技改推动成本明显下降，供给侧改革有望加快多晶硅供给出清

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.71 目标价 港元1.77↑ 潜在涨幅 +3.5% 2024年10月28日 协鑫科技(3800HK) 技改推动成本明显下降，供给侧改革有望加快多晶硅供给出清 3季度亏损小幅收窄，技改推动成本明显下降：公司2024年3季度归母净亏损14.92亿元（人民币，下同）（前三季度亏损29.71亿元），环比收窄 0.20亿元，主要由于存货减值减少。光伏材料分部亏损（含少数股东损益）18亿元。颗粒硅产量/出货量6.20/8.09万吨，环比-13%/+32%，库存在行业持续累库的情况下环比大幅下降1.89万吨（前三季度下降0.9万吨），吨平均售价2.90万元，环比下跌0.25万元，吨现金成本（含研发费用）3.32万元，在技改导致产能利用率降低的情况下仍环比下降0.2万元，技改成效显著，吨生产现金亏损0.42万元，环比仅微增0.04万元。随着技改完成后逐渐满产，我们预计公司现金成本降至3万元以下的目标可在明年1季度实现，届时公司有望成为行业首家生产现金扭亏的企业。 供给侧改革有望出台，颗粒硅低电耗优势将放大：在严重亏损后行业近期对供给侧改革的呼声高涨，我们预计政府或将出台提高电耗标准等政策，加快行业供给出清和售价回升，并放大颗粒硅的低电耗优势（公司的每千克综合电耗仅13.8千瓦时，而棒状硅龙头约50千瓦时），推动其市占率更快提高。若能出台提高棒状硅电价的政策，则颗粒硅的成本优势将明显放大。公司所有多晶硅产能均为近年来建设的先进颗粒硅产能，我们预计公司或将是行业内唯一无需进行老旧产能关停的龙头企业。 估值进一步提升有待政策利好实际落地，维持中性：我们将2024年盈利由-19.07亿元下调至-38.39亿元，但将2025/26年盈利由-10.56/26.31亿元上调至-8.57/30.85亿元。我们预计2026年颗粒硅含税平均售价5.5万元/ 吨，为可长期维持的合理售价。由于2025-26年盈利复苏的可见性增加，我们把公司多晶硅板块的估值基准由7亿元的每万吨产能市值上调至10亿元（相比A股大全能源（688303CH）折让63%），将目标价上调至1.77港元（原1.31港元）。我们看好公司凭借成本优势将颗粒硅全球市占率由2024年的14%提升至2025/26年的20%/22%，但近期股价大涨已较充分 反映了供给侧改革的利好预期，估值进一步提升有待政策落地，维持中性。 个股评级 中性 1年股价表现 3800HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 10/232/246/2410/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)1.71 52周低位(港元)0.90 市值(百万港元)45,205.77 日均成交量(百万)2,876.38 年初至今变化(%)37.90 200天平均价(港元)1.21 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 35,930 33,700 16,169 19,644 26,978 同比增长(%) 113.0 -6.2 -52.0 21.5 37.3 净利润(百万人民币) 16,394 2,510 (3,839) (857) 3,085 每股盈利(人民币) 0.60 0.09 (0.14) (0.03) 0.11 同比增长(%) 212.7 -84.6 -253.0 -77.7 -459.9 前EPS预测值(人民币) (0.07) (0.04) 0.10 调整幅度(%) 101.4 -18.8 17.3 市盈率(倍) 2.6 16.8 NA NA 13.7 每股账面净值(人民币) 1.57 1.58 1.44 1.41 1.52 市账率(倍) 1.00 0.99 1.09 1.11 1.03 股息率(%) 3.4 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2022 2023 2024E 2025E 2026E 出货量(吨) 93,900 226,123 280,000 399,600 456,600 单吨含税平均售价(万元) 24.4 9.5 3.9 4.2 5.5 单吨生产成本(万元) 5.4 4.2 4.0 3.4 3.3 单吨毛利(万元) 16.2 4.2 -0.6 0.3 1.6 毛利率(%) 75.0 50.0 -17.4 8.5 32.2 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:分部估值 分部 估值基准 估值(人民币亿元) 每股价值(港元) 多晶硅 10亿元的每万吨产能市值（相比A股大全能源（688303CH）折让63%）， 38.7万吨的2024年底权益产能 387 1.57 钙钛矿、硅烷气等新兴 参考协鑫光电一级市场估值和硅烷气 50 0.20 业务 龙头上市公司市值 加总 437 1.77 资料来源：交银国际预测 图表1:公司多晶硅业务数据预测 图表3:协鑫科技(3800HK)目标价及评级 HK$ 3.85 3.87 3.53 2.92 2.70 1.91 1.56 1.67 1.62 1.77 1.31 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 2021-10 0.50 股价目标价买入中性沽出 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 19.30 25.02 29.6% 2024年10月23日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.96 