债券基金专题：如何看待30年国债指数ETF（511130.SH）配置价值？

如何看待30年国债指数ETF（511130.SH）配置价值？证券研究报告 2024年11月19日 债券基金专题 长期维度来看，在利率中枢趋势下行的背景下，超长国债的配置价值持续凸显。 从政府债托管和二级市场成交数据来看，保险通常是超长国债的主要配置机构，券商通常是以交易为主。 对于保险配置需求： 一是保费收入维持平稳增长；二是偿二代新规引导险企被动增配固收类资产；三是新保险合同准则下，负债端波动加大。 对于银行配置需求： 在大规模化债和金融高质量发展的背景下，银行量价资产荒或将延续。 展望未来走势，我们认为从现在到明年一季度，债市会基于政策预期、宽财政与宽货币组合、债券供给等因素反复博弈，超长端趋势性机会可能仍需等待。 但从交易属性而言，超长债可以提供更具“进攻性”的波段机会；从配置属性而言，超长债静态占优，机构可以积极参与。 投资价值方面： 30年国债指数ETF兼具现券特征和场内ETF投资便利性，同时，还具备牛市收益高、策略多样性等优势。 相较于国债期货，30年国债指数ETF在交易门槛、风险控制、期现套利等多个方面也具有优势。 具体产品方面，建议关注博时基金的30年国债指数ETF（511130.SH）。该基金跟踪上证30年国债指数，作为较好的组合管理工具，不管用于平衡组合久期还是对冲权益仓位，其配置价值、交易价值都较为突出，且是稀缺的存量品种。 从高负相关性+高相对收益两大维度来看，30年国债指数ETF天然适合同宽基股指ETF构建投资组合。一方面，2012年以来，上证30年国债指数 和沪深300指数相关系数=11%左右，2023年以来更是来到了-30%上下，负相关性明显。另一方面，久期影响+利率中枢下行，上证30年国债指数出现明显超额收益。 由于上证30年国债指数和宽基权益指数的良好负相关性，结合固收+产品回撤控制的刚性需求，组合的构建可以采用风险中性策略。从历史回测上看，这一组合表现强劲，交易费率双边千六的情况下，2016年以来我们构 建的这一风险平价模拟组合年化收益7.5%左右，最大回撤不超过10%，2017年以来每年最大回撤不超过5%。2024年年初至11月13日，策略区间收益率19.32%，最大回撤仅2.0%，卡玛比9.80。无论是相较于单股/单债，还是相较于固收+产品指数，这一组合表现都明显更优。 风险提示：基金过往业绩不代表未来业绩，宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：又见提前兑付潮？-固定收益定期（2024-11-18）》2024-11-18 2《固定收益：投资需求有限、水泥价格进入震荡、菜价延续回落-国内需求周度跟踪20241118》2024-11-18 3《固定收益：置换债供给和银行利率风险指标-固定收益周报20241117》2024-11-17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待超长国债后续走势？4 1.1.超长国债需求如何展望？4 1.2.超长债走势会如何？7 2.30年国债指数ETF投资价值分析9 3.30年国债和股票资产的相关性分析12 图表目录 图1：国债托管净增长情况4 图2：国债托管规模情况4 图3：10年以上期限地方债发行量占比4 图4：地方债托管净增长情况4 图5：保费收入增速5 图6：保险公司股债投资同比5 图7：750日移动平均10年国债收益率曲线与10国债收益率走势对比6 图8：上市银行整体资产占比变化6 图9：上市银行各项资产规模同比增速6 图10：上市银行生息资产收益率变化（分资产类别）6 图11：不同类型商业银行债券投资占比7 图12：不同类型商业银行资管产品投资占比7 图13：2010年以来四季度债市长端利率走势7 图14：11-12月政府债净融资与超长债发行情况8 图15：30y-10y国债期限利差表现9 图16：2024年中期报告30年国债指数ETF持有人结构10 图17：30年国债和沪深300表现11 图18：3月27日以来累计收益率变化11 图19：日内振幅变动11 图20：上证30年国债指数和沪深300指数日涨跌幅长期有负相关表现13 图21：2012-2024.11.13,上证30年国债指数与沪深300负相关最强13 图22：30年国债指数ETF和宽基股指或产生“1+1>2”收益13 图23：30年国债超额近年来相对明显13 图24：风险平价净值曲线14 图25：多数年份下，风险平价回撤明显较30Y更低14 图26：风险平价模拟组合中权益资产仓位在20%上下14 图27：风险平价模拟组合较固收+指数超额明显14 表1：20Y以上国债二级成交量和净买入5 表2：债市指数历年回报10 表3：债市指数历年最大回撤10 表4：全市场30年国债指数ETF12 表5：2024年三季度博时上证30年国债指数ETF前五名债券投资明细12 表6：30年国债指数ETF+沪深300ETF风险平价模拟组合收益表现14 1.如何看待超长国债后续走势？ 1.1.超长国债需求如何展望？ 机构配置超长国债通常出于两点考虑，从自身禀赋出发，负债端需要稳定且期限较长，而且机构风险偏好较低、或面临信用风险考核要求；从市场角度出发，则是资产荒与低利率环境下，机构需要向“久期”要收益。 从国债托管净增长来看，商业银行持有的国债规模持续高增，属于配置盘的主力。基金持有国债规模净增长逐年提升，属于配置盘机构。券商持有的国债规模大幅下降，或与今年以来国债利率不断下行有关。此外，今年其他类型机构和广义基金净增长提升较多，保险机构持有国债规模增长排名第四位。 图1：国债托管净增长情况图2：国债托管规模情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 但托管数据无法区分国债期限的差异，由于地方债中超长债占比比较高，故我们将地方债的托管量作为机构对超长债配置力量的参考指标。 