煤炭行业2024年三季报综述：一体化及规模化公司盈利仍强，煤炭红利仍然可期

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业分析 2024年11月19日 一体化及规模化公司盈利仍强，煤炭红利仍然可期 领先大市-A(维持) 煤炭行业2024年三季报综述 煤炭开采洗选 煤炭开采洗选板块近一年市场表现 资料来源：最闻 相关报告： 【山证煤炭开采洗选】上市公司产销好于行业，关注非电需求回升-【山证煤炭】煤炭行业2024年中报综述：2024.9.19 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 投资要点： 行业基本面观察：供应增速放缓，价格中枢企稳回升。供给端，受应峰度夏保供要求及矿山企业安全形势好转等影响，三季度国内煤炭产量提高，部分回补了前半年的欠量。进口方面，国际煤炭贸易流向以需求、利润为主导，我国煤炭进口继续增长。需求端，火电维持增长，非电端的煤炭需求较差，是煤炭供需错配的主要原因。但Q3及10月份以来，宏观利好政策持续落地，财政、金融政策带动地产产业链经营环境边际改善，预计非电端煤炭需求或将有所恢复。综合影响下，前三季动力煤、焦煤价格中枢整体回落，但相对仍处于历史较好景气周期，随着供给趋稳，需求增长预期，预计价格中枢仍将维持较好水平。 报表总结：板块营收、归母利润回落，但Q3环比改善。2024Q1-3申万煤炭开采30家上市公司合计营业总收入10242亿元，同比-6.80%，实现合计归母净利1215.80亿元，同比变化-19.86%；Q3实现营收3427亿元，同、环比变化-2.90%、+1.19%；Q3实现归母净利399.70亿元，同、环比-9.74%， +2.44%。 指标排名：Q3营收及利润回落为主，一体化及规模化企业业绩表现较好。受前三季度吨煤售价下滑影响，煤炭行业毛利率和净利率有所下降，煤炭板块上市公司前三季度业绩同、环比均有所降低。从总营收来看，前三季度增速为正且排名前五的公司分别为淮河能源、苏能股份、昊华能源、电投能源和郑州煤电。归母净利润方面，淮河能源、电投能源、昊华能源增幅为正，主要为受益于产业链一体化优势，尤其是煤价回调火电盈利回升填补了部分煤炭板块的利润损失。Q4进入迎风度冬，叠加宏观经济改善预期，预计煤炭价格波动回升，板块上市公司利润或将环比恢复。 投资策略：价格中枢回升，关注四季度业绩表现。供给回归正常，需求仍有预期，叠加外贸煤不确定性增强，国内煤炭价格维持一定高位的大背景下，煤炭板块盈利预计仍将维持高景气。随着回购增持再贷款和SFISF等货币工具的不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。弹性高股息品种方面，相对更看好【广汇能源】、 【平煤股份】、【兖矿能源】、【恒源煤电】、【昊华能源】、【淮北矿业】、 【晋控煤业】。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】。山西煤企频繁扩储，按单吨成交资源价款推算市值水平远高于当前市值，前期减产利空出尽，相关企业估值具备较大修复空间，建议关注【华阳股份】、【潞安环能】、【山西焦煤】。 风险提示：价格强管控；经济衰退；供给释放超预期；海外煤价大幅下跌；其他扰动因素。 目录 1.行业基本面观察：供应增速放缓，价格中枢企稳回升5 1.1国内供给：内产增速放缓，新疆及非主产地产量明显回落5 1.2煤炭进口：内外贸价差缩小，进口煤增速继续回落6 1.3煤炭需求：非电端拉低煤炭需求，9月地产投资边际改善8 1.4煤炭价格：Q3价格中枢回落，但10月以来有所回升10 2.报表总结：Q3营收、净利润减少，盈利质量指标有所回调12 2.12024年Q3归母净利环比改善12 2.2负债表继续修复，资产质量指标仍较好13 3.指标排名：Q3营收及利润回落为主，一体化企业及规模化企业业绩表现较好14 4.投资策略：景气维持，煤炭红利仍然可期17 5.