【NIFD季报】智利主权基金资产配置与投资运营情况研究——2024Q3机构投资者资产管理

NIFD季报主编:李扬 机构投资者的资产管理 杜邢晔文潇 2024年11月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 Ჰ࡟Ìᵹะ@䍺ӝ䞃$fi№䍺䘆㩛᛻߫ガ ᪎㾷 ᵢᵕØ⛯¾ሕ঍㗄ëള$Ჰ࡟Ⲻѱᵹะ䠇oᲰ࡟†2006ᒪᔰ㄁ҼeLѱᵹะ䠇——㔅3ф⽴Րど¿ะ䠇(ㆶ〦“ESSF”3фޱ㘷۞༽䠇(ㆶ〦“PSF”3,࠼ࡡ֒D½᭵фޱ㘷䍺䠇۞༽oф ¾ᆹঋ⤢䇴㄁䘆㩛ѱ։ᔶኋ½䍺䘆֒уੂ,Ჰ࡟ѱᵹะ䠇ӻ⭧ ½᭵䜞䇴㄁ঋ⤢Ⲻѱᵹะ䠇½¾㇗⨼,䇴㄁½ࣗ亴䰤ည઎Րfi ½䍺f֒Ⲻ਺SA㔏Ǿሲфᔰ䇤o൞½䍺㇗⨼¾ᕅ1,c䜞䟽 )¾ᮦौ½䍺фညᢎ½䍺,ഖ↚䍺ӝ䞃aSṾfieLѱᵹะ䠇Ⲻ½䍺㔉Q䎭ߩ¿½֒)o ታ㇗eLѱᵹะ䠇ഖ4)൰Ქуੂ,䞃a¾ਾ㔉ᶺᴿ䖹ཝᐤª,a䜳։⧦Ҽṯᦤ䍕ٰф™䲟㓜ᶕᶗԬ½¿䞃a¾ਾⲺ⢯ ⛯oESSF⭧†4)൰Ქф䍺䠇ᶛⓆⲺI€䖹ཝ,ഖ↚䞃a¾ਾԛര¿᭬ⴀ㊱䍺ӝ֒Dѱ㾷ᡆ࠼oPSF½䍺hᵕ⴮fiØM,ഖ↚ ¾⾞㊱䍺ӝᴿ䖹ᱴ㪍Ⲻ䞃a“ׁ,ᒬAffi⵶½᭵ᶗԬ਎ौ൞2017ᒪ$Ⲻ䞃aSṾQ“ׁ䘑~½໔ࣖoCOVID-19fieLѱᵹะ䠇ⲺL࠰։øф™3¾¾䜳ᖘᡆ䖹ཝᖧଃ,ᆹԢൽAᰬṯᦤ᯦Ⲻ㓜ᶕᶗԬ,⴮ᓊ䈹᮪Ҽ䞃a¾ਾSṾo eLะ䠇ൽc䜞½䍺†Ჰ࡟ູཌ,䖹ླfiߨфᲰ࡟ᵢ±㔅3с㺂ф䍝ᐷ䍢ЫⲺ™䲟,ᒬ†ƒ᛻ᵕ䰪DᲰ࡟½᭵L࠰¼בҼ䍺䠇R䳒,㕉½cᲰ࡟≇1ф㔅3“ኋᡶ䙽ࡦⲺദ䳴oу䗽fi †PRF1g,ᡌ䴶$ង$㲇¾½䍺ⴤḽᱥੜޭ༽ਥ$ṮфëøⲺ⧦ᇔ½,ԛA®֋ᓊfiᲰ࡟“㍘≽⦽Mᵕh¾фI€֒DØ㾷ᖧଃഖ㍖fi¾½䍺¾ਾᇔ⧦½䍺ⴤḽу⺤¿½ᡶ䙖ᡆⲺ䍕Aᖧଃo ᵢᣛ઀䍕䍙^:ł䛘ᲊ ᵢᣛ઀ᢝㅊ^: ł䛘ᲊള$䠇㷃ф“ኋᇔŠᇚ ⢯㚎®n઎fiཌ㔅3䍮᱉ཝᆜള䱻“ኋਾ֒ᆜ䲘ࢥᮏᦾ Y╽ള$䠇㷃ф“ኋᇔŠᇚ ⢯㚎®n઎“Ⓠ⌦ᒩ䍺ӝ㇗⨼ᴿ䲆ޢਮࡑခਾC^ INIFD:ᣛ) cƒ䠇㷃ᐸ൰ ^≇ᐷ≽⦽ള޻ᇅ¾㔅3ᇅ¾ᶖᵼ⦽Qളᇅ¾䠇㷃Qള䠇㷃a㇗Qള½᭵䘆㺂“S॰ต½᭵ᡵ“ӝ䠇㷃 ٰ࡮ᐸ൰ ¾⾞ᐸ൰䬬㺂™䘆㺂R䲟™䘆㺂 0ᶺ½䍺㘻Ⲻ䍺ӝ㇗⨼ ⴤᖋ ~Ƚѱᵹะ䠇ะᵢ᛻߫1 ӂȽ䍺ӝ䞃aф¾ਾᶺᔰ3 (~3PRF3 (ӂ3EGGF9 пȽ½䍺¾ਾ™㔟13 (~3PRF13 (ӂ3EGGF1 ഑Ƚᙱ㔉16 —,Ìᵹะ@ะᵢ᛻߫ 历史上，智利高度重视养老金制度建设与改革。“智利模式”曾在20世纪80年代作为养老模式改革的先锋与样板，掀起了拉美各国养老金改革的浪潮。21世纪后，为更好应对潜在的宏观经济冲击以及远期养老支出缺口，智利政府设立了两支主权基金，分别为经济与社会稳定基金（EconomicandSocialStabilizationFund，“ESSF”）与养老储备金（PensionReserveFund，“PSF”）。根据2006年的财政责任法，两支主权基金的初始资金均由财政提供，分别于2006年12月28日和2007年3月6日收到首笔注资。截至2024年6月30日，ESSF最新净资产规模约为45.2亿美元，PRF最新净资产规模约为91.1亿美元，两者合计约为 146.3亿美元，相当于智利2023年度GDP（约3,355.3亿美元）的4.4%。 ESSFPRF 250 202 140 150 154 147 140 147 141 127 132 138 113 100 122 108 89 97 102 90 73 7981 59 7575 65 86 60 91 38 44 45 25 34 15 25 200 150 100 50 0 0 0 0708 22 091011 0 0 0 222 121314 0 0 0 222 1516 0 0 22 171819 0 0 0 222 2021 0 0 22 2223 0 0 22 0 24 2 ഴ1Ჰ࡟ѱᵹะ䠇䍺ӝ¾¾(㠠ᡆ㄁ԛᶛ,ӵ㗄ݹ3 PRF设立初衷是作为智利养老金与公共福利的储备资金。