低成本铀矿具优势

2024年11月19日 中广核矿业(1164HK) 低成本铀矿具优势 我们判断未来10年天然铀需求将受惠于核电结构性增长趋势,同时在铀矿供应受限的背景下,铀价将在未来数年保持高企（详见深度报告”原材料-天然铀受惠于 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 招银国际环球市场|睿智投资|首次覆盖 全球核电未来十年的结构上升周期”)。中广核矿业,通过和哈原工(KAP)两家合营公司持有四个位于哈萨克的低成本铀矿,将受惠于铀价上升的长期趋势。我们假设2024年全年平均铀价85美元/ib(同比上升30%+),2025/26年每年上升8%。我们预测2026年盈利将有机会较2023年翻倍。首次覆盖并给予买入评级,3x净现值(NPV)目标价2.36港元。 合资参股哈萨克的低成本铀矿。中广核矿业目前权益包括铀矿位于哈萨克斯坦的谢公司和奥公司（各持股49%）。2023年谢公司和奥公司旗下四个矿山开采平均成本价分别为每磅17-27美元,在全球范围而言处于偏低水平。展望未来,哈萨克把矿山资源税(MET)上调,2025年的税率将会从2024年的6%上调至9%,而2026年的税率将进一步分为按量和按价计算,由于谢矿和扎矿年产量都在500吨以下,以量定税下税率为4%,而伊矿/中矿税率分别为6%/9%,但总体上由于矿山规模不算大,新增税额仍然在可控的范围内。此外,由于预计硫酸供应将仍然偏紧,因此我们预计2025/26年矿山单位生产成本将上升12%/9%。预期2026年盈利较2023年翻倍。我们预计中广核矿业今年净利润同比下跌11%至4.4亿港元,主要由于1H24所得税支出同比大幅增加2.8倍至2.1亿港元，原因是哈萨克斯坦政府收紧税收政策口径,因此公司于1H24一次性补交过去几年的分红预提税。我们预计2025/26年净利润将回复增长态势,分别上升52%/63%。盈利敏感度方面,我们推算2025年铀现货价每上升1%,中广核矿业净利润将会上升0.7%。目标价2.36港元,评级买入。我们采用净现值(NPV)计算估值,即未来的现金流(按矿山储量寿命或经营牌照年期)折换成现值计算。由于公司的盈利来源主要来自合营的矿山,因此现金流主要来自合营公司的股息分派。我们的目标价是基于3xNPV,以反映当前的上升周期以及资源量转化成储量的潜力。长期假设包括:2027-31年铀价从101美元起每年上升1.5%;2032-42年铀 价107美元假设不变;2027-42年:铀生产成本以每年上升1%,以反映通胀。 财务资料(截至12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万港元) 3,649 7,363 10,992 11,852 13,084 同比增长(%) (5.5) 101.8 49.3 7.8 10.4 调整后净利润(百万港元) 514.9 497.1 443.4 675.4 1,099.6 同比增长(%) 188.5 (3.5) (10.8) 52.3 62.8 调整后每股收益(港元) 0.07 0.07 0.06 0.09 0.14 市场平均预估每股收益(港元) N/A N/A 0.07 0.11 0.15 市盈率(倍) 24.9 27.4 30.7 20.1 12.4 市净率(倍) 4.1 3.5 3.1 2.8 2.3 股息(%) 0.0 0.0 0.5 0.7 1.2 股本回报率(%) 18.7 13.8 10.8 14.6 20.2 净负债比率(%) 68.8 18.8 22.5 7.1 (2.3) 敬请参阅尾页之免责声明 目标价2.36港元 潜在升幅32.0% 当前股价1.79港元 中国原材料冯键嵘,CFA (852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 公司数据市值(百万港元） 13,605.2 3月平均流通量(百万港元） 126.9 52周内股价高/低(百万港元) 3.03/1.32 总股本(百万) 7600.7 资料来源：FactSet股东结构中广核集团公司 56.9% 中国诚通控股集团 10.0% 资料来源：港交所股价表现 绝对回报 相对回报 1-月-0.6% 5.7% 3-月11.9% 0.4% 6-月-32.2% -32.3% 资料来源：FactSet股份表现 资料来源：FactSet 相关报告: 原材料-天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期 1 2024-26年盈利预测 我们预计中广核矿业的天然铀贸易于2024-25年将处于亏损状态,主要由于在当前的价格协议包销业务的价格和成本处于倒挂状态,我们预测公司于26年重新签订新的三年合同后,毛利率将有机会转正。 谢公司和奥公司是中广核矿业的主要盈利来源,我们预期两家合资公司贡献中广核矿业的 2024/25/26的权益净利润分别为9.5亿/10亿/11亿港元,同比增长62%/9%/8%,我们假设 2024年全年平均铀价85美元/ib(同比上升30%以上),2025/26年每年上升8%。 我们预计中广核矿业今年净利润同比下跌11%至4.4亿港元,主要由于1H24所得税支出同比大幅增加2.8倍至2.1亿港元，原因是哈萨克斯坦政府收紧税收政策口径,因此公司于1H24一次性补交过去几年的分红预提税。我们预计2025/26年净利润将回复增长态势,分别上升52%/63%。盈利敏感度方面,我们推算2025年铀现货价每上升1%,中广核矿业净利润将会上升0.7%。 主要风险因素 矿山寿命较短。目前四个矿山中产量贡献最大的是中矿,中矿的寿命预计2033年左右结束,而伊矿/谢矿的寿命预计分别在2029/2037（谢矿矿权在2031年结束,假设能够续期）,如果中广核矿业无法尽快填补储量,2033后公司的收入和利润将会大幅下降。 包销协议价格风险。谢公司和奥公司目前以接近现货价出售天然铀给中广核矿业,而中广核核业和母公司的销售协议价格是以基准加现货计算,因此出现合营公司盈利,包销协议亏损的状态。