固定收益专题报告：2023年重现？如何看待年末供给放量

扫码获取更多服务 固定收益专题报告 固定收益组 分析师：李美雍（执业S1130524060003）limeiyong＠gjzq.com.cn 基本内容 11月8日，《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》表决通过，议案提出，建议增加 6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，根据安排，新增债务限额全部安排为专项债务限额，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。此外，10月12日国务院新闻办新闻发布会上财政部部长蓝佛安介绍，中央财政从地方政府债务结存限额中安排4000亿元，补充地方政府综合财力。在此情形下，今年年末增量政府 债规模最高或达2.4万亿，而2023年10月人大常委会也做出了增发国债1万亿的决议，此后债市走出“先下后上再下”的震荡行情，同样的年末政府债放量，今年债市走势是否会复现去年情景？ 一、11-12月政府债供给怎么看？ 根据目前已发行额度和未来一周政府债发行计划，至11月22日，年内政府债累计发行规模预计达19.42万亿，净融 资9.08万亿，其中国债累计发行规模预计达11.68万亿，净融资4.27万亿，地方债累计发行规模预计达7.47万亿， 净融资4.81万亿。而本周（11.18-11.24）政府债供给即将迎来增发后首轮放量，结束过去连续三周低量供给态势， 预计周度政府债供给规模将达5278亿，环比增加2139亿，净融资规模将达4817亿，环比增加2451亿。政府债供 给激增主要源于地方债供给环比大幅增加2225亿。 根据已公告的发行计划，目前倘若考虑2万亿新增地方债和用于补充地方政府综合财力的4000亿结存额度均于年内 发行，年末（11.25-12.30）政府债供给总量或达1.98万亿，若平滑分布于5周，预计周度供给规模将超5000亿。 二、2023年政府债供给冲击下债市如何反应？ 总体看，2023年四季度由于特殊再融资债放量和增发国债的发行，债市存在一定供给扰动，10月政府债周度供给规模均在7000亿以上，周度净融资规模维持在4500亿以上，11月6日至26日的三周内政府债供给不断攀升，迎来 第二个供给高峰，政府债周度供给规模在4500亿以上，周度净融资规模在2500亿以上。 具体看，11月中上旬债市整体震荡，受地产政策消息和稳增长预期扰动等因素有两次小幅调整，17号至27号开始连续大幅上行，7个交易日内累计上行5.84BP，11月27号达高点2.71%后转向。12月首周震荡，8号后打开下行空间，至年末累计下行7.59BP。从政府债供给角度看，11月24日为首批增发国债供给高点，较债市达到高点早1个工作日，12月首周政府债日均供给较为平滑，债市在当周也呈震荡走势，随后债市仅在政府债供给超2000亿当日小幅上行，整体趋势已进入下行通道。资金面与债市走势基本保持一致。11月30日DR007达高点2.18%后迅速下行，略滞后于债市高位，12月为传统财政支出大月，财政存款回流银行现象明显，虽然央行12月整体净投放偏低，但15号超量续作1.45万亿MLF，呵护资金面态度明显，全月DR007均在1.9%以下，流动性较为宽松。 三、供给放量下债市后市将如何演绎？ 11月15日央行投放7天逆回购9810亿以对冲1.45万亿到期MLF，18日央行投放1200亿国库定存，期限为1个月（28天），中标利率2.16%，较8月发行的国库定存（2.28%）下降12BP，一定程度上充实银行体系流动性水平，资金面整体趋于稳定，DR007在1.7%附近波动，较7天逆回购利率高约20BP。 未来5周内或迎周度4000亿-5000亿政府债供给，总量水平偏高，若发行节奏与去年趋同，可能在接下来一到两周有一定超量供给冲击，考虑到近期央行持续呵护流动性，本周或通过大额MLF投放或买断式逆回购减轻资金面压力，且12月初降准预期较强，整体来看债市风险可控，但短期长端或迎震荡，政府债发行高峰后债市或趋于平稳。 风险提示 统计口径存在误差；供给超预期风险 内容目录 一、11-12月政府债供给怎么看？3 二、2023年政府债供给冲击下债市如何反应？5 三、供给放量下债市后市将如何演绎？9 风险提示10 图表目录 图表1：年内政府债累计发行19.42万亿3 图表2：本周（11.18-11.24）政府债供给预计达5278亿3 图表3：本周（11.18-11.24）政府债净融资预计4817亿3 图表4：本周（11.18-11.24）特殊再融资债供给将达2065亿4 图表5：年末（11.25-12.30）政府债周度平均供给规模或超5000亿4 图表6：预计今年11-12月政府债供给总量或达近五年峰值5 图表7：预计今年人大常委会后第二周直至年末净融资规模较去年高约3000亿5 图表8：预计今年人大常委会后第二周直至年末周度供给规模较去年高约1100亿5 图表9：2023年四季度债市复盘6 图表10：2023年四季度政府债周度供给和净融资情况6 图表11：2023年10月后汇率压力有所缓解7 图表12：2023年四季度央行净投放情况和DR007利率7 图表13：2023年11月中旬至12月末政府债日度供给和10Y国债收益率情况8 图表14：2023年11月30日DR007达高点2.18%后迅速下行8 图表15：12月为财政支出大月（图为一般公共预算支出）9 图表16：10-11月央行净投放和DR007利率9 图表17：11月以来大型商业银行及政策行资金净融出情况10 一、11-12月政府债供给怎么看？ 根据目前已发行额度和未来一周政府债发行计划，至11月22日，年内政府债累计发行规模预计达19.42万亿，净融资9.08万亿，其中国债累计发行规模预计达11.68万亿， 净融资4.27万亿，地方债累计发行规模预计达7.47万亿，净融资4.81万亿。 