资金取用方面，在2008年的智利养老金改革中，规定了PRF资金取用范围是支持基本团结养老金 （BasicSolidarityPensions）以及团结养老金（SolidarityPension）。2022年4月，新的立法规定PRF的财政义务进一步扩大至全民保障养老金（UniversalGuaranteedPension）。资金来源方面，根据2006年的财政责任法，财政每年需向PRF注资的金额至少要达到上一年智利GDP的0.2%。如果财政处于盈余状态，且盈余资金超过这一数额，则可将超出部分亦注资至PRF。但总计注资金额上限为上一年GDP的0.5%。历史上，仅2020与2021两个年度受疫情影响，财政临时中止了向PRF的注资。 年度注资年度取用 16 12 14 7 9 8 3 4 555 55 6 5 6 -3 -3-3 -5-6 -16 20 10 0 -10 -20 -30 -30 -40 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 0 24 2 ഴPRF䍺䠇ŠޛŠ࠰᛻߫(㠠ᡆ㄁ԛᶛ,ӵ㗄ݹ3 ESSF设立初衷是在智利经济增速较低时，以及其经济高度依赖的铜价处于低位时，作为补充资金用于财政支出。2022年，ESSF的资金取用场景进一步明确——当极端的宏观尾部情景发生，智利政府财政融资成本与支出能力均面临较大压力时，可动用ESSF资金支持财政。除此之外，ESSF亦可作为智利国债本息偿付的资金来源，以及向PRF定期缴费。资金来源方面，若在扣减向PRF缴款部分后仍有盈余，则注资至ESSF。但智利财政状况自2012年以后便一直处于赤字状态，因此ESSF自2013年开始便不再有增量资金注入。直至2022年，智利财政十年来首次转为盈余，ESSF亦在同年获得十年来的首次注资。 150 131 年度注资年度取用 50 60 14 17 6 -2 -5-5-5 -5 -14 -26 -16 -41 -62 100 50 0 -50 -100 -93 -150 0 07 2 0809 0 0 22 1011 0 0 22 1213 0 0 22 1415 0 0 22 1617 0 0 22 181920 0 0 0 222 2122 0 0 22 23 0 2 024 2 ഴ3EGGF䍺䠇ŠޛŠ࠰᛻߫(㠠ᡆ㄁ԛᶛ,ӵ㗄ݹ3 组织架构方面。智利财政部作为两支主权基金的资产所有者，对最终运营结果负责。但智利财政部并未选择单独成立主体运营两支主权金，而是仅在财政部内部设有主权基金小组（SovereignWealthFundUnit）行使其对主权基金的管理职责。尽管不设立单独主体运营，但财政部于2007年成立了财务咨询委员会，委员会成员需在金融与经济领域具有丰富经验的知名专业人士组成，在主权基金的投资运作方面发挥重要作用。财务咨询委员会的主要职责包括，就投资政策指引制定（包含投资目标设定、资产配置结构、基准设定等投资方面重大决策部署）、投资管理实践、外部资产管理机构选聘等主权基金投资的重要事项上为财政部提供建议。 投资管理方面。两支主权基金的资产全部交由外部主体委托投资。其中，主权债与通胀挂钩债等资产委托智利央行投资管理；公司债、高收益债、股票等资产，均选聘外部商业机构委托投资。所有资产类别均以指数化投资方式为主。 ӂ,䍺ӝ䞃$fi㓺ęᶺᔰ (~3PRF 1.配置流程与目标设定 基于主权基金的治理架构，投资相关的重大事项变更主要由财务咨询委员会向财政部提供建议，最终由财政部予以审定实施。