假设2026年新的销售协议无法做到价格匹配,我们2026年的盈利预测会面临不确定性。 图1:中广核矿业谢公司和奥公司盈利预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合资/联营公司谢公司产量(tU) 959 976 969 979 989 同比变化 -1.6% 1.8% -0.7% 1.0% 1.0% 单价(美元/ib) 49 61 85 92 99 同比变化 29.3% 26.0% 39.0% 8.0% 8.0% 谢矿产量(tU) 385 407 395 399 403 同比变化 -5.4% 5.7% -3.0% 1.0% 1.0% 单位成本(美元/ib) 24 27 30 34 37 同比变化 - 11.5% 12.0% 12.0% 9.0% 伊矿产量(tU) 574 569 575 580 586 同比变化 1.1% -0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 单位成本(美元/ib) 17 23 26 29 31 同比变化 - 34.7% 12.0% 12.0% 9.0% 百万港元(100%权益)总收入 946 1,213 1,675 1,827 1,993 销售成本 -388 -488 -542 -613 -675 毛利 558 725 1,133 1,214 1,318 营运成本 -38 -50 -67 -73 -80 EBIT 521 675 1,066 1,141 1,238 净财务收入/(费用) 13 27 28 28 28 除税前溢利 534 702 1,094 1,169 1,266 所得税开支 -106 -146 -230 -245 -266 税后溢利 427 557 864 923 1,000 权益 49% 49% 49% 49% 49% 权益利润 209 273 423 452 490 奥公司产量(tU) 1,639 1,644 1,726 1,749 1,777 同比变化 2% 0% 5% 1% 2% 单价(美元/ib) 48 64 85 92 99 同比变化 163% 33% 33% 8% 8% 中矿产量(tU) 1,600 1,513 1,589 1,605 1,621 同比变化 - -5% 5% 1% 1% 单位成本(美元/ib) 14 17 19 21 24 同比变化 - 23% 12% 12% 12% 扎矿产量(tU) 39 131 138 144 156 同比变化 - 236% 5% 5% 8% 单位成本(美元/ib) 25 27 30 34 37 同比变化 - 9% 12% 12% 9% 百万港元(100%权益)总收入 1,603 2,136 2,983 3,264 3,580 销售成本 -468 -593 -698 -793 -902 毛利 1,135 1,542 2,285 2,471 2,679 营运成本 -344 -594 -746 -783 -859 EBIT 791 949 1,539 1,687 1,819 净财务收入/(费用) 27 -1 1 1 1 除税前溢利 818 948 1,540 1,688 1,820 所得税开支 -235 -295 -462 -506 -546 税后溢利 583 653 1,078 1,182 1,274 权益 49% 49% 49% 49% 49% 权益利润 286 320 528 579 624 合资/联营公司总产量(100%权益)tU 2,598 2,620 2,696 2,728 2,766 总产量(中广核矿业权益)tU 1,273 1,284 1,321 1,337 1,355 权益净利润(百万港元) 488 586 948 1,031 1,114 同比变化 78% 20% 62% 9% 8% 权益净利润(美元/ib) 19 23 35 38 41 资料来源：公司资料,招银国际环球市场预测 估值 我们首次覆盖中广核矿业,给予目标价2.36港元,评级买入。我们采用净现值(NPV)计算估值,即未来的现金流（按矿山储量寿命或经营牌照年期）折换成现值计算。由于公司的盈利来源主要来自合营的矿山,因此现金流主要来自合营公司的股息分派。我们的目标价是基于3xNPV,以反映当前的上升周期以及资源量转化成储量的潜力。 主要假设如下: 2024-26年:根据前文提及的假设 2027-31年:铀价从101美元起每年以1.5%上升 2032-42年起假设长期铀价107美元不变 2027-42年:铀生产成本以每年1%上升,以反映通胀 WACC7.4%,基于4.3%无风险利率（对标美国10年期国债）,加上5%的风险溢价 图2:净现值(NPV)目标价测算 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E-42E 净现值(NPV)测算(百万港元)EBIT (161.9) (211.9) 168.7 157.1 172.3 71.8 150.1 153.0 合营公司派息 948.3 1,031.4 1,114.4 1,146.5 1,175.2 922.9 916.4 942.1 调整后EBIT 786.4 819.5 1,283.1 1,303.6 1,347.4 994.7 1,066.5 1,095.1 税率 39.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% EBITx(1-税率) 479.7 721.2 1,129.1 1,147.2 1,185.7 875.3 938.5 963.7 折旧及摊销 0.6 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资本开支 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营运资金 (533.7) 188.1 (323.2) 157.9 32.0 31.2 (53.9) 32.3 自由现金流 (53.4) 909.5