CTA策略私募基金专题报告：宏观环境变化，增配CTA正当时

当前市场环境已对CTA较为温和 自2024年8月以来，随着美联储进入降息周期，同时国内不断出台力度更强的经济刺激政策，商品市场的波动 率出现明显回暖，结束了商品期货市场长达接近2年的低波动环境。从行情的趋势性来看，2024年以来4-5月以及6-7月出现一涨一跌各两次趋势性行情，期间并未出现过于严重的趋势转折，因此并未给CTA带来太多风险行情；从行情的截面特征来看，品种间的相对强弱今年以来保持稳定，品种截面轮动速度的震荡中枢相较2023年底已经有所下行，有利于截面类策略的运行。整体而言，当前市场环境已对CTA较为温和。 宏观周期下的商品行情或将带动CTA配置机会 长期来看，CTA的表现存在一定周期性，其周期特征与商品市场的整体周期相吻合，商品市场进入上涨或下跌趋 势时CTA策略更有可能获得较好表现，同时PMI、PPI-CPI剪刀差等经济指标均显示商品行情周期与宏观经济形势存在紧密呼应。 目前部分国际定价商品板块价格处于高位，但就美国最新公布经济数据显示，美国存在滞涨风险，未来可能继续降息，将为商品价格提供支撑。供给层面看，美国滞胀将影响劳动力市场，地缘政治冲突亦会造成商品供应受阻，抬高商品价格。价格传导层面看，美国降息或刺激政策推高上游成本，进而推动商品价格上涨。此外，特朗普政府的政策主张具有一定“再通胀”特征，其在关税方面的强硬政策会对其降低通胀的目标形成明显拖累，同时，驱逐非法移民政策的实施或减少劳动力而抬高服务价格，加强军队实力的政策可能会增加军费，未必能真正解决地缘政治冲突。 国内方面，黑色金属、建材、有色金属板块或受益于10月中旬国内所公布的财政增量政策。弱供给低库存下的政策预期或带来行情波动，未来黑色金属板块可能在供给端的收缩、政策性的需求预期两方面触发阶段性趋势行情。本轮国内财政政策重点支持化债、地产等领域，对于依赖于国内需求定价的工业品以及地产、基建、制造业等相关产业，都将直接受益。财政“组合拳”已实施，未来市场展望上，需重点关注与评估政策实施效果。 综合来看，国际定价品种或将震荡偏强，国内定价品种存在预期博弈和供给边际变化的可能性，有利于期货市场 波动，或将带动CTA整体表现。 CTA策略配置观点 现阶段市场环境明显优化，2024年6月，量化CTA等波动率平均收益曲线创新高。结合全球流动性偏宽松的宏观背景，对国际定价品种、国内定价品种做出假设后，我们对各类量化CTA子策略持有以下观点： 1、中短周期量化CTA——乐观。偏宽松的流动性有利于商品市场的波动率，而国内外政策和宏观预期的变化可能 带来阶段性、结构性的行情，看好未来中短周期量化CTA，尤其是偏时序类的策略； 2、长周期量价CTA——中性。商品市场出现长周期趋势的可能性仍然较小，但随着市场波动的放大，长周期量化CTA的业绩风格仍然有可能相较22-23年出现一定改善，需进行适度筛选； 3、量化基本面CTA——偏弱。地缘政治格局在特朗普上台后存在发生较大变化的可能性，国际贸易政策、国内财政政策等也仍对商品市场存在较大边际影响，可能会给量化基本面策略带来扰动，不利于该子策略的运作。 风险提示 流动性风险、持续低波动风险。 基金相关信息及数据仅作为研究使用，不作为募集材料或者宣传材料。本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。 当前市场环境已对CTA较为温和 期货市场品种丰富，成交活跃 近年来，国内期货市场发展较为迅速，品种繁多，覆盖金融、农产品、金属、能源、化工、航运等多个主要领域。据国内各大期货交易所统计数据显示，2024年10月商品期货市场成交额超600,000亿，同比增长40.01%。与2024年年初相比，商品期货市场月度成交额 稳中有增，近4月均维持在500,000亿元以上，成交活跃。 