碳三碳四综合利用项目加速推进建设，烧碱行业有望实施新一轮供给侧改革

公司研究 证券研究报告 氯碱2024年06月04日 滨化股份（601678）重大事项点评 碳三碳四综合利用项目加速推进建设；烧碱行业有望实施新一轮供给侧改革 推荐维持） 目标价：5.69元 当前价：3.83元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 证券分析师：�鲜俐 邮箱：wangxianli@hcyjs.com执业编号：S0360522080004 公司基本数据 总股本(万股)205,803.63 已上市流通股(万股)205,803.63 总市值(亿元)78.82 流通市值(亿元)78.82 资产负债率(%)48.58 每股净资产(元)5.53 12个月内最高/最低价4.89/3.34 市场表现对比图(近12个月) 2023-06-05~2024-06-03 6% -5% -17%23/0623/0823/1024/0124/0324/05 -28% 滨化股份沪深300 相关研究报告 《滨化股份（601678）2022年报及2023年一季报点评：定增建设碳三碳四综合利用项目，氢能布局持续发力》 2023-05-04 《滨化股份（601678）2022年半年报点评：Q2业绩符合预期，C3C4项目一期将于年内落地》 2022-08-31 《滨化股份（601678）2021年中报点评：景气度修复驱动业绩高增，C3C4项目建设进入尾声》 2021-08-27 事项： 公司近期发布向特定对象发行A股股票预案（修订稿），本次发行对象为不超过35名符合中国证监会和上海证券交易所规定条件的特定对象，发行股票数量不超过6.17亿股（含），向特定对象发行股票募集资金总额预计不超过14亿元，扣除发行费用后全部用于24/74.2万吨/年环氧丙烷/甲基叔丁基醚项目 评论： 定增建设PO/MTBE项目，实现C3C4产业链有效延展。公司此次定增项目为24/74.2万吨/年环氧丙烷/甲基叔丁基醚（PO/MTBE）项目，具体产能为年产24万吨环氧丙烷、74.2万吨/年甲基叔丁基醚。该项目建设地点为滨州北海经济开发区临港化工产业园内，总投资额为25亿元，其中14亿元来自本次定 增资金，截至目前，该项目已取得滨州市行政审批服务局北海经济开发区分局出具的《关于山东滨华新材料有限公司碳三碳四综合利用项目（二期）环境影响报告书的批复》。该项目拟采用泰国Indorama公司丙烯与异丁烷共氧化法生产环氧丙烷联产甲基叔丁基醚的工艺技术。相比于传统的氯醇法生产环氧丙烷工艺而言，该工艺技术在能耗物耗、三废排放等各项指标不断改善，综合成本有望显著下降。此外，MTBE作为优良的高辛烷值汽油添加剂和抗爆剂，用于成品汽油生产原料，投产后将进一步优化公司产品结构，延长公司产业链，提升公司的整体盈利水平及抗风险能力。 国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，氯碱行业有望实施新一轮供给侧改革。根据5月29日国务院印发的《2024-2025年节能降碳行动方案》，2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9% 左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧 化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四🖂”节能降碳约束性指标。此外，该方案对化石能源、钢铁行业、石化化工行业、有色金属行业、建材行业、建筑节能行业、交通运输行业、公共机构、用能产品设备等行业分别提出节能降碳目标，其中要求严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能，严格控制新增延迟焦化生产规模、加快推广新一代离子膜电解槽等先进工艺、到2025年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。氯碱行业作为能耗高产值低的行业，有望成为率先被优化的行业。公司目前拥有61万吨烧碱产能，且在2014-2023年连续九年荣获全国烧碱行业能效“领跑者”标杆企业，公司有望受益此次节能降碳行动。 投资建议：我们认为公司有望凭借碳三碳四项目实现EPS的较快提升，但考虑到PO及烧碱价格短期较难上涨及新项目投产节奏低于此前预期，因此我们下调此前预期，我们预计2024-2026年公司实现归母净利润3.05/4.54/8.03亿元，同比-20.5%/+49.3%/+76.7%，对应P/E为26/17/10x，对应EPS为 0.15/0.22/0.39元/股，由于公司过去两年净利润持续下滑，业绩并未兑现，因此表观P/E估值较高，我们根据周期股低谷时期的合理估值，给予2024年1xP/B，目标价格5.69元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：烧碱、PO等价格进一步下滑、C3C4项目建设不及预期等 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 7,306 8,038 8,610 9,489 同比增速(%) -17.8% 10.0% 7.1% 10.2% 归母净利润(百万) 384 305 454 803 同比增速(%) -67.5% -20.5% 49.3% 76.7% 每股盈利(元) 0.19 0.15 0.22 0.39 市盈率(倍) 21 26 17 10 市净率(倍) 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年6月3日收盘价 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,067 3,395 4,359 5,538 营业总收入 7,306 8,038 8,610 9,489 应收票据 538 152 203 275 营业成本 6,022 