地方债务风险与化解 系列六：内蒙古首发特殊再融资债，本轮地方债置换如何看？

地 隐 专题研究 2023年9月 地方债务风险与化解系列六 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 内蒙古首发特殊再融资债，本轮地方债置换如何看？ 报告要点 历史上的三轮地方债置换回顾 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn闫彦明ymyan01@ccxi.com.cn 第一轮（2015-2018年）：除西藏外全国30省共发行12.2万亿元地方 置换债置换非政府债券形式的政府债务 第二轮（2019年）：贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃 7省共发行1579.23亿元地方置换债支持建制县隐性债务风险化解试点 第三轮（2020年12月-2022年6月）：28省发行1.13万亿地方再融资债支持建制县区隐性风险债务化解试点及全域无隐性债务试点 关于本轮特殊再融资债发行的猜想 【地方债务风险与化解系列五】关注四重错配、把握四个平衡，推动地方政府债券可持续发展 【地方债务风险与化解系列四】商业银行参与政府性债务重组空间如何？ 【地方债务风险与化解系列三】各地最新“红橙黄绿”如何看？——2022年全国及31省债务风险变化趋势分析 【地方债务风险与化解系列二】区域视角下地方政府隐债化解路径梳理 【地方债务风险与化解系列一】把控好短期与中长期关系，防范化解地方债务风险 ——对当前地方政府债务问题的若干看法 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际客户与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 本轮再融资债或继续通过“限额回收再分配”机制实现跨区域调配， 各地实际可用限额空间差异较大，可用空间与债务压力存在一定错配，“限额回收再分配”机制将继续发挥作用 额度分配需统筹考虑显性及隐性债务水平，天津、江苏、重庆等广义债务率明显高于显性债务率的省份更有可能获得较多额度 短期偿债压力较大地区或为重点支持对象，融资成本较高、流动性风险较高、偿债压力较大的内蒙古、云南、贵州等省或获得较多额度 各地化债积极性也将对额度分配产生一定影响，化债积极性较高、化债举措出台较多贵州、青海、山东等省或将积极申请再融资债支持 本轮债务置换可能取得的效果与后续关注 特殊再融资债或加快重启，继续“以时间换空间”助力尾部风险化解 1)多重因素制约下特殊再融资债仍是弱区域更为稳妥的化债工具地方债置换整体较为稳妥，尤其对于高风险弱区域而言是避免风险向外无序传导、次生处置风险的重要措施 2)整体付息压力或有所减轻，政府债务结构有一定调整 相较城投债券、非标等隐性债务主要构成，地方债融资成本更低，隐性债务显性化有助于降低政府债务整体的付息压力 3)弱区域尾部流动性压力或迎来一定缓解，短期内市场情绪得到提振当前政府债务的核心问题是流动性问题而非清偿性问题，特殊再融资有助于缓解弱区域政府部门及城投企业短期流动性压力 仍需关注尾部风险释放、区域分化加剧及弱区域付息压力 1)额度有限且基本面改善存在不确定性，关注尾部风险的持续释放本次置换范围或有所缩小且获得额度地区或面临较严格的举债限制，需关注尾部风险释放的可能 2)可用限额空间分布不均，关注区域分化的进一步加剧 部分债务压力较大区域限额空间受限，对城投利好或有限，同时额度区域分配不均，需关注区域信用资质及债券估值分化的可能 3)广义债务总量并未压降，关注弱区域付息压力 在债务总量并未压降，偿债资金紧平衡状态下，未来地方债付息压力或有所增加，需关注各地特别是弱区域地方债未来付息压力 本轮债务置换消息传出即极大了缓释了市场谨慎情绪，根据以往几轮置换的经验来看，债务置换虽然缓释短期风险，但原有债务形成机制不改变，则更大规模的政府性债务不断积累；虽然当前政府性债务核心问题在于流动性风险，但本轮置换究竟能够多大程度改善流动性压力和企业基本面，还需动态关注政策效果，需要根据实际情况来调整优化政策。 今年以来，市场和政策层面对于地方政府债务问题的关注度持续上升，中央经济工作会议明确要求“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担”，7月24日政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。在存量隐性债务规模较大、成本偏高，地方财政普遍承压的背景下，特殊再融资债或成为“一揽子化债方案”的重要工具，“以时间换空间”，助力优化政府债务结构，降低政府部门整体债务付息压力，缓释城投短期流动性风险。近期据媒体报道，中央或下达约1.5万亿特殊再融资支持隐性债务 化解，9月26日，内蒙古发布再融资一般债（九期至十一期）信息披露文件，拟发行663.2亿元特殊再融资债，明确用于“偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”，特殊再融资债发行正式重启。若1.5万亿特殊再融资债全部如期落地，今年末地方政府债务余额将达41万亿，政府部门杠杆率或继续抬升约1个百分点至54.5%，同时需关注尾部风险持续释放、区域分化加剧以及弱资质区域付息压力等。 一、历史上的三轮地方债置换回顾 2014年，伴随新《预算法》和“国发43号文”1正式出台，我国地方政府债务管理进入规范发展期，此后，在“开前门、堵后门”的管理思路下，我国共进行了三轮地方政府债券置换存量隐性债务工作，地方置换债、地方再融资债在几轮不同的置换阶段中相继发挥了重要作用。其中，再融资债于2018年正式问世，主要用于偿还到期地方债本金、支持地方债滚 动接续，但2020年12月起，部分再融资债首次明确用于“偿还存量政府债务”，此后再融资债逐步成为建制县化债试点、全域无隐性债务试点的重要工具，在债务化解中发挥着引导隐性债务显性化的作用。 （一）第一轮（2015-2018年）：发行12.2万亿地方置换债置换非政府债券形式的政府债务 2013年8月至9月，根据国务院部署，审计署对全国政府性债务情况进行了全面审计， 审计结果显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.9万亿元。