图表1：商品期货市场成交额稳中有增 来源：各大期货交易所，国金证券研究所；截止时间：2024/10/31 商品市场已摆脱长达近2年的低波动环境 2021年，我国提出碳达峰、碳中和，部分能源板块商品期货，以及一些生产过程耗能较高的商品品种，出现了较大的业绩波动，商品市场开始进入高波动环境中。2022年上半年，俄乌战争的开启再度给商品市场打上一剂猛药，市场波动维持高位。高波动的市场环境给各类CTA带来一展拳脚的舞台。然而随着2022年6月中旬美联储进入加息周期，商品市场波动率快速转冷，并持续保持在历史较低水平，给CTA的运作带来严峻挑战。然而，自2024年8月以来，随着美联储进入降息周期，同时国内不断出台力度更强的经济刺激 政策，商品市场的波动率出现明显回暖，或将结束商品期货市场长达接近2年的低波动环境。 图表2：商品期货20日波动率算术平均值 来源：iFind，国金证券研究所；数据截止：2024/10/31 从行情的趋势性来看，2024年以来出现了两次市场整体性的趋势性机会，分别是2024年 4-5月的上涨趋势，以及6-7月下跌趋势。一涨一跌各两次趋势性行情，对应的品种有所不同，期间并未出现过于严重的趋势转折，因此并未给CTA带来太多风险行情。 图表3：趋势强度指标在2024年以来出现两次明显机会 来源：iFind，国金证券研究所；数据截止：2024/10/31 从行情的截面特征来看，品种间的相对强弱自2024年以来比较稳定，品种截面轮动速度 的震荡中枢相较2023年底已经有所下行，并且在2024年7月一度到达近期历史低点。截面轮动速度的稳定有利于截面类策略的运行。 图表4：商品品种截面轮动速度 来源：iFind，国金证券研究所；数据截止：2024/10/31 宏观周期下的商品行情或将带动CTA配置机会 CTA业绩周期与商品行情周期吻合： 商品市场与宏观经济周期有极强的相关性，部分常见宏观经济指标与商品指数走势相关性极强。从朝阳永续管理期货策略宽基指数的表现来看，在2012-2015年的商品下行周期， 以及2019-2022年的商品上行周期中，策略整体表现均有较明显的上行。而在2016-2018 年，以及2022-2024年，南华商品指数整体横盘震荡的环境中，管理期货策略指数同样表现不佳。从长期来看，CTA的表现存在一定周期性，其周期特征与商品市场的整体周期相吻合。 图表5：商品市场进入上涨或下跌趋势时CTA策略更有可能获得较好表现 来源：iFind，朝阳永续，国金证券研究所；数据截止：2024/10 商品行情周期高度跟随宏观经济： 商品行情周期与宏观经济形势紧密呼应，PMI是可以反映经济景气度的重要指标，通过观察制造业PMI与商品指数走势，可发现二者存在较强相关性，商品行情周期高度跟随宏观经济。在2008年-2010年，2010年-2018年，2018年-2020年三个完整PMI周期内，南华商品指数波动与制造业PMI波动相比较小，但二者波动规律基本一致，周期性变动基本吻合，制造业PMI下跌，南华商品指数同样走低，制造业PMI上涨，南华商品指数缓慢上行，整体走势看，南华商品指数与制造业PMI在多数时间同涨同跌，具有较强相关性。2020年以来，由于全球货币宽松，以及后续地缘政治冲突等因素，商品指数在我国PMI低位震荡的状态下不断走高。2024年制造业PMI低位徘徊，9月企稳回升，随着后续经济刺激政策的逐步落地，我国经济复苏可能成为商品价格的另一推动因素。 图表6：PMI与南华商品指数存在较强相关性 来源：Wind，国金证券研究所；数据截止：2024/10 PPI和CPI剪刀差与南华商品指数长期保持了一定相关性，PPI和CPI剪刀差能够反映生产环节和消费环节价格变动的差异。尽管南华商品指数波动较低，PPI-CPI同比剪刀差与南华商品指数在波动规律、拐点时间上高度吻合，走势相当，2008-2016年PPI-CPI同比剪刀差持续走低，南华商品指数同样呈震荡下行趋势，2016年-2021年，PPI-CPI同比剪刀差波动剧烈，2020年跌至低点后迅速反弹，同时期商品指数小幅震荡，同样在2020年跌至低点后回升，可见PPI-CPI同比剪刀差与商品指数存在强相关性。