图表1：年内政府债累计发行19.42万亿 120,000 累计发行规模（亿元） 累计净融资规模（亿元） 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 国债地方债 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至11月22日，含未来一周计划供给） 而本周（11.18-11.24）政府债供给即将迎来增发后首轮放量，结束过去连续三周低量供给态势，预计周度政府债供给规模将达5278亿，环比增加2139亿，净融资规模将达4817 亿，环比增加2451亿。政府债供给激增主要源于地方债供给环比大幅增加2225亿。 图表2：本周（11.18-11.24）政府债供给预计达5278亿图表3：本周（11.18-11.24）政府债净融资预计4817亿 （亿元）国债地方债 8,000 （亿元）国债地方债 5,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 4,0002,000 3,000 2,000 1,000 1,000 0 0 10.7-10.1110.14-10.1810.21-10.2510.28-11.111.4-11.1011.11-11.1711.18-11.24 (1,000) 10.7-10.1110.14-10.1810.21-10.2510.28-11.111.4-11.1011.11-11.1711.18-11.24 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 地方债供给环比大幅增长主要源于特殊再融资债放量。本周（11.18-11.24）地方债供给规模合计2748亿，其中特殊再融资债供给规模达2065亿，为10月以来特殊再融资债周度供给规模最大值。 图表4：本周（11.18-11.24）特殊再融资债供给将达2065亿 （亿元）新增债券再融资债（不含特殊再融资债）特殊再融资债 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 10.7-10.1110.14-10.1810.21-10.2510.28-11.111.4-11.1011.11-11.1711.18-11.24 来源：Wind，国金证券研究所 10月12日国务院新闻办新闻发布会上财政部部长蓝佛安介绍一揽子增量政策时提到，中 央财政从地方政府债务结存限额中安排4000亿元，补充地方政府综合财力，也印证了9月以来特殊再融资债再度启动并于10月和11月大幅放量的情形。9月至11月，特殊再融资债累计发行4893亿，其中来源于4000亿元结存限额的特殊再融资债累计发行规模 达3551亿，余额约449亿。 11月8日人大常委会通过议案，24-26年每年将安排2万亿专项债务限额以支持地方用于置换各类隐性债务，根据DM，目前来源于2万亿专项债务限额的首批置换存量隐性债务的专项债为江苏和青岛的4只债券，规模合计1342亿，预计于11月22日发行，在此基础上，2万亿专项债务限额的余额约1.87万亿。 根据年初预算报告，今年计划安排中央财政赤字3.34万亿，地方财政赤字0.72万亿，新 增地方专项债3.9万亿，并发行1万亿特别国债。此外，根据已公告的发行计划，目前倘 若考虑2万亿新增地方债和用于补充地方政府综合财力的4000亿结存额度均于年内发 行，年末（11.25-12.30）政府债供给总量或达2.57万亿，若平滑分布于5周，预计周度 供给规模将超5000亿。 图表5：年末（11.25-12.30）政府债周度平均供给规模或超5000亿 类别 已/将使用额度(亿元) 剩余额度(亿元) 周度平均额度（亿元） 国债 42,714 6,511 1,302 新增地方债 46,146 54 11 4000亿结存额度 3,551 449 90 20000亿专项债务限额 1,342 18,658 3,732 合计 93,753 25,672 5,134 来源：Wind，中国政府网，国金证券研究所（注：数据截至11月22日，国债含特别国债，国债剩余额度已考虑12月到期国债规模，12月到期地方债规模较小故不纳入计算） 在我们上文假设的基础上，预计今年11-12月政府债供给总量或达近五年峰值，约3.7万 亿，同比增长约5300亿，净融资约2.7万亿，同比增长约6700亿。 图表6：预计今年11-12月政府债供给总量或达近五年峰值 （亿元）供给规模净融资规模 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2020 2021 2022 2023 2024 来源：Wind，国金证券研究所（注：2024年为预测值，假定今年11-12月发行2.4万亿增发地方债） 而倘若以人大常委会决定增发政府债为节点，对比2023年和今年人大常委会后的第二周 开始直至年末期间政府债供给情况，我们发现供给总量上2023年略高（约1700亿），净 融资规模今年可能更高（约3000亿），而从周度看，今年周度供给可能较去年高约1100 亿，净融资高约1400亿。但以上分析均假设2.4万亿增发地方债于年内全部发行，考虑到今年人大常委会结束时间较去年晚约两周，增发政府债于年内全部发行完毕的实际操作上或存在一定难度，综合考虑下今年人大常委会后政府债供给或与去年同期水平接近，在此视角下去年同期债市走势或存在一定参考意义。 图表7：预计今年人大常委会后第二周直至年末净融资规模较去年高约3000亿 图表8：预计今年人大常委会后第二周直至年末周度供给规模较去年高约1100亿 （亿元）20232024 40,000 35,000 30,000 25,000 （亿元）20232024 6,000 5,000 4,000 20,0003,000 15,000 10,000 5,000 2,000 1,000 0 政府债供给总量 政府债净融资总量 0 周度平均供给规模 周度平均净融资规模 来源：Wind，国金证券研究所（注：2024年为预测值）来源：Wind，国金证券研究所（注：2024年为预