海外宏观周报（2024年第37期）：特朗普当选后美联储降息路径如何调整

2024年11月11日 研究报告·宏观策略研究海外宏观周报（2024年第37期） 特朗普当选后美联储降息路径如何调整 民银证券研究团队 应习文 电话：+85237288180 Email：xiwenying@cmbcint.com 相关报告： 海外宏观周报（11/4）：超级数据周落幕，美国大选周开启 海外宏观周报（10/28）：长端美债回调到位了吗？ 海外宏观周报（10/21）：美欧分化加大，黄金美元齐涨 海外宏观周报（10/7）：假期海外市场变天，中国资产成功突围 海外宏观周报（9/30）：海外投资 者点燃买入中国资产热情 主要大类资产走势： 【一周焦点】 随着特朗普“横扫式”当选美国总统，美国未来政策与经济走向将有一系列转变。全面大胜意味着施政难度降低，“特朗普交易”强于预期。在预期的特朗普施政路线中，收紧移民的执行速度和优先级最高。加征关税优先级将高于减税。预计仅需要预留半年以上时间进行调查研究和谈判磋商便可落地。减税政策需要走法律流程，从提出到生效大约需要1年左右。能源政策是少数有利于通胀下行的政策，为了控制通胀，可能会尽早实施。美联储暂时保留后手，降息符合预期但暂未预设路径，鲍威尔再次强调独立性、就业通胀的双重目标。预计明年二季度开始降息速度将显著放缓，甚至明年下半年或不再进一步降息。 【交易模式】 最近5个交易日：不确定、宽松、趋险、宽松、不确定 【重点数据】 2024-11-08 周变动 美国国债收益率10Y 4.30 -7.0bp 美国国债收益率2Y 4.26 5.0bp 日本国债收益率10Y 1.02 6.9bp 日本国债收益率2Y 0.50 6.7bp 德国国债收益率10Y 2.38 -2.0bp 德国国债收益率2Y 2.19 -7.0bp 标普500指数 5995.54 4.66% 纳斯达克指数 19286.78 5.74% 道琼斯工业指数 43988.99 4.61% 日经225指数 39500.37 3.80% 伦敦富时100指数 8072.39 -1.28% 巴黎CAC40指数 7338.67 -0.95% 德国DAX指数 19215.48 -0.21% 伦敦现货黄金 2691.15 -1.94% 英国布伦特原油现货 74.20 -0.17% 美元指数 104.9521 0.60% 欧元兑美元 1.0719 -114pips 英镑兑美元 1.2920 2pips 美元兑日元 152.6330 -3550pips 美元兑人民币 7.1648 398pips 美国：9月制造业订单同比环比回落，批发商销售同比转为下降，库存增幅回落；10月服务业PMI保持扩张，密歇根大学消费信心指数回暖。欧洲：9月PPI降幅扩大，PMI上修；8月PPI降幅扩大，失业率回落。日本：9月家庭消费回暖。 【重要事件】 美国：美联储如期降息，特朗普横扫式胜选。欧洲：英国央行如期降息。日本：首相选举定于11日举行。其他地区：瑞典央行降息，特朗普或与普京会谈。 【本周关注】 美国10月CPI，英国、日本三季度GDP 目录 【一周焦点】1 特朗普当选后美联储降息路径如何调整1 【交易模式】3 大选落地的趋险交易与临近降息的宽松交易3 【关键数据】4 美国：制造业订单与批发销售下行，消费者信心强劲4 欧洲：PPI降幅扩大，PMI终值上修6 日本：家庭消费回暖，经济景气动向指数回升8 【重要事件】9 美国：美联储如期降息，特朗普横扫式胜选9 欧洲：英国央行如期降息10 日本：首相选举定于11日举行10 其他地区：瑞典央行降息，特朗普或与普京会谈10 【本周关注】12 本周关注：美国10月CPI，英国、日本三季度GDP12 【一周焦点】 特朗普当选后美联储降息路径如何调整 随着特朗普“横扫式”当选美国总统，美国未来政策与经济走向将有一系列转变。在这种情形下，尽管美联储本周如期降息25bp，但未来降息路径不确定性增加，市场普遍认为明年降息路径将更加平缓。 全面大胜意味着施政难度降低，“特朗普交易”强于预期。尽管10月以来，市场不断就特朗普当选进行交易，对其政策影响进行一部分计价，但两方面原因导致本周市场的“特朗普交易”依旧明显。一是11月以来市场一度预计哈里斯有望反转获胜，导致“特朗普交易”有所退坡；二是特朗普不仅赢下了所有摇摆州，最终投票差距要高于民调1-3个百分点，而且大概率拿下参众两院， 且优势同样明显。这表明在民主党执政的4年后，全美对于左翼政策的实际支持力度并不大；相反，特朗普MAGA理念获得了更广泛的拥护，这意味着特朗普的政策路线会获得更加坚定的支持。特朗普胜选后，美元与美股大涨，黄金原油则大幅波动，美债收益率先期升高，但在美联储降息后有所回落。 在预期的特朗普施政路线中，收紧移民的执行速度和优先级最高。从竞选过程中看，移民问题是特朗普攻击哈里斯频度最高的话题，也是其获胜关键。11月7日特朗普在接受媒体采访时表示，其在明年1月份上任后的首要任务之一是解决非法移民问题。预计加强边境监管将最先实施，重启边境墙修建则视乎资金问题，大规模驱逐移民涉及较多社会问题或靠后执行。 加征关税优先级将高于减税。由于总统在贸易方面拥有较大权力，因此落地时点预计较快，通常仅需要预留半年以上时间进行调查研究和谈判磋商。不过普遍扩大关税范围或者特别高额度地加征关税或需要国会支持，执行相对靠后，但会力争在中期选举前完成落地。由于财政平衡性，加税优先级将高于减税，参照2017税改法案的推进流程，减税政策需要走法律流程，从提出到生效大 约需要1年左右。