风险提示18 图表目录 图1：国内煤炭产量季度累计值及同比5 图2：国内煤炭产量当月及同比、环比5 图3：2024年1-9月煤炭进口量同比增加6 图4：历年煤及褐煤进口量当月值(万吨)6 图5：动力煤国内外价差及贸易价差7 图6：京唐港主焦煤价格及内外贸价差7 图7：历年动力煤进口量（当月值，万吨）8 图8：历年炼焦煤进口量（当月值，万吨）8 图9：分国别煤炭进口量（当月值，万吨）8 图10：分国别炼焦煤进口量（当月值，万吨）8 图11：2024年1-9月火电产量及同比增速9 图12：2024年1-9月水泥产量及同比增速9 图13：2024年1-9月焦炭产量及同比增速9 图14：2024年1-9月生铁产量及同比增速9 图15：山西优混Q5500市场价表现10 图16：山西优混Q5500市场价季度均值变化10 图17：京唐港炼焦煤价格走势11 图18：炼焦煤季度均价变化11 图19：焦炭价格中枢季度变化11 图20：焦化企业模拟利润变化11 图21：2015-2024Q3煤炭板块整体销售毛利率与净利率13 图22：2011-2024Q3煤炭上市公司应收账款及应收票据占营业收入比重（%）13 图23：2011-2024Q3板块经营净现金/归母净利润13 图24：2011-2024Q3煤炭开采板块上市公司资产负债率14 表1：2024年1-9月分省份煤炭产量、增速及增量贡献率6 表2：煤炭板块利润表（30家煤炭公司统计）（单位：亿元，%）12 表3：2024Q3单季煤炭板块上市公司营业收入、净利润及增速排名（单位：亿元，%）15 表4：2024Q1-3煤炭板块上市公司营业收入、净利润及增速排名（单位：亿元，%）16 1.行业基本面观察：供应增速放缓，价格中枢企稳回升 1.1国内供给：内产增速放缓，新疆及非主产地产量明显回落 供给先低后高，三季度产量有所恢复。2024年上半年受山西煤炭行业“三超”及隐蔽工作面专项治理等影响，国内煤炭产量增速放缓，但受应峰度夏保供要求及矿山企业安全形势好转等影响，三季度国内煤炭产量提高，部分回补了前半年的欠量。1-9月全国煤炭产量累计实现34.76亿吨，较去年同比+0.98%。其中：Q1、Q2、Q3单季产量分别实现1.11亿吨、1.16亿吨、1.20亿吨，分别同比变化-4.12%、+0.34%、+4.22%；Q3单季产量回补Q1的欠量。Q3单日平均产量为1306万吨，同比增加53万吨/天，达到历史最高水平。 图1：国内煤炭产量季度累计值及同比图2：国内煤炭产量当月及同比、环比 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 山西成为关键变量，新疆增产明显，非主产地继续减量。从结构上看，Q1-3国内煤炭产量排名前五的省份仍为内蒙古、山西、陕西、新疆和贵州五省和自治区，但山西省排名下降一位；五省分别实现原煤产量94950万吨、93366万吨、57333万吨、37099万吨、10562万吨，同比增速分别为+5.70%、-7.96%、1.58%、17.40%、9.11%；五省贡献原煤增量分别为+5119万吨、-8074万吨、+894万吨、+5498万吨、+882万吨，从量和增速上新疆均为煤炭生产主要增量，山西是今年煤炭供给变化的关键变量，上半年明显减量后，Q3实现原煤产量34577万吨，同比实现增长+2.90%。上述五省Q1-3合计煤炭产量293310万吨，占全国原煤产量的84.39%，占比继续提高0.43个百分点。除上述五地区外，其他非煤炭主产地合计煤炭产量54267万吨，减量958万吨，幅度约-1.73%。总体来说，2024年以来产能维持高位，产能利用率是影响产 量的主要因素，同时，由于五省外非主产地产量继续下滑，国内煤炭向西部地区集中的趋势仍在加深。预计受山西复产影响，四季度及全年主产地煤炭产量仍有一定增加；但非主产地受资源禀赋影响，后期产量或将继续收缩。 表1：2024年1-9月分省份煤炭产量、增速及增量贡献率 资料来源：wind、山西证券研究所 1.2煤炭进口：内外贸价差缩小，进口煤增速继续回落 价差持续为正，煤炭进口增速为正。