毛利率改善向上，新品牌有望助力销量再上台阶

浦银国际研究 公司研究|新能源汽车行业 蔚来（NIO.US/9866.HK）：毛利率改善向上，新品牌有望助力销量再上台阶 ） 我们重申蔚来的“买入”评级，上调蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK目标价至7.0美元/54.5港元，对应潜在升幅24%/25%。 重申蔚来“买入”评级：我们预计蔚来今年新能源车销量将达23万辆。进一步看，公司将主动刺激调整高毛利的“7778”车型的交付，推动盈利能力改善。随着子品牌车型乐道L60在今年四季度爬坡上量，以及明年NIO的ET9、乐道新车型、子品牌萤火虫车型的上市及交付，蔚来的新能源车总销量将大幅提升。进入明年，蔚来将迎来更加丰富的产品矩阵和价格带的覆盖。收入大幅增长将撬动经营性杠杆大幅改善经营利润率。因此，我们重申“蔚来”的“买入”评级。目标价对应2024年、2025年目标市销率为1.4x、0.9x，估值具备吸引力。 扩张车型价格带覆盖，提升经营效率：首先，蔚来明年将迎来车型的产品大年。子品牌乐道L60将在今年9月底开启交付，预计12月交付量达到1万台，明年可用月产能达2万台。明年一季度ET9上市，乐道则有大型SUV新车型准备，萤火虫品牌明年上半年推出轿车。因此，在NIO品牌稳态销量2万台/月的基础上，下探价格带的乐道和萤火虫品牌将显著扩大蔚来的总销量基础。而且，公司通过“加电县县通”以及换电站的布局，更高效拉动新能源车销量增长。我们对于蔚来明年的销量保持乐观。其次，蔚来今年二季度汽车毛利率达12.2%，超过我们此前预期，主要得益于零部件和供应链成本优化。我们预计今年四季度NIO品牌的汽车毛利率有望达到15%，公司将持续改善车型的产品组合。在乐道L60完成量产爬坡的过程中，公司整体汽车毛利率将持续改善。并且，随着销量跨上新台阶，在稳定的研发投入和缓慢增长的管理销售费用基础上，公司的营业利润率将会得到改善。 估值：我们采用分部加总法对蔚来估值，分别给予蔚来2024年汽车销售和其他销售1.2x和3.8x市销率。我们得到蔚来美股目标价7.0美元，对应目标市销率1.4x。同时得到其港股目标价为54.5港元。 投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；乐道 沈岱 浦银国际 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年9月26日 蔚来（NIO.US） 公司研究 目标价（美元）7.0 潜在升幅/降幅+24% 目前股价（美元）5.65 52周内股价区间（美元）3.61-9.57 总市值（百万美元）11,792 近90日均成交额（百万美元）230.6 注：股价截至2024年9月25日收盘 市场预期区间 USD4.0USD5.7USD7.0USD10.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 蔚来-SW（9866.HK） 蔚来汽车（NIO.US/9866.HK） 目标价（港元）54.5 潜在升幅/降幅+25% 目前股价（港元）43.55 52周内股价区间（港元）28.6-74.2 总市值（百万港元）92,351 近90日均成交额（百万港元）112.5 注：股价截至2024年9月25日收盘 市场预期区间 新车型交付表现不及预期；新品牌新车型上市和交付慢于计划；低线城市销售渠道扩张以及换电站铺设不及预期；海外扩张进展不及预期；行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现；自动驾驶落地速度较慢，与竞争对手智驾功能体验差异不明显。 HKD34.0 HKD43.6 HKD54.5 HKD72.0 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营收 49,269 55,618 70,575 108,950 133,560 营收同比增速 36% 13% 27% 54% 23% 毛利率 10.4% 5.5% 9.8% 13.1% 14.4% 净利润（亏损） (14,559) (21,147) (20,142) (12,996) (8,036) 净利润（亏损）增速 38% 45% (5%) (35%) (38%) 目标市销率(x) 1.7 1.5 1.4 0.9 0.8 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 资产负债表 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 49,269 55,618 70,575 108,950 133,560 货币资金 19,888 32,935 14,811 15,209 10,822 销货成本 (44,125) (52,566) (63,676) (94,657) (114,308) 受限制资金 3,154 5,542 5,542 5,542 5,542 毛利润 5,144 3,052 6,899 14,293 19,252 短期投资 19,171 16,810 15,970 15,171 14,413 经营支出 (20,785) (25,707) (27,587) (28,576) (28,520) 应收账款和应收票据 5,118 4,658 5,319 7,390 8,154 销售费用 (10,537) (12,885) (15,293) (16,477) (16,387) 存货 8,191 5,278 5,626 7,360 7,821 研发费用 (10,836) (13,431) (12,507) (12,411) (12,445) 其他流动负债 