汽车毛利率稳步提升，新品牌贡献销量增长

浦银国际研究 公司研究|新能源汽车行业 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年11月21日 蔚来（NIO.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 5.5 +18% 4.65 3.61-9.57 9,705 近90日均成交额（百万美元）392.5 注：股价截至2024年11月20日收盘 市场预期区间 USD4.0USD4.7 USD5.5 USD10.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 蔚来-SW（9866.HK） 目标价（港元）42.6 潜在升幅/降幅+17% 目前股价（港元）36.40 52周内股价区间（港元）28.6-74.2 总市值（百万港元）76,490 近90日均成交额（百万港元）253.7 注：股价截至2024年11月20日收盘 市场预期区间 HKD35.0 HKD36.4 HKD42.6 HKD73.8 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 蔚来（NIO.US/9866.HK）：汽车毛利率稳步提升，新品牌贡献销量增长 ） ， 我们重申蔚来的“买入”评级，下调蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK目标价至5.5美元/42.6港元，对应潜在升幅18%/17%。 公司研究 重申蔚来“买入”评级：首先，蔚来在明年会进入到新产品销售的大年。其中，第二品牌乐道（ONVO），在L60之外，还有两款新的SUV，布局家庭用户需求市场；第三品牌萤火虫（Firefly）的产品将在明年上半年开启交付。新品牌在丰富产品矩阵的同时带来更广的价格带覆盖。其次，蔚来注重主品牌NIO的高端品牌定位，在10月回收部分促销力度以提升利润率。我们预期NIO品牌整车毛利率将在明年持续提升。最后，明年公司经营性杠杆将逐季体现，营业亏损和净亏损持续收窄。蔚来当前市销率为0.7x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。 汽车业务毛利率稳步提升：在今年三季度，蔚来汽车毛利率达到13.1%同比增长2个百分点，环比增长0.9个百分点，优于我们预期，主要得益于零部件成本持续优化以及销量提升带来的工厂制造效率提升。在促销收紧和供应链优化的推动下，蔚来四季度毛利率有望继续改善。公司三季度费用率同比增长，环比略微下降。乐道品牌处于渠道建设初期，费用投入在收入端的回报将快速兑现。公司预期费用率将在明年逐季下降。蔚来三季度的营业亏损和净亏损环比大体持平。根据三季度业绩及展望，我们调整2024年、2025年的收入和利润预测。 蔚来汽车（NIO.US/9866.HK） 业绩会要点及展望：1）公司目标明年汽车销量翻倍成长。其中，乐道L60的产能将在明年3月爬坡至2万辆/月。2）主品牌NIO的毛利率目标在今年四季度达到15%，明年逐步提升至20%。乐道品牌毛利率基准目标为10%。3）公司预期今明两年资本支出大体稳定在人民币80亿元水平。4）随着明年乐道销量提升，公司费用率有望逐季下降。 估值：我们采用分部加总法对蔚来估值，对蔚来2025年汽车销售和其他销售均给予0.8x市销率。我们得到蔚来美股目标价5.5美元，对应目标市销率0.8x。同时得到其港股目标价为42.6港元。 投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；乐道新车型交付表现不及预期；新品牌新车型上市和交付慢于计划；低线城市销售渠道扩张以及换电站铺设不及预期；行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现；自动驾驶落地速度较慢。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营收 49,269 55,618 66,113 101,997 127,906 营收同比增速 36% 13% 19% 54% 25% 毛利率 10.4% 5.5% 9.6% 11.2% 13.5% 净利润（亏损） (14,559) (21,147) (20,638) (16,892) (10,440) 净利润（亏损）增速 38% 45% (2%) (18%) (38%) 目标市销率(x) 1.3 1.1 1.2 0.8 0.6 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 资产负债表 人民币百万元2022 2023 2024E 2025E 2026E 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入49,269 55,618 66,113 101,997 127,906 货币资金 19,888 32,935 20,949 25,779 28,902 销货成本(44,125) (52,566) (59,775) (90,611) (110,638) 受限制资金 3,154 5,542 5,542 5,542 5,542 毛利润5,144 3,052 6,338 11,387 17,268 短期投资 19,171 16,810 15,970 15,171 14,413 经营支出 (20,785) (25,707) (27,306) (29,326) (28,854) 应收账款和应收票据 5,118 4,658 4,983 6,919 7,809 销售费用 (10,537) (12,885) (14,595) (16,774) (15,916) 存货 8,191 5,278 5,281 7,045 7,570 研发费用 (10,836) (13,431) (13,133) (13,282) (13,667) 其他流动负债 3,627 5,157 3,552 3,704 2,793 营业利润（亏损） (15,641) (22,655) (20,968) (17,939) (11,586) 流动资产合计 59,150 70,380 56,277 64,160 67,028 非经营收入 1,259 2,196 975 1,419 1,349 物业、厂房及设备 15,659 24,847 29,095 34,019 39,502 财务费用 1,026 1,806 563 245 128 无形资产 - 30 30 30 30 其他 233 390 412 1,174 1,222 其他非流动资产 15,099 16,639 16,639 16,639 16,639 税前利润（亏损） (14,382) (20,459) (19,993) (16,520) (10,237) 总资产 96,264 117,383 108,077 121,488 130,502 税务费用 (55) (261) (263) (243) (76) 短期借贷 5,277 9,821 12,277 15,346 19,183 税后利润（亏损）含少数股东权益 (14,437) (20,720) (20,256) (16,764) (10,312) 应付账款和应付票据 25,224 29,766 33,848 51,309 62,650 少数股东权益 (157) 124 128 128 128 其他流动负债 15,351 18,210 18,005 27,777 32,055 净利润（亏损） (14,559) (21,147) (20,638) (16,892) (10,440) 流动负债合计 45,852 57,798 64,130 94,432 113,888 基本股数（百万） 1,637 1,637 2,044 2,044 2,044 长期借款 10,886 13,043 18,043 18,043 18,043 摊销股数（百万） 1,637 1,637 2,044 2,044 2,044 其他非流动负债 11,879 16,946 16,946 16,946 16,946 基本每股收益（元） (8.89) (12.92) (10.10) (8.26) (5.11) 总负债 68,617 87,787 99,119 129,422 148,877 摊销每股收益（元） (8.89) (12.92) (10.10) (8.26) (5.11) 股本 94,593 117,717 117,717 117,717 117,717 储备 (68,878) (90,325) (110,963) (127,855) (138,295) 少数股东权益 221 189 189 189 189 其他 (1,850) (1,850) (1,850) (1,850) (1,850) 股东权益总额 27,647 29,596 8,958 (7,934) (18,374) 总负债和股东权益 96,264 117,383 108,077 121,488 130,502 现金流量表 主要财务比率 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 (3,866) (1,382) (11,733) 9,566 7,192 营运指标增速 税后利润（亏损）含少数股东权 (14,437) (20,720) (20,256) (16,764) (10,312) 营业收入增速 36% 13% 19% 54% 25% 益折旧 2,852 3,378 3,752 3,075 2,517 毛利润增速 (25%) (41%) 108% 80% 52% 其他营业活动现金流 (2,275) 6,714 (382) (128) (128) 营业利润（亏损）增速 248% 45% (7%) (14%) (35%) 营运资金变动 9,993 9,246 5,153 23,382 15,115 净利润（亏损）增速 38% 45% (2%) (18%) (38%) 应收账款减少（增加） (2,320) 461 (325) (1,936) (890) 库存减少（增加） (6,135) 2,914 (4) (1,764) (525) 盈利能力 应付账款增加（减少） 12,585 4,542 4,082 17,461 11,341 净资产收益率 (44%) (74%) (107%) (3299%) 79% 其他经营资金变动 5,864 1,329 1,400 9,621 5,189 总资产报酬率 (16%) (20%) (18%) (15%) (8%) 投资活动现金流 10,385 (10,885) (7,708) (7,805) (7,905) 投入资本回报率 (36%) (44%) (54%) (71%) (62%) 资本支出 (6,973) (14,341) (8,000) (8,000) (8,000) 取得或购买长期投资 (279) (422) (549) (604) (664) 利润率 银行存款增加 - - - - - 毛利率 10% 5% 10% 11% 14% 短期投资 19,027 3,854 841 798 759 营业利润率 (32%) (41%) (32%) (18%) (9%) 其他 (1,390) 23 - - - 净利润率 (30%) (38%) (31%) (17%) (8%) 融资活动现金流 (1,616) 27,663 7,455 3,069 3,837 借款 (1,632) 1,918 2,455 3,069 3,837 营运能力 发行股份 - 20,962 - - - 现金循环周期 (85) (112) (135) (125) (143) 发行债券 - 8,121 - --应收账款周转天数 29 32 27