存单系列报告之八：如何看待供给放量下的存单

如何看待供给放量下的存单 存单系列报告之八 研究结论 近日我们观测到，经过存单快速发行之后，国股银行存单存量偏高。截至8月2 日，各类银行中，国有、股份、城商、农商行存单发行计划完成比例分别在77%、73%、60%、44%左右。同时，计算含同业存单在内的同业负债占负债比例，股份行比例均值在27%左右，处于偏高水平。 银行连续大规模存单发行开始于二季度，在到期量偏高的情况下，二季度月均净融资达4600亿以上，其中5月净融资最高7125亿。今年以来发行银行中，国股占据主要，一季度股份行净融资累计1.08万亿，占整体净融资82%；二季度国有大行发行为主，净融资8966亿，占比64%。 存单发行诉求更多来源于银行负债端，资产扩张带来压力不大。今年以来，银行存款出表现象严重，对于存款基础较弱的股份行尤为不利。同时，4月以来的手工补息监管进一步加剧了存款出表现象，其中对于国有大行影响最为剧烈，也使得其成为 二季度以来存单融资主力。 历史上，在上半年同样出现过存单大量供给的年份为2021年。从存单放量原因来看，21年与今年存在一定相似点，即存款出表现象均较为明显。不同点则在于，21年存单高增中，银行资产扩张端带来的影响更为直接，银行资产端放量决定了存单的供给节奏，21年净融资高点分别在一季度、四季度，下半年净融资较上半年1.2万亿抬升至1.58万亿，整体抬升力度不大。回顾21年存单利率走势，供给放量并不一定伴随着利率的抬升，存单利率是否变盘取决于资金面是否稳定。 综合来看，今年以来，银行资产配置端并未放量，存单放量更多在于负债端监管及存款出表现象。而随着手工补息监管影响力度明显减弱，后续存单发行预计将从负 债驱动逐步转变为类似21年的资产端驱动。即伴随银行债券配置或者贷款投放力度 加大，对负债端将提出更高要求，从而驱动存单继续维持偏高规模供给。尤其是债 券配置端，由于前期地方债供给偏慢，后续月份政府债净融资均值可能提升至万亿左右偏高位置，银行为应对供给压力而进行主动融资的动力较强。 此前负债驱动下的存单发行放量中，银行表内负债端面临压力的同时，表外理财资金充裕对于资金融出以及存单配置有较强支撑，因此资金面相对平稳，存单利率下 行居多。后续存单价格将更加取决于银行资产配置端放量节奏以及影响。短期内， 在银行资产配置端显著放量之前，负债端监管因素减弱，银行负债压力边际缓和，存单供需基本面对存单价格形成支撑。近期央行提示长端利率风险，银行在二级市场持续卖出，且力度较超预期，使得利率跳升幅度较大，相应地可能带来货基被抛 售以及存单急跌。但随着长端利率调整至央行合意区间震荡，对于长端期限交易的限制可能使得银行等部分资金对存单等中短期限配置增加，带来存单利率快速修 复。因此，即使存单在利率低位仍维持一定发行量，但存单利率抬升压力不大，在 银行资产配置端放量之前，预计将继续震荡下行。 后续各月份月末时点以及到期量偏低的11月份较易出现政府债供给的显著放量，届时存单利率将更多跟随资金面方向。重点关注政府债供给放量时央行能否及时对 冲，若能及时平抑资金面波动，那么存单利率仍有望维持相对稳定；反之则将出现抬升压力。从近期央行表现来看，税期、月末等关键时点，公开市场操作均保持较大规模，说明维持资金宽松的意愿较为强烈，因此预计资金利率显著抬升概率不大，存单利率有望保持低位震荡。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年08月07日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 历史上存单量价齐升后如何回落？：存单 2023-11-07 系列报告之七存单量价受哪些监管指标影响？：存单系 2023-03-16 列报告之六“高歌猛进”的同业存单 2023-02-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 如何看待供给放量下的存单？4 风险提示10 图表目录 图1：存单额度完成情况4 图2：含同业存单的同业负债占负债比例情况4 图3：存单月度供给情况4 图4：各类银行月度净融资情况（亿元）4 图5：银行贷款规模相对过去三年同期均值抬升幅度（亿元）5 图6：银行债券投资相对过去三年同期均值抬升幅度（亿元）5 图7：银行债券投资与政府债净供给（亿元）5 图8：上市银行金融投资环比增量情况6 图9：上半年二级市场各类银行参与期限情况6 图10：货基债基份额增长情况（亿元）6 图11：固收类资管产品年化收益率变动情况6 图12：银行存款与及贷款增速之差（%）7 图13：各类上市银行存款同比增速均值7 图14：各类上市银行存款同比增速与资产同比增速差均值7 图15：大行信贷收支表存款及贷款增长情况（亿元）8 图16：大行存款增长情况（亿元）8 图17：21年债券投资增长情况（亿元）8 图18：社融与M2增速情况（%）8 图19：21年存单供给情况9 图20：21年四季度存单利率小幅抬升9 图21：21年资金利率情况（%）9 图22：21年资金及存单利率月度均值情况（%）9 图23：后续月份政府债供给预测（亿元）10 图24：今年以来存单及国债利率下行情况（%）10 如何看待供给放量下的存单？ 