在PPI-CPI环比差与商品指数月度收益率对比上，二者在波动幅度上吻合度较高，以2008年，2015年与2022年为例，PPI-CPI环比差暴跌与迅速反弹的情况下，商品指数月度收益与其同向变化。上述PPI-CPI剪刀差与大宗商品价格指数的变化规律，进一步论证了商品行情周期与宏观经 济的高度相关性，在对大宗商品走势进行预判分析时可重点考虑PMI、PPI-CPI剪刀差等经济指标。 图表7：PPI-CPI同比剪刀差与商品指数图表8：PPI-CPI环比差与商品指数月度收益率 来源：iFind，国金证券研究所；数据截止：2024/10来源：iFind，国金证券研究所；数据截止：2024/10 美国滞胀风险支撑商品价格： 当前美国经济数据显示，美国正面临经济活力下降，但通胀仍停在高位的态势，滞胀风险持续抬升。美国10月制造业PMI录得46.50，环比下降0.7个百分点，2024年3月短暂升高后至今呈震荡下行态势，且已经连续6个月低于荣枯线，显示美国经济，尤其在和商品相关性更强的制造业方面，景气度持续下降。通胀方面，美国10月CPI同比增长2.6%，环比上升0.1%，相对2021年中旬水平已有较大幅度下降，但相较9月出现了小幅反弹，在后续继续出台降息和财政刺激政策的预期下，美国或存在“再通胀”风险。 图表9：美国制造业PMI和CPI 来源：iFind，国金证券研究所；数据截止：2024/10 从美国非农就业人数环比增速上看，尽管9-10月以来有所上升，但整体仍维持在低位水平，2024年二季度以来持续低迷，结合美国当周初次申请失业金人数看，2023年年初至今该数据一直维持在相对较高的位置上震荡，尽管9月初有所下滑，但10月以来升高趋势明显，10月5日当周失业金初请人数升至25.8万人，同比上升超20%，环比上升14.7%，达到2024年以来最高水平。 图表10：美国非农就业人数环比增速图表11：美国初次申请失业金人数 来源：iFind，国金证券研究所；数据截止：2024/10来源：iFind，国金证券研究所；数据截止：2024/11/8 目前部分商品板块价格处于高位，尤其是以有色板块为主的国际定价品种，价格处于2015年以来的高位。但美国经济活力较弱，经济数据显示美国或已经进入滞胀环境。预期未来美国将有适度的降息，美国降息可能会起到一定刺激经济的效果，但同时也会刺激商品价格，导致上游成本的提高，抑制经济复苏的效果，影响需求和就业的复苏，因此美国的经济环境可能会在一段时间内保持滞胀状态。供给层面看，美国滞胀影响劳动力市场，同时地缘政治冲突造成商品供应受阻，能够在一定程度上为商品价格提供支撑，从价格传导层面看，美国降息或刺激政策推高上游成本，成本的增加沿产业链逐步传导，推动商品价格上涨，此外贵金属等商品同样可发挥抗通胀效果，未来或延续偏强走势，因此看多国际定价商品品种和板块。 图表12：CCPI大宗商品指数 来源：iFind，国金证券研究所；数据截止：2024/10 特朗普政策方向具有一定“再通胀”特性： 美国东部时间11月6日，特朗普宣布赢得美国总统大选，其所代表的共和党赢得参议院控制权，并在众议院选举中存在较大领先优势。因此，特朗普政府的经济政策将对全球资产定价产生一定影响。特朗普在其竞选官网上将“降低通胀”放在非常显眼的位置上，其中具体举措包括增加美国传统能源产量、削减政府开支、驱逐非法移民、通过加强军队实力来重建地缘政治稳定。然而，特朗普在关税方面的强硬政策却会对其降低通胀的目标形成明显拖累。同时，驱逐非法移民的政策将会减少非法移民的住宿需求等，但也同样可能会因劳动力的减少而抬高服务价格，加强军队实力的政策可能会在增加军费，却不一定能真正解决地缘政治冲突。因此，我们认为特朗普政府的政策主张具有一定“再通胀”特征。 图表13：特朗普竞选的部分政策方向 政策类型 施政方向 关税 加收关税。 税收 提出规模较