从地方债托管规模净增长来看，与国债基本保持一致，商业银行是地方债托管增量的主要贡献力量，属于配置主力，基金持有的地方债规模也是稳步增长，保险持有的地方债规模增长放缓。 需要注意的是，上述衡量方法也做不到绝对准确，还需要结合二级市场买卖情况进行判断，保险是增配超长债的绝对主力。逻辑上来讲，出于久期匹配和利率风险角度考量，银行不 会主力配置长债，更多可能是基于配合财政发行、平抑一级市场供给压力角度承接债券，同时在二级市场卖出。例如2023年国有大行和股份行分别净卖出地方债7556亿元和2225亿元，期限以7y以上为主；截至到2024年11月15日，年内国有大行和股份行分别净卖出地方债1258和7700亿元地方债，也以中长期限为主。与此同时，2年间保险二级市场净买入地方债分别为6044和10183亿元，期限以7y以上为主。 图3：10年以上期限地方债发行量占比图4：地方债托管净增长情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从二级市场成交数据来看，保险通常是超长国债的主要配置机构，券商通常是以交易为主。 观察近两年二级市场净买入和交易量来看，保险对于长期限国债的配置需求最强，尤其是今年债券牛市下二级市场净买入大幅领先其他机构。基金对于长期限国债的配置需求也较强，同时交易性也较强，会随着市场利率的变化动态调整净买入。券商对于长期限国债的交易需求较强，占据20Y以上国债二级成交量的36.96%，属于主要交易盘。 表1：20Y以上国债二级成交量和净买入 2024年 交易量(亿元) 占比(%) 2024年 净买入(亿元) 2023年 净买入(亿元) 券商 139153 36.96 保险 9625 保险 1796.55 农商行 78640 20.89 基金 1401 基金 628.25 城商行 34527 9.17 其他产品类 1034 其他产品类 403.09 基金 30289 8.05 理财 65 券商 10.7 股份行 26458 7.03 其他 -15 理财 -1.69 其他产品类 24490 6.51 外资银行 -85 外资银行 -37.11 保险 14148 3.76 城商行 -1822 其他 -101.19 其他 10165 2.70 农商行 -2127 农商行 -328.15 国有大行 9592 2.55 股份行 -2510 国有大行 -493.21 外资行 7160 1.90 国有大行 -2688 城商行 -839.94 理财 1836 0.49 券商 -2878 股份行 -1037.31 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2024年数据为截至到9月份 对于保险机构，未来对于超长期国债配置需求将进一步加大，主要原因有三个方面：一是保费收入维持平稳增长，配置需求持续存在；二是偿二代新规引导险企被动增配固收类资产，尤其是寿险企业会显著增配超长债；三是新保险合同准则下，负债端波动加大，对超长债的青睐可能提高。 2021年1月15日，《保险公司偿付能力管理规定》1（“偿二代”二期）在“偿二代”的基础上，明确提出了保险公司需同时满足以下三方面偿付能力管理的要求：（1）核心偿付能力充足率不低于50%；（2）综合偿付能力充足率不低于100%；（3）风险综合评级在B类及以上。 具体到超长债配置，第一，权益类、信托等非标资产、投资性房地产、对合营和联营公司长期股权投资等资产的风险最低资本基础因子有所提升，引导险资降低上述类型资产配置，被动增配固收类资产。 对于人身险公司利率债风险最低资本，则采用未来现金流折现法，不涉及到基础因子，其规则变化进一步引导寿险类公司优化资产负债匹配管理，明显鼓励长久期利率债配置。 图5：保费收入增速图6：保险公司股债投资同比 100 财产险累计值同比人身险累计值同比保费收入累计值同比 80 60 40 20 0 –20 –40 25 20 人身险公司保险资金用额债券累计同比人身险公司保险资金用额股票累计同比 15 10 5 0 2007–01 2007–10 2008–07 2009–04 2010–01 2010–10 2011–07 2012–04 2013–01 2013–10 2014–07 2015–04 2016–01 2016–10 2017–07 2018–04 2019–01 2019–10 2020–07 2021–04 2022–01 2022–10 2023–07 2024–04 2022–06 2022–09 2022–12 2023–03 2023–06 2023–09 2023–12 2024–03 2024–06 –5 1https://www.gov.cn/gongbao/content/2021/content_5598125.htm?eqid=89eeafdb000267fb00000004645b3175 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 在原有会计准则下2，传统险准备金折现率以20年以内部分采用750日移动平均10年国债收益率曲线为基础，同时考虑税收、流动性、逆周期等综合溢价。 新保险合同准则IFRS17下3，传统险准备金折现率变为以资产负债表日当期的无风险收益率为基础，同时考虑流动性溢价。 因此，保险负债波动更大，随着市场利率进一步走低，险企需要更多的准备金，因此对超长债青睐度提高。 图7：750日移动平均10年国债收益率曲线与10国债收益率走势对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 对于银行，在大规模化债和金融高质量发展的背景下，银行量价资产荒或将延续，因此银行配置债券的规模和比重将继续维持高位。 量的角度，2024年上半年，上市银行各项资产规模同比