从历史上的变化来看，资产配置方案的变更主要由负债端情景发生变化导致。需要指出的是，尽管在措辞上，智利财政部使用“战略资产配置”（“SAA”）描述其基准组合，但与一般业内预期的SAA作为长期锚定基准不同，近年来，智利主权基金的SAA会在短期内基于财政与经济形势变化多次调整。因而，PRF的资产配置接近于有负债约束情况下的参考组合模式。 根据PRF当前的投资政策指引（InvestmentPolicyStatement，“IPS”)，其投资收益目标为——在10年为考核周期下，以智利比索作为计价单位，组合年化收益超过智利本土CPI+2%的概率大于60%。此外，IPS亦对组合风险予以约束 ——以年度为周期，组合实际（即剔除通胀后）净值损失超过12%的概率要小于5%。 2.资产配置与实际组合 PRF当前SAA组合结构如下表所示。其中，固定收益类资产总计目标配置比例为69%，股票类资产的目标配置比例为31%。即，PRF收益风险特征接近于30/70的全球股债组合。固定收益类资产中，包含政府与政府相关债、通胀挂钩主权债、公司债、高收益债和美国抵押贷款支持证券。股票类资产仅包含公开市场股票。 ‡1PRFᖉࢃGAA¾ਾ㔉ᶺAƒffiะ߼ BlooombergGlobalAggregate:Government-RelatedIndex(USDunhedged) 通胀挂钩主权债 8 BloombergGlobalInflation-LinkedIndex(USDunhedged) 公司债 13 BloombergGlobalAggregate:CorporatesIndex(USDunhedged) 高收益债 8 BloombergGlobalHighYieldIndex(USDunhedged) 美国抵押贷款支持证券 6 BloombergUSMortgageBackedSecuritiesIndex 股票 31 MSCIAllCountryWorldIndex(USDunhedgedwithreinvesteddividends)exChile 大类资产目标配置比例基准 政府与政府相关债 34BloombergGlobalAggregate:TreasuriesIndex(USDunhedged) 由于近年来全球与智利宏观经济形势较为错综复杂，PRF的SAA结构发生多次变化： 2017年以前的SAA组合于2012年1月实施，资产类别与配置比例如下表所示。该组合收益风险特征可以由15/85的全球股债组合刻画。当时IPS中的投资目标为——在年度净值损失幅度超过10%的概率小于5%的风险约束下，最大化组合收益。 ‡PRF01ᒪ1ᴾ⡾GAA¾ਾ㔉ᶺAƒffiะ߼ 资产类别目标配置比例基准 政府与政府相关债 48BarclaysCapitalFlobalAggregate:TreasuryBondIndex(unhedged) BarclaysCapitalFlobalAggregate:Fovernment-Related(unhedged) 通胀挂钩主权债 17 BarclaysCapitalFlobalInflation-LinkedIndex(unhedged) 公司债 20 BarclaysCapitalFlobalAggregate:CorporatesBondIndex(unhedged) 股票 15 MSCIAllCountryWorldIndex(USDunhedgedwithreinvesteddividends)exChile 2017年，PRF聘请了知名养老金与配置咨询机构Mercer为其开展资产配置分析工作（PRFAssetAllocationStudy2017）。财务咨询委员会采纳了Mercer的建议并报财政部同意后，变更了包括投资目标、S