国君宏观|汇率研究 · 合集

汇率是观察政策步伐的关键变量。国君宏观研究团队针对汇率展开系列研究，核心观点如下：

1. 汇率与政策约束：汇率仍是观察政策步伐的重要指标。海外主要央行货币政策变化的重要性前置，导致政策局面重回“宽货币+保息差+稳汇率”的组合，存在约束。近期美中利差走扩，外汇掉期溢价重新回升，但美联储近期实施降息的确定性仍较高，2025年Q1前或是我国进一步降息的最佳窗口。

2. 汇率波动分析：随着日元套息交易反转冲击消散，美中利差重新成为汇率主导因素，人民币汇率回归双向波动的区间中段。9月美联储开启降息通道后，一揽子货币和财政政策迅速落地。随着美联储降息预期回调，美中国债利差回升，人民币汇率也回到稳态区间，增量政策出台的窗口仍在，短期毋须过多担忧稳汇率压力对增量政策的掣肘。

3. 汇率与政策方向：汇率升值的一致预期还未形成，政策稳汇率态度依旧坚定。8月由于人民币升值结汇较多，形成“升值➔结汇➔升值”的正反馈，但其持续性依赖于各部门对汇率升值持续性的预期。汇率是观测增量政策（解决实体融资利率与债券利率下行速度不一致）的关键变量。

4. 利率市场化与汇率防超调：730政治局会议罕见提到“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，表明政策对稳汇率的重视程度在提升。由于当前国债是外资主要投资的金融产品，美中国债利差和跨境资本动态的联系更加紧密，稳汇率的关键在于稳长债利率。货币政策坚持以我为主，同时“主要发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响值得关注”。美中利差收窄有助于缓解资本外流和汇率贬值压力，但在全球流动性面临拐点时，需要注意政策出现反复引起的国际金融市场波动。

5. 关键图表与研究结论：美中利差、外汇掉期溢价等指标是观察汇率变化和政策走向的重要参考。政策在“稳汇率”与“降息”之间寻求平衡，汇率是关键观测变量。