近日我们观测到，经过存单快速发行之后，国股银行存单存量偏高。截至8月2日，各类银行中，国有、股份、城商、农商行存单发行计划完成比例分别在77%、73%、60%、44%左右，其中，建行、农行、渤海银行、恒丰银行发行比例更是在95%以上。同时，计算含同业存单在内的同业负债占负债比例，股份行比例均值在27%左右，处于偏高水平。 图1：存单额度完成情况图2：含同业存单的同业负债占负债比例情况 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 发行额度(亿)存单余额（亿）额度完成率（右轴） 国有股份制城商农商 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 各类银行均值：（24Q1同业三项负债+目前同业存单余额）/24Q1负债 国有股份制城商农商 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 银行连续大规模存单发行开始于二季度，在到期量偏高的情况下，二季度月均净融资达4600亿 以上，其中5月净融资最高7125亿。今年以来发行银行中，国股占据主要，一季度股份行净融资累计1.08万亿，占整体净融资82%；二季度国有大行发行为主，净融资8966亿，占比64%。 图3：存单月度供给情况图4：各类银行月度净融资情况（亿元） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 总发行量(亿元)净融资额(亿元,右轴) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 -4,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 2023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07 -2,000 -4,000 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 存单发行诉求更多来源于银行负债端，资产扩张带来压力不大。贷款方面，仅1月新增贷款较过去三年同期均值实现抬升，而后各个月份均显著低于过去三年同期均值，尤其是二季度降幅走阔 明显。债券投资端，今年以来政府债供给进度较慢，仅在5月出现过净融资的短暂攀升，对于银行整体配债力度形成一定拖累。从今年以来银行各月债券投资规模来看，2-3月份配债力度较大，二季度受到负债端拖累力度减弱，4月份罕见转为负增长，仅在政府债供给较高的5月份显著提升，整体上半年新增债券投资相对于过去三年同期均值少增6300亿左右。 图5：银行贷款规模相对过去三年同期均值抬升幅度（亿元）图6：银行债券投资相对过去三年同期均值抬升幅度（亿元） 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 0.00 -10,000.00 -20,000.00 金融机构:各项贷款:境内贷款:环比增加 贷款环比增量：较过去三年同期均值多增幅度 金融机构:债券投资:环比增加债券投资环比增量：较过去三年同期均值多增幅度 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图7：银行债券投资与政府债净供给（亿元） 金融机构:债券投资:环比增加中国:社会融资规模:政府债券:当月值 18,000.00 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 同时，一季度配债力度增大可能更多体现在国有大行和农商行上，股份城商金融投资扩张意愿不强。参考上市公司年报季报，今年一季度，各类型银行中，国有大行及农商行一季度新增金融投资规模相对于去年四季度抬升明显，而股份行金融投资逆势负增长。参考二级市场债券成交情况，一季度国有大行及农商行配债热度较高，且均对利率债及存单较为青睐，国有大行聚焦1年以内 品种，而农商行还对7-10年偏长期限有明显增持。 图8：上市银行金融投资环比增量情况图9：上半年二级市场各类银行参与期限情况 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 24Q1金融投资环比增量（亿元） 24Q1金融投资季度环比增量：环比增速（右轴，%） 国有商业银行股份制商业银行城市商业银行 农商行 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1500.0 1000.0 500.0 0.0 -500.0 -1000.0 -1500.0 -2000.0 24年上半年各机构各期限二级市场净买卖情况（亿元） 大型商业银行/政策性银行股份制商业银行城市商业银行农村金融