且本轮减税计划有很多政策是用于重续原本在2025年12月 到期的减税法案，因此实际落地可能要到2026年。 能源政策是少数有利于通胀下行的政策，为了控制通胀，可能会尽早实施。总统可以通过行政命令的方式退出巴黎气候协定、扩大能源开发，但具体执行力度也需考虑和美国头部页岩油企业的利益交换，和OPEC的博弈。外交政策的 实施取决于更多复杂因素，包括美国与欧洲、俄罗斯、中东的关系。但总体看“美国优先”原则将一以贯之。目前特朗普已就解决俄乌问题提出初步见解，其与普京都表达了会面意愿，但后续如何推进应还有相当长的拉锯战。 特朗普对美联储货币政策的影响主要有两方面。一方面是现有政策效果对通胀和经济的影响，尽管具体政策细则尚未出台，但从大方向看限制移民将导致劳动力市场紧张，减税推升社会总需求，以及加征关税则将抬升进口商品价格，都将加剧美国通胀压力。另一方面，特朗普或通过一些方法影响美联储独立性，比如提前提名一位“影子”美联储主席来影响决策，但参考其第一任时期的效果，对美联储独立性的影响或有限。 特朗普上任后，美联储暂时保留后手，降息符合预期但暂未预设路径。在降息25bp后，FOMC会议声明及鲍威尔讲话的核心思想包括：美联储独立性不容侵犯；预防衰退和对抗通胀的目标是双重且平衡的；暂无预设路径，需要更多政策细节。我们认为，若在特朗普上任伊始便修改路径只会增加市场忧虑，美联储还需要更多信息来修正其降息路径。较为合理的预设是，由于远期政策落地的确定性更高，明年年中的通胀预期升高导致后期降息路径放缓的可能性更大。因此市场更多预计明年二季度开始降息速度将显著放缓，甚至明年下半年或不再进一步降息。 【交易模式】 大选落地的趋险交易与临近降息的宽松交易 近两周各交易日交易模式 10月28日 10月29日 10月30日 10月31日 11月1日 趋险交易 不确定 不确定 不确定 不确定 11月4日 11月5日 11月6日 11月7日 11月8日 不确定 宽松交易 趋险交易 宽松交易 不确定 全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2024-05-06 2024-05-10 2024-05-16 2024-05-22 2024-05-28 2024-06-03 2024-06-07 2024-06-13 2024-06-19 2024-06-25 2024-07-01 2024-07-05 2024-07-11 2024-07-17 2024-07-23 2024-07-29 2024-08-02 2024-08-08 2024-08-14 2024-08-20 2024-08-26 2024-08-30 2024-09-05 2024-09-11 2024-09-17 2024-09-23 2024-09-27 2024-10-03 2024-10-09 2024-10-15 2024-10-21 2024-10-25 2024-10-31 2024-11-06 0 宽松交易紧缩交易降温交易通胀交易繁荣交易衰退交易趋险交易避险交易 注：交易模式判定规则 交易种类 股市 债市 商品 宽松（降息）交易 上涨 上涨 上涨或不显著 紧缩（加息）交易 下跌 下跌 下跌或不显著 降温交易 上涨或不显著 上涨 下跌 通胀交易 下跌或不显著 下跌 上涨 繁荣（软着陆）交易 上涨 下跌或不显著 上涨 衰退交易 下跌 上涨或不显著 下跌 趋险交易 上涨 下跌 下跌 避险交易 下跌 上涨 上涨 不确定（特征不明显） 其余情况 具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日） 【关键数据】 美国：制造业订单与批发销售下行，消费者信心强劲 耐用消费品订单小幅上修。美国商务部普查局11月4日发布的数据显示，9月美国制造业耐用品订单季调环比终值-0.7%（初值-0.8%，前值-0.9%），季调同比-2.1%（前值+0.6%）；除国防外耐用品订单季调环比终值-1.1%（初值-1.2%，前值-1.3%），季调同比-4.3%（前值-0.5%）；除运输外的耐用品订单季调环比终值+0.5%（初值+0.4%，前值+0.6%），季调同比+1.1%（前值+1.0%）。 图1：美国制造业耐用消费品订单同比图2：美国全部制造业新订单季调同比与环比 %40 30 20 10 0 -10 -20 %20 10 0 -10 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 -20 美国:新订单:制造业:耐用品:季调:同比 美国:新订单:制造业:耐用品(除国防外):季调:同比美国:新订单:制造业:耐用品(除运输外):季调:同比 美国:新订单:制造业:季调:环比美国:新订单:制造业:季调:同比 数据来源：美国商务部普查局，Wind数据来源：美国商务部普查局，Wind 全部制造业新订单同比环比回落。美国商务部普查局11月4日发布的数据显示，9月美国全部制造业新订单季调环比-0.5%（前值-0.8%），季调同比-1.6%（前值+0.3%）。 图3：美国ISM制造业与非制造业业PMI图4：美国标普全球制造业与服务业PMI 7070 65 60 60 50 55 40 50 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01