债券基金专题：如何看待短久期国开ETF（159650）配置价值？

如何看待短久期国开ETF（159650.SZ）配置价值？证券研究报告 2023年11月15日 债券基金专题 摘要 长期维度来看，中国的利率波动中枢趋势下行，带来债券配置价值。 且伴随资管产品扩容、地方债务风险化解推进等因素，高票息资产稀缺性进一步凸显（且后续会继续存在），债市存在资产荒，信用利差行至低位。且信用风险仍然值得关注，使得利率相比信用的配置吸引力凸显。 在利率中，短利率配置性价比进一步显现。 当前长端利率被压低、期限利差明显收窄，且长端波动较小，使得短利率的配置和交易价值都有所凸显。我们预计后续资金面保持均衡宽松，进一步利好短利率。 目前短端与长端的期限利差、以及短端与政策利率的利差，都反映了市场偏谨慎的预期。我们认为短端利率的调整已较为充分，有配置价值。 如何抓住短端利率的收益机会？ 被动指数型产品有一定优势。与主动管理型产品相比，被动指数型基金的收益表现更好，且具备费率优势。这对于跟踪某类特定债券的投资需求是较好的选择。结合前述对于宏观环境和利率点位的判断，短利率收益性价比较高，防御空间较大，追踪相关指数的被动型产品具备配置价值。 追踪短利率指数的产品中，博时0-3年国开行ETF值得关注，是场内债券工具新选择。 从产品定位来看，其主要作为场内货币+短期现金管理工具，兼具收益率和流动性优势，预期收益和风险水平高于货币市场基金。当前的收益逻辑，主要在于短指数静态票息高，收益性价比较高，防御空间较大，实现“类短融”效果，却没有短融所隐含的信用风险。且其所跟踪的标的指数风险较小、基金持仓以短久期策略为主，目标控制回撤20bp以内，净值波动小，夏普比率高。加之基金流动性较好、交易费率较低，值得投资者进一步关注。 风险提示：基金过往业绩不代表未来业绩，宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：如何看待再次隐性债务 问责？-信用债研究专题》2023-11-13 2《固定收益：螺纹钢价格走高、延续去库，商品房销售走弱-国内需求周度跟踪20231113》2023-11-13 3《固定收益：城投债审批趋严，供给 缩量？-固收信用周报》2023-11-12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待宏观环境和利率变化？3 1.1.利率债配置价值凸显3 1.2.短利率配置性价比凸显4 2.如何抓住短端利率债的收益机会？6 2.1.被动型产品有一定优势6 2.2.关注博时0-3年国开行ETF8 3.小结9 图表目录 图1：10年国债收益率与名义GDP增速3 图2：近年来土地出让金明显下滑3 图3：地方政府债务负担较大3 图4：2012年以来的三轮资产荒回顾3 图5：信用利差历史分位数4 图6：地产相关指标累计同比4 图7：企业经营相关指标同比增速4 图8：近期短端利率与1年CD收益率快速上行5 图9：R007与7天OMO5 图10：1年国开与7天OMO5 图11：国开收益率和期限利差5 图12：债券型基金资产净值规模及占比6 图13：主要类型债基规模变化6 图14：样本基金近1月回报年化收益率对比7 图15：债基平均复权单位净值增长对比7 图16：各类债基年度收益对比7 图17：各类债基费率对比7 图18：博时0-3国开行ETF与类似基金的累计净值增长对比8 图19：中债-0-3年国开行债券财富总指数走势8 表1：利率债被动指数型基金和主动管理型基金对比6 表2：全市场现有政金债ETF列表8 表3：博时0-3国开行ETF重仓券名单9 表4：博时0-3国开行ETF收益测算（%）9 1.如何看待宏观环境和利率变化？ 1.1.利率债配置价值凸显 经济内生动能偏弱，政策调控更加注重质量和可持续，利率中枢下行。一方面，疫情三年叠加地产周期下行，微观主体资产负债表承压，经济增速与利率中枢同步走低。另一方面，跨周期的顶层政策设计下，宏观调控兼顾短期和长期、速度与质量、经济目标和社会发展目标，既熨平短期经济波动，又重视未来长波段的经济高质量发展，与此对应，利率波动也会降低。 图1：10年国债收益率与名义GDP增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 地方政府债务化解，可能也要求利率不能过高。在土地出让金收入修复弹性弱的背景下，降低地方的债务成本，重新达到收入与支出的平衡，或是破局的关键。化解隐债、降低地方政府债务负担，可能就要求利率水平不能过高。 图2：近年来土地出让金明显下滑图3：地方政府债务负担较大 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2023年为1-9月数据资料来源：Wind，天风证券研究所 资产荒背景下，信用利差被“压平”，利率债性价比有所提升。一方面以地产为首的信用局部承压，固收类资产供给减少；另一方面，经济转弱压力加大，避险需求提升，叠加央行保持稳健偏宽松的基调，固收类资产供给增加。此外，非标转标、地方隐债化解等背景，高票息资产稀缺，信用利差行至历史低位。 图4：2012年以来的三轮资产荒回顾 资料来源：Wind，天风证券研究所 从当前情况看，信用债绝对利率和信用利差均处于较低位置，信用利差保护已经偏低，对信用风险和流动性风险的覆盖程度较低，赔率有限。 图5：信用利差历史分位数 信用利差历史分位数（202 3/11/13） 品种 1Y 3Y AAA AA+ AA AA-/AA(2) AAA AA+ AA AA-/AA(2) 中票短融 6% 3% 1% 46% 43% 40% 20% 城投债 6% 4% 3% 2% 37% 36 产业债 22% 22% 14% 50% 地产债 20% 12% 15% 煤炭债 6% 钢铁债 资料来源：Wind，天风证券研究所 但信用风险仍然值得关注。企业经营压力仍然较高，以地产和城投为首的不良压力在上升，中小机构改革化险也有待推进。 