 -8 -6 -23,102 -22,137 -21,984 -23,102 毛利 2,173 1,596 1,455 -9 -33 8,770 7,107 7,327 8,349 毛利率(%) 28 22 22 28 24 25 27 运营支出 营销及行政 -948 -908 -771 -15 -19 -4,014 -3,571 -3,436 -3,632 研发 -452 -449 -451 0 0 -1,767 -1,778 -1,738 -1,832 运营利润 774 239 233 -3 -70 2,989 1,758 2,152 2,885 运营利润率(%) 10 3 4 9 6 7 9 经调整运营利润 928 369 351 -5 -62 3,643 2,307 2,676 3,447 经调整运营利润率(%) 12 5 5 11 8 9 11 税前利润/亏损 514 247 -6 -102 -101 2,033 1,026 1,572 2,361 所得税(开支)/抵免 -38 -11 -1 -80 -56 -157 -354 净收入 475 236 -7 -103 -101 1,953 971 1,415 2,007 净利润率(%) 6 3 0 6 3 5 6 归属于爱奇艺净利润 466 229 -10 -104 -102 1,925 943 1,403 1,995 净利润率(%) 6 3 0 6 3 5 6 经调整净利润 682 480 128 -73 -81 2,838 1,699 2,006 2,556 经调整净利润率(%) 9 7 2 9 6 7 8 彭博一致预期 279 1,676 2,266 2,786 经调整每股盈利(元) 0.7 0.5 0.1 -73 -81 2.9 1.7 2.1 2.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表9:爱奇艺（IQUS）目标价及评级 9.4 8.0 7.0 7.2 6.9 6.7 5.8 5.6 4.54.9 4.2 3.8 2.9 US$12.00 股价目标价买入中性沽出 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024