3,627 5,157 3,966 4,139 3,005 营业利润（亏损） (15,641) (22,655) (20,688) (14,283) (9,268) 流动资产合计 59,150 70,380 51,234 54,811 49,756 非经营收入 1,259 2,196 1,051 1,539 1,412 物业、厂房及设备 15,659 24,847 38,304 52,324 67,425 财务费用 1,026 1,806 660 365 191 无形资产 - 30 30 30 30 其他 233 390 391 1,174 1,222 其他非流动资产 15,099 16,639 16,639 16,639 16,639 税前利润（亏损） (14,382) (20,459) (19,637) (12,744) (7,856) 总资产 96,264 117,383 112,243 130,444 141,154 税务费用 (55) (261) (211) (120) (48) 短期借贷 5,277 9,821 12,277 15,346 19,183 税后利润（亏损）含少数股东权益 (14,437) (20,720) (19,848) (12,864) (7,904) 应付账款和应付票据 25,224 29,766 36,057 53,601 64,728 少数股东权益 (157) 124 132 132 132 其他流动负债 15,351 18,210 19,466 30,050 33,833 净利润（亏损） (14,559) (21,147) (20,142) (12,996) (8,036) 流动负债合计 45,852 57,798 67,800 98,997 117,743 基本股数（百万） 1,637 1,637 2,044 2,044 2,044 长期借款 10,886 13,043 18,043 18,043 18,043 摊销股数（百万） 1,637 1,637 2,044 2,044 2,044 其他非流动负债 11,879 16,946 16,946 16,946 16,946 基本每股收益（元） (8.89) (12.92) (9.85) (6.36) (3.93) 总负债 68,617 87,787 102,789 133,986 152,732 摊销每股收益（元） (8.89) (12.92) (9.85) (6.36) (3.93) 股本 94,593 117,717 117,717 117,717 117,717 储备 (68,878) (90,325) (110,468) (123,463) (131,499) 少数股东权益 221 189 189 189 189 其他 (1,850) (1,850) (1,850) (1,850) (1,850) 股东权益总额 27,647 29,596 9,454 (3,542) (11,578) 总负债和股东权益 96,264 117,383 112,243 130,444 141,154 现金流量表 主要财务比率 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 (3,866) (1,382) (8,662) 15,202 10,655 营运指标增速 税后利润（亏损）含少数股东权益 (14,437) (20,720) (19,848) (12,864) (7,904) 营业收入增速 36% 13% 27% 54% 23% 折旧 2,852 3,378 3,752 4,049 3,872 毛利润增速 (25%) (41%) 126% 107% 35% 其他营业活动现金流 (2,275) 6,714 (295) (132) (132) 营业利润（亏损）增速 248% 45% (9%) (31%) (35%) 营运资金变动 9,993 9,246 7,728 24,149 14,820 净利润（亏损）增速 38% 45% (5%) (35%) (38%) 应收账款减少（增加） (2,320) 461 (662) (2,071) (763) 库存减少（增加） (6,135) 2,914 (348) (1,734) (461) 盈利能力 应付账款增加（减少） 12,585 4,542 6,291 17,543 11,127 净资产收益率 (44%) (74%) (103%) (440%) 106% 其他经营资金变动 5,864 1,329 2,447 10,411 4,917 总资产报酬率 (16%) (20%) (18%) (11%) (6%) 投资活动现金流 10,385 (10,885) (16,917) (17,874) (18,878) 投入资本回报率 (36%) (44%) (53%) (48%) (36%) 资本支出 (6,973) (14,341) (17,209) (18,069) (18,973) 取得或购买长期投资 (279) (422) (549) (604) (664) 利润率 银行存款增加 - - - - - 毛利率 10% 5% 10% 13% 14% 短期投资 19,027 3,854 841 798 759 营业利润率 (32%) (41%) (29%) (13%) (7%) 其他 (1,390) 23 - - - 净利润率 (30%) (38%) (29%) (12%) (6%) 融资活动现金流 (1,616) 27,663 7,455 3,069 3,837 借款 (1,632) 1,918 2,455 3,069 3,837 营运能力 发行股份 - 20,962 - - - 现金循环周期 (85) (112) (132) (127) (143) 发行债券 - 8,121