华金宏观·双循环周报（第83期）：重视特朗普关税主张的中长期影响

2024年11月22日 宏观类●证券研究报告 重视特朗普关税主张的中长期影响 定期报告 华金宏观·双循环周报（第83期）投资要点11月22日，商务部联合外交部、工信部、人民银行、海关总署相关司局负责人，联合召开政策吹风会，凸显出对未来一段时间促外贸稳增长问题的重视，这与美国候任总统特朗普较为激进的关税主张直接相关。商务部指出“最终关税是由进口国的消费者和最终用户来支付”。人民银行称“未来人民币汇率可能会保持双向波动态势”，“防止外汇市场形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”。特朗普关税主张的逻辑、配合政策与对通胀和美元的潜在影响。特朗普的广泛性和针对性加征关税主张，确实将较为直接地转化为美国进口商品价格上涨和更大幅度的通胀，单看这一项政策确实会导致包括美国在内的全球需求收缩效应。正因如此，特朗普的关税主张不是局部的，与此同时他还提出了包括扩张财政（减税增支提效）、控制劳动力供给（严格边境管控）乃至寻求更大幅度的货币宽松等一系列配套政策主张，目的是在通胀可能上行阶段进一步提升居民收入增速和消费需求，促进就业和薪资增长，试图构建更紧密的美国国内产业链供需循环，以此拉动美国实现其任内相对较高的经济增长，当然高通胀是无可避免的。凭借长期积累的科技优势和当前的高名义增长消解宏观杠杆率的特征，特朗普的一系列政策主张具备中短期投入实践的较大可能性，美元指数和美债收益率趋于进一步上升。初请失业金人数大幅下滑，美联储再放鹰，美元指数持续走高。近期美国劳动力市场数据火热、美联储表态逐步转鹰，显示特朗普第二任期尚未开始，美国经济在拜登政府任期尾部已经开始呈现新一轮高增长+高通胀上行的迹象，一旦上述特朗普政策主张迅速推进，则无疑将对我国出口和人民币汇率产生新的更大压力。11月第三周美国初请失业金人数大幅下行至近7个月来新低，飓风、罢工等暂时性因素消退后美国劳动力市场的紧张程度令美联储官员在公开讲话中连续放鹰，市场对美联储2025年的降息路径展望迅速扭转，美元指数短时冲破107高位。我们维持欧央行和英格兰银行在年底至2025年将合计降息100BP左右的预测不变，维持美联储年内不再降息，2025年上半年仅降息两次各25BP的预测，预计2025年下半年到2026年上半年美联储不再降息。由此预计美元指数在2025年底可能达到110附近。我国政策应对：扩赤字促消费、加快收储和竣工、压降隐债存量。从我国政策应对的角度来看，核心目标是对冲出口潜在冲击和稳定汇率避免形成贬值预期两方面。首先，对冲出口潜在冲击风险，要求我国经济政策2025年将促进大宗耐用消费品内需升级扩容作为最具紧迫性的政策目标，对应需要中央财政主导扩张赤字率，以增加耐用消费品补贴。9月开始集中落地的“两新”加码补贴对以汽车和家电为代表的房地产相关耐用品消费起到了较好的拉动作用，商务部近日称将提前谋划明年的汽车消费补贴政策。其次，专项债扩容并用于保障房和土地收储，预计将形成改善房地产产业链资金流动性、加快房地产竣工交付，稳定投资的作用，住宅竣工对耐用消费品需求也具有直接的正向拉动作用。第三，当前财政亟需解决的问题是明年继续进行消费补贴的政府融资来源，地方隐债处置越快，中央扩张赤字空间越大，预计隐债置换将较快形成对企业中长期贷款的置换效果，此消彼长，社融和贷款增速或显著背离。在此基础上，预计2025年将大幅抬升一般预算赤字率。 风险提示：美联储降息速度低于预期风险；消费内需恢复力度不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告化债已经加速，置换快于投资——财政数据点评（2024.10）2024.11.18投资为何未如消费出现大幅改善？——经济数据点评（2024.10）暨双循环周报（第82期）2024.11.15特朗普未至高通胀已袭，美联储降息挑战重重——美国CPI点评（2024.10）2024.11.14房地产交易税减免，增加需求还是供给2024.11.14化债将至，M2与社融背离会否持续？