2.37 20.9% 2024年10月21日 运营商 916HK 龙源电力 买入 7.08 8.35 17.9% 2024年10月17日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.55 4.56 28.5% 2024年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 2.38 1.92 -19.3% 2024年08月28日 运营商 688390CH 固德威 买入 57.04 57.10 0.1% 2024年09月02日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 95.31 86.60 -9.1% 2024年08月26日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 9.36 9.93 6.1% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.71 1.77 3.5% 2024年10月28日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 中性 4.63 3.36 -27.4% 2024年09月02日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 15.70 11.09 -29.4% 2024年08月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 4.20 4.09 -2.6% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 买入 0.96 1.02 6.3% 2024年09月20日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2024年10月25日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 35,930 33,700 16,169 19,644 26,978 税前利润 18,303 4,302 (5,325) (1,547) 4,277 主营业务成本 (18,435) (22,008) (18,715) (18,350) (19,687) 合资企业/联营公司收入调整 (4,029) (191) 243 121 (152) 毛利 17,496 11,692 (2,546) 1,295 7,291 折旧及摊销 2,126 3,315 3,707 4,003 4,171 销售及管理费用 (1,849) (2,525) (1,649) (1,886) (2,374) 营运资本变动 (8,120) (14,810) 3,500 (1,088) (3,325) 研发费用 0 0 0 0 0 利息调整 240 418 596 571 557 其他经营净收入/费用 (1,133) (4,638) (290) (264) (235) 税费 (1,191) (787) 639 186 (513) 经营利润 14,513 4,529 (4,485) (855) 4,682 其他经营活动现金流 540 3,905 0 0 0 财务成本净额 (240) (418) (596) (571) (557) 经营活动现金流 7,869 (3,848) 3,360 2,245 5,016 应占联营公司利润及亏损 4,029 191 (243) (121) 152 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 18,303 4,302 (5,325) (1,547) 4,277 税费(1,880)(975)639186(513) 非控股权益(29)(817)847504(678) 净利润16,3942,510(3,839)(857)3,085 作每股收益计算的净利润16,3942,510(3,839)(857)3,085 总长期资产 47,994 48,077 50,377 48,753 47,233 总资产 85,564 82,768 78,409 77,823 79,931 利润率分析(%)毛利率 总流动负债 34,318 22,139 24,465 27,241 27,586 长期贷款 3,853 10,027 8,027 6,027 4,027 盈利能力(%) 长期应付账款 0 0 0 0 0 ROA 24.8 5.6 (5.9) (1.2) 6.1 其他长期负债 1,838 2,285 2,285 2,285 2,285 ROE 45.7 5.9 (9.4) (2.2) 7.8 总长期负债 5,691 12,312 10,312 8,312 6,312 ROIC 46.3 7.8 (7.9) (1.5) 7.5 总负债 40,010 34,450 34,777 35,553 33,897 其他 股本 2,360 2,344 2,344 2,344 2,344 净负债权益比(%) 14.8 17.8 34.2 37.3 30.0 储备及其他资本项目 40,322 40,243 36,403 35,546 38,631 利息覆盖率 86.3 19.2 (1.7) 5.3 16.2 股东权益 42,682 42,587 38,748 37,890 40,976 流动比率 1.1 1.6 1.1 1.1 1.2 非控股权益 2,873 5,731 4,884 4,380 5,058 存货周转天数 35.0 45.4 54.0 52.2 50.0 总权益 45,555 48,318 43,632 42,270 46,03