南京银行2024年11月宏观利率展望

南京银行2024年11月宏观利率展望 阿政策效应逐步显现，利率债供给增大 内容摘要： 宏观经济方面，10月经济数据显示，在9月底以来的一系列政策实施后，经济有逐步企稳的迹象。主要体现在一是基建增速继续回升，显示财政支出力度加大；二是消费增速超出预期，显示财政补贴效果显著。向后看，11月人大常委会会议之后，新出台的地产政策、化债政策仍在陆续实施中，短期内对经济能够形成一定支撑。通胀方面，CPI受食品价格下跌再度回落，PPI同比增速也继续下行，但环比降幅有所缩窄，显示下游需求逐步改善。 11月以来，资金面波动较上月下降，DR007保持在政策利率之上23bp以内运行。质押式回购成交量创年内新高。11月票据利率再下台阶，转型期企业信贷偏弱。另外，