图6：地产相关指标累计同比图7：企业经营相关指标同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 信用债票息价值降低，叠加信用风险仍值得关注，利率或许更具备吸引力。 1.2.短利率配置性价比凸显 期限利差显著收窄，曲线形态偏平，且长端波动较小，相比之下，短期限利率品种的配置和交易价值凸显。 长端利率主要反映对经济增长、通胀和货币政策的预期，在基本面弱势的背景下，利率中枢走低的同时、也伴随波动区间降低。另一方面，伴随中央财政开始加杠杆，明年长端利率不确定性在上升。 但驱动短期限品种利率变化的核心因素是资金面而非基本面。在信用投放波动较大、央行关注资金空转套利和汇率贬值压力的情况下，短期限利率品种的交易价值相对较高。此外考虑8月中旬以来银行负债端压力上升、资金面维持紧平衡，与长端相比、短端利率绝对票息价值也在提高。 图8：近期短端利率与1年CD收益率快速上行图9：R007与7天OMO 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从绝对收益角度，截至11月14日，1年国开2.42%，相对7天OMO1.8%的利率水平高出62bp左右，有较高的安全边际和收益空间。 图10：1年国开与7天OMO 资料来源：Wind，天风证券研究所 从相对收益角度看，目前10-1年国开期限利差处于2018年以来的低位。 尤其是，在宏观图景不确定较大的情况，机构担心“极端负反馈”再现，整体更偏谨慎，而与信用债相比、利率债流动性高，更有利于抵御风险。 图11：国开收益率和期限利差 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.如何抓住短端利率债的收益机会？ 2.1.被动型产品有一定优势 近年来，国内债券类基金产品规模迅速扩张，占比趋势提升。参考2023Q3数据，债券类基金份额总计78195亿份，占比30.07%。其中被动指数型债基份额合计4958亿份（含债券ETF、CD指数基金），在全部债基中占比6.34%左右。 债基规模增长，依靠的是财富管理需求扩张的大趋势。参考理财客群风险偏好分布，居民风险偏好仍以保守型为主，偏稳健的债基规模增长仍具备有利基础。 且主题型投资愈发受到投资者青睐，不少资金选择以ETF的方式买入某种特定风格的一揽子产品，表现为ETF是资金流入较多的品种之一；叠加投资者关注费率降低的大背景，被动型债券类产品（包括债券ETF）具备一定优势。 图12：债券型基金资产净值规模及占比图13：主要类型债基规模变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所；注：此处的被动指数型债基包含了指数型产品和债券ETF 至少从某些特定风格的产品来看，被动指数型基金的收益表现与主动管理型的差异不大，且具备费率优势。这对于跟踪某类特定债券的投资需求是较好的选择。 首先选取几只久期接近1年左右、政策性金融债持仓占比较高的被动指数型基金，与久期、持仓情况相近的主动管理型短期纯债基金作对比。 表1：利率债被动指数型基金和主动管理型基金对比 代码 002659.OF 007147.OF 006645.OF 005992.OF 类型 被动指数型 被动指数型 主动管理型 主动管理型 久期（年） 1.10 1.61 1.33 0.99 规模（亿元） 10.48 139.57 24.97 0.36 债券（%） 99.79 99.99 99.95 98.49 国债 0.00 0.00 3.52 0.00 政金债 99.79 99.99 96.43 98.49 买入返售（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 银行存款（%） 0.21 0.01 0.05 1.48 资料来源：Wind，天风证券研究所 从收益表现变化趋势来看，样本被动指数型和主动管理型基金表现较为一致，主动管理并没有体现出明显的超额收益。其中005992.OF样本的收益波动相对较小，可能与其久期相对较低有关，但收益的趋势变化与其它样本基本一致。 再观察1-3年被动指数利率债基和主动拼单式利率短债基的净值增长对比，发现1-3年被动指数利率债基的净值增长表现更好。 图14：样本基金近1月回报年化收益率对比图15：债基平均复权单位净值增长对比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 再结合更长维度的历史数据看，也体现出被动指数型基金的收益表现与主动管理型的差异不大。 图16：各类债基年度收益对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 但被动型产品具备费率优势。以各类基金费率的中位数进行比较，被动指数型债基的管理费率、托管费率中位数分别为0.15%、0.05%，明显低于主动管理型产品，意味着投资者持有成本更低，相同条件下能获得更高回报。 图17：各类债基费率对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 所以综合来看，被动型产品有一定优势。 2.2.关注博时0-3年国开行ETF 追踪短利率指数的产品中，博时0-3年国开行ETF值得关注，是一种场内债券工具新选择。 目前全市场仅5只政金债ETF，其中聚焦于短端的仅2只，包括与中证0-3国开债指数挂钩的博时0-3国开行ETF（代码159650.SZ），稀缺的存量品种可关注。 表2：全市场现有政金债ETF列表 基金代码 基金简称 最新规模 发行日期 跟踪指数 159650.SZ 博时中债0-3年国开行债券ETF 81.99亿 2022/8/1 中债-0-3年国开行债券财富(总值)指数 159649.SZ 华安中债1-5年国开行债券ETF 48.38亿 2022/8/1 中债-1-5年国开行债券全价(总值)指数 511520.SH 富国中债7-10年政策性金融债ETF 43.33亿 2022/8/3