2024年以来国际能源供应链重构基本稳定，但国际地缘政治危机多发；同时，美元开启降息周期，主要国家和地区经济增速触底，国际能源需求有复苏迹象；虽然上半年欧洲天气偏温和，叠加新能源装机及水电出力增加，对国际煤炭需求形成了一定的挤出效应，但三季度以来，供暖需求开启对国际煤炭需求有所提振。而国际供给方面，国际产能基本维持稳定，供需整体平衡；国际煤炭价格经历2021、2022年的大幅波动后，维持相对稳定状态，2024年Q3欧洲三港动力煤均价113.36美元/吨，同比-3.8%，环比+2.02%。国际煤炭贸易流向以需求、利润为主导，由于亚太地区煤价相对偏高，我国煤炭进口继续增长。Q1-3国内煤及褐煤进口量实现38913万吨，同比+11.90%，其中Q3进口13964万吨，同比 +11.06%。后期，随着美元继续降息，海外需求或将恢复，叠加冬季新能源及水电出力季节性回落，迎峰度冬需求将至，海外煤价或将有所增长，从而导致我国煤炭进口增速回落。 图3：2024年1-9月煤炭进口量同比增加图4：历年煤及褐煤进口量当月值(万吨) 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 图5：动力煤国内外价差及贸易价差图6：京唐港主焦煤价格及内外贸价差 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 从煤种来看，炼焦煤进口增量不大；从国别来看，澳煤和俄罗斯煤贡献主要进口增量。从煤种结构上来看，受海内外价差等影响，2024年以来我国动力煤进口量大幅增加，1-9月份累计进口动力煤12984.46万吨，同比增长21.53%；随着蒙古国产量增加及澳煤进口恢复，炼焦煤进口量也维持高位，1-9月份累计8910.17万吨，同比增长22.56%。从进口国别来看，俄煤受制裁、运输受阻和成本增加等影响，叠加俄罗斯政府3月开始重新对煤炭出口征收与卢布汇率挂钩的弹性出口关税，俄煤竞争力减弱，中俄煤炭贸易量有所减少，1-9月累计6601万吨，减少1315万吨，降幅16.61%。但因与澳大利亚煤炭贸易恢复及价差影响下澳煤流向转向国内，1-9月累计进口澳大利亚煤炭5781.22万吨，同比增加2336.16万吨，由于基数较低，变化幅度 达到+67.81%，是国内煤炭进口增量的主要来源之一；蒙煤受运输条件改善影响有所增加，我国1-9月累计进口蒙古煤炭5863万吨，同比增加1157万吨，变化幅度达到+24.60%；其中进 口蒙古炼焦煤4342万吨，同比增加+15.22%。随着冬季需求到来，预计海外煤价进一步回落空间不大，国内外贸易价差稳中向下，我国煤炭进口增速或将降低。 图7：历年动力煤进口量（当月值，万吨）图8：历年炼焦煤进口量（当月值，万吨） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 图9：分国别煤炭进口量（当月值，万吨）图10：分国别炼焦煤进口量（当月值，万吨） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 1.3煤炭需求：非电端拉低煤炭需求，9月地产投资边际改善 2024年以来火电发电及用电量继续增长。2024年1-9月，我国GDP（不变价）累计同比 增速4.8%，经济维持中高速增长；三次产业用电量均有所增长，全社会用电量达到7.41万亿千瓦时，同比增长7.9%，较去年同期高出2.3个百分点，保持了较快增速。火电发电量方面，虽然水电发力叠加新能源增长对火电有一定的挤出效应，但用电高增长下，火电仍实现一定的增量。1-9月累计火电发电量47439亿千瓦时，同比增长2.25%，预计火电需求达峰尚需时日。火电发电量占规模以上发电设备总发电量的比例约67.23%，同比降低2.83个百分点，受水电大发及新能源出力影响，火电占比有所降低，但仍是我国电力市场最主要构成。 图11：2024年1-9月火电产量及同比增速图12：2024