2014年9 月，“国发43号文”提出“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别”“对于甄别后的以非政府债券形式的存量债务，各地可发行置换债进行置换”。此背景下，2014年10月财政部制定了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号），对地 1《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号） 方政府存量债务进行甄别，并提出“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。根据财政部，截至2014年末，地方政府存量债务15.4万亿元，其中1.06万亿元为过去批准发行债券部 分，其余14.34万亿元为通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借，国务院准备用3年左右 的时间进行置换。2015-2018年，除西藏外全国30省共发行12.2万亿元地方置换债，用于置 换2014年底甄别确认的非债券形式政府债务，同时有部分存量债务被核减或者以财政资金等 6 （万亿元） 5 4 9000 8000 7000 6000 （亿元） 4.89 3.14 3 2.77 2 1.34 1 5000 4000 3000 2000 1000 0 0 2015年 2016年 2017年 2018年 2015年2016年2017年2018年 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图2：2015-2018年除西藏外30省均发行置换债 图1：2015-2018年地方置换债发行规模 方式进行偿还，截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务剩余3151亿元，非政府债券形式的存量债务置换基本完成。本轮大规模地方债置换较好实现了政府债务结构的优化，降低了政府部门债务付息成本，同时也推动了地方政府债务管理体制改革的进程，奠定了“开前门、堵后门”的基础管理思路；但本轮置换主要通过地方上报摸排进行，在上报过程中不同区域上报口径仍存在一定出入，或存在一定道德风险。 宁夏 海南青海山西甘肃天津新疆黑龙江北京吉林重庆江西陕西上海河北安徽福建河南内蒙古广西湖北云南广东湖南四川贵州山东辽宁浙江江苏 （二）第二轮（2019年）：发行1579.23亿元地方置换债支持建制县隐性债务风险化解试点 伴随我国地方政府债务管理制度日趋完善，风险防控力度不断强化，但同时央地财权事权不匹配叠加地方债务限额约束下，部分地方仍有依托城投等通过注入公益性资产、出具承诺函等形式或利用政府引导基金、PPP等渠道扩张债务并为该类债务提供隐性背书，地方债务呈现趋于“隐性化”。2017年起，宏观调控的重心更加注重“防风险”，地方政府债务尤其是隐性债务管控力度进一步加强。2017年全国金融工作会议提出“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，7月25日中央政治局会议提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”；中央定调严监管的背景下， 财政部先后下发了50号文、87号文等一系列文件2，对各类违法违规融资行为进行严格规范。 2019年6月，国办印发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》 （国办函40号），指导地方政府和金融机构开展隐性债务置换，此后全国建制县隐性债务风险化解试点（以下简称“建制县化债试点”）启动。2019年，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃7省共发行1579.23亿元地方置换债用于隐性债务化解，其中除江苏外其余 6省均明确表示纳入建制县化债试点；此后地方置换债未再发行。本轮债务置换主要针对偿债压力加大的弱资质区域，有效缓解了这些区域的短期流动性压力，守住了地方债务不发生系统性风险的底线，同时，建制县化债试点也为此后化债工作明确了基本流程和范式，为第三轮地方债置换奠定了基础；但需注意到，本次债务置换额度相对有限，部分区域在完成置换后仍出现了信用风险事件，企业基本面及区域信用环境并未出现明显实质性改善。 图3：2019年各月地方置换债发行规模图4：2019年贵州、湖南等7省发行置换债 700（亿元）603600500400360300210200115141150100 0 6月7月8月9月10月12月 450（亿元） 400350300250200150100500 贵州湖南内蒙古云南辽宁江苏甘肃 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 （三）第三轮（2020年12月-2022年6月）：发行1.13万亿特殊再融资地方债支持建制县区隐债化解试点及全域无隐债试点 “控增化存”的严监管基调下，近年来各地积极按照2018年27号文3“5-10年内化解隐性债务”的要求持续开展化债工作，在经济下行叠加疫情冲击下，地方财政普遍承压，债务置换特别是地方债置换成为重要的化债方式，在这一时期，地方再融资债代替置换债成为隐性债务化解的重要工具。自2020年12月起，地方再融资债资金用途新增了“偿还存量政府 2包括《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）、《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34 号）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）等系列文件。 3《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文） 债务”，第三轮地方债置换开启。具体看，本轮地方债置换可分为两个阶段。一是建制县化债试点阶段（2020年12月-2021年9月）。在2019年第一批建制县化债试点开展的基础上， 第二批试点于2020年12月开启，辽宁