6,888 7,192 7,549 应收账款 102 122 127 144 税金及附加 99 113 119 131 预付账款 62 76 87 83 销售费用 28 24 27 32 存货 521 629 656 678 管理费用 526 478 548 617 合同资产 0 0 0 0 研发费用 68 64 69 76 其他流动资产 744 1,142 1,086 1,147 财务费用 142 163 162 163 流动资产合计 4,034 5,516 6,518 7,865 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -24 -24 -24 -24 长期股权投资 1,885 1,885 1,885 1,885 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 7,877 8,653 9,093 9,708 投资收益 26 26 26 26 在建工程 3,871 4,090 4,602 5,119 其他收益 7 7 7 7 无形资产 807 805 767 730 营业利润 481 368 553 982 其他非流动资产 2,660 2,666 2,668 2,669 营业外收入 18 17 17 18 非流动资产合计 17,100 18,099 19,015 20,111 营业外支出 10 10 10 10 资产合计 21,134 23,615 25,533 27,976 利润总额 489 375 560 990 短期借款 2,427 3,303 3,303 3,303 所得税 85 65 98 173 应付票据 15 4 6 7 净利润 404 310 462 817 应付账款 843 808 915 1,002 少数股东损益 20 5 8 14 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 384 305 454 803 合同负债 86 95 102 112 NOPLAT 521 444 596 951 其他应付款 727 727 727 727 EPS(摊薄)（元） 0.19 0.15 0.22 0.39 一年内到期的非流动负债1,439 1,439 1,439 1,439 其他流动负债 383 403 442 510 主要财务比率 流动负债合计 5,920 6,779 6,934 7,100 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 3,527 4,844 6,147 7,613 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -17.8% 10.0% 7.1% 10.2% 其他非流动负债 163 163 164 163 EBIT增长率 -63.3% -14.7% 34.2% 59.5% 非流动负债合计 3,690 5,007 6,311 7,776 归母净利润增长率 -67.5% -20.5% 49.3% 76.7% 负债合计 9,610 11,786 13,245 14,876 获利能力 归属母公司所有者权益 11,410 11,714 12,169 12,972 毛利率 17.6% 14.3% 16.5% 20.4% 少数股东权益 114 115 119 128 净利率 5.5% 3.9% 5.4% 8.6% 所有者权益合计 11,524 11,829 12,288 13,100 ROE 3.4% 2.6% 3.7% 6.2% 负债和股东权益 21,134 23,615 25,533 27,976 ROIC 4.3% 3.1% 3.8% 5.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 45.5% 49.9% 51.9% 53.2% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 65.6% 82.4% 89.9% 95.6% 经营活动现金流931 1,047 1,548 1,818 流动比率 0.7 0.8 0.9 1.1 现金收益1,108 1,230 1,449 1,838 速动比率 0.6 0.7 0.8 1.0 存货影响 58 -108 -27 -23 营运能力 经营性应收影响 -458 374 -42 -62 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 经营性应付影响 243 -45 108 89 应收账款周转天数 6 5 5 5 其他影响 -21 -404 60 -23 应付账款周转天数 53 43 43 46 投资活动现金流 -2,229 -1,772 -1,750 -1,967 存货周转天数 33 30 32 32 资本支出 -2,507 -1,750 -1,739 -1,953每股指标(元) 股权投资-1,176 0 0 0 每股收益 0.19 0.15 0.22 0.39 其他长期资产变化1,454 -22 -11 -14 每股经营现金流 0.45 0.51 0.75 0.88 融资活动现金流958 2,053 1,166 1,328 每股净资产 5.54 5.69 5.91 6.30 借款增加 2,945 2,193 1,303 1,466估值比率 股利及利息支付 -467 -177 -177 -177 P/E 21 26 17 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 -1,520 37 40 39 EV/EBITDA 13 12 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。 高级分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2年化工行业研究经验，曾任职