——金融数据速评（2024.10）2024.11.11 内容目录 聚焦：重视特朗普关税主张的中长期影响3 特朗普关税主张的逻辑、配合政策与对通胀和美元的潜在影响3 初请失业金人数大幅下滑，美联储再放鹰，美元指数持续走高4 我国政策应对：扩赤字促消费、加快收储和竣工、压降隐债存量5 国内外经济追踪：汽车消费持续向好，商品房销售趋于稳定9 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）12 图表目录 图1：美国当周初请、续请失业金人数（千人）5 图2：限额以上商品零售同比、贡献结构及预测（%）6 图3：住宅新开工、销售、竣工面积（12个月平均，万平米）7 图4：社会消费品零售总额同比、贡献结构及预测（%）8 图5：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）9 图6：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比小幅上行9 图7：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）9 图8：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬果价格同比继续回落10 图9：猪肉价格同比（%）：猪价同比增速小幅回升10 图10：伦敦金现、LME铜：金价有所回升、铜价继续回落10 图11：原油价格：本周原油价格小幅上涨10 图12：美国当周初请失业金人数再度下行10 图13：美国原油产量小幅降至1320.1万桶10 图14：日本及日本东京核心CPI同比11 图15：主要发达经济体制造业PMI（%）11 图16：全球股市：本周美股主要指数普遍上涨，A股主要股指普遍下跌12 图17：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股主要行业中食品饮料跌幅最深12 图18：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股主要板块普遍上涨，公用事业板块涨幅靠前12 图19：美国国债收益率变动幅度：截至11月21日，短端收益率有所抬升13 图20：中国国债收益率变动幅度：截至11月21日，中国国债收益率整体下行13 图21：截至11月21日，1Y国债收益率下行4BP（%）13 图22：中美10Y利差小幅扩大（%）13 图23：10Y国开债与国债利差基本持平于上周（%）14 图24：1Y、3Y信用利差均有所收窄（BP）14 图25：美联储本周资产规模有所缩小（USDbn）14 图26：主要央行政策利率（%）14 图27：全球汇率：美元指数向上突破10714 图28：人民币受美元升值外溢性影响而大幅贬值14 聚焦：重视特朗普关税主张的中长期影响 11月22日，商务部联合外交部、工信部、人民银行、海关总署相关司局负责人，联合召开政策吹风会，凸显出对未来一段时间促外贸稳增长问题的重视，这与美国候任总统特朗普较为激进的关税主张直接相关。特朗普的关税主张是基于怎样的逻辑得出？可能对我国经济和政策产生怎样的中长期影响？当前形势下这两个问题值得市场给予高度重视。继11月8日国务院常务会议审议通过、11月19日商务部正式发布《关于促进外贸稳定增长的若干政策措施》之后，11月22日商务部联合多部委相关司局负责人联合召开政策吹风会，对本次出台的政策进行详细阐述。发布会上有记者提问，特朗普在竞选期间曾表示计划对华征收60%关税，这可能对中国出口产生多大影响？人民银行如何判断人民币对美元的汇率形势？商务部国际贸易谈判代表兼副部长王受文强调一个国家对华加征关税无法解决其自身的贸易逆差问题，并且因为“最终关税是由进口国的消费者和最终用户来支付”，推高了这个国家从中国以及从其他国家进口产品的价格，必然导致通货膨胀。人民银行国际司负责人刘晔则指出，汇率影响因素是多元的，受各国经济形势走势分化、地缘政治变化以及国际金融市场波动等各种因素影响，“未来人民币汇率可能会保持双向波动态势”，人民银行将“保持汇率弹性”，“防止外汇市场形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 特朗普关税主张的逻辑、配合政策与对通胀和美元的潜在影响 首先，特朗普的广泛性和针对性加征关税主张，确实将较为直接地转化为美国进口商品价格上涨和更大幅度的通胀，单看这一项政策确实会导致包括美国在内的全球需求收缩效应。特朗普在竞选期间的关税主张实际上包括两个层面，其一是曾提出针对中国额外加征最高60%的进口关税，其二是也提出对进口自其他经济体的货物加征10%的普遍性关税。美国是当前全球最大经济体和最大的贸易逆差国，这意味着其工业品需求在全球的占比甚至高于其GDP占比，主要通过商品消费需求领域体现出来。美国如果广泛性地加征进口关税，将直接转化为美国本土进口商品价格的上涨，并令其本土产品的价格水涨船高；而如果针对中国实施进口关税，其对美国通胀的影响则取决于美国各类商品对华进口依赖度和中国相应出口商品全球协同生产绕过关税的能力，美对华进口依赖度越高则美国相应通胀上行幅度越大，我国出口商品域外协同生产能力越强则美国进口价格抬升效果越小，但最终由域外经济体出口至美国的商品价格也会因产业链全球重组成本和额外的运输成本等而有小幅的提升。而且，当全球主要经济体单边加征关税时，全球平均关税税率上升，其国内物价上涨的影响会外溢至全球，导致全球需求收缩效应。 正因如此，特朗普的关税主张不是局部的，与此同时他还提出了包括扩张财政（减税增支提效）、控制劳动力供给（严格边境管控）乃至寻求更大幅度的货币宽松等一系列配套政策主张，目的是在通胀可能上行阶段进一步提升居民收入增速和消费需求，促进就业和薪资增长，试图构建更紧密的美国国内产业链供需循环，以此拉动美国实现其任内相对较高的经济增长，当然高通胀是无可避免的。减税、增加对美国本土居民的财政支出、提升赤字率的同时也试图提升财政支出的效率，这一系列财政扩张性的政策主张或将有助于在由关税导致的通胀上行环境中，增加居民收入、稳定居民消费需求实际增长趋势，其目的是以此抵消关税导致的美国本土需求收缩效应，保持劳动力市场较强的需求增长潜力。与此同时，严格的边境管控主张又可能令来自新增 移民的潜在廉价劳动力供给的减少，从而美国劳动力市场新的均衡价格（即薪资）可能必须以明显更高的增幅才可维持供需平衡，而薪资增速如果能够持续高于通胀，美国居民实际购买力由关税引发的下滑就很难被确切感知到。加之特朗普的货币宽松倾向可能在其第二任期的后半段对美联储施加实质性的影响，美国金融资产、房地产市场也可能保持较高的估值水平，财富效应也可能对消费形成外溢性的拉动效果。 凭借长期积累的科技优势和当前的高名义增长消解宏观杠杆率的特征，特朗普的一系列政策主张具备中短期投入实践的较大可能性，美元指数和美债收益率趋于进一步上升。应当看到，特朗普围绕加征关税所提出的这一系列政策主张，必然意味着其政府债务规模的进一步快速增加。如果这一系列政策应用于非美经济体，必将导致金融市场资金和产业资本逃离本国，引发本币贬值，资产价格泡沫也可能很快破灭造成危机。但美国经济当前阶段具有两方面特殊性，令特朗普的政策泡沫短期内被刺破的概率大幅下降。其一是美国当前已经处于高增长、高通胀并存的模式之中，由于名义GDP增速抬升，美国政府短期加杠杆的行为并不会迅速导致宏观杠杆率抬升，甚至在过去两年中还出现了比较明显的下降，这令下一任美国政府亦具备较为充足的财政扩张空间以短期刺激需求，而不会明显削弱美元指数。其二是美国长期积累的科技优势，尽管这一优势近年来已经不断被中国等其他经济体的科技研发活动所挤压，但当全球产业链动荡加剧时，全球金融和产业资本仍倾向于流向具有静态领先优势的美国。美国经济的这两点特殊性，意味着特朗普竞选期间的一系列政策主张当前具备投入实践的较大可能性，并可能由此导致美元指数和美债收益率较为明显的进一步上升。 初请失业金人数大幅下滑，美联储再放鹰，美元指数持续走高 近期美国劳动力市场数据火热、美联储表态逐步转鹰，显示特朗普第二任期尚未开始，美国经济在拜登政府任期尾部已经开始呈现新一轮高增长+高通胀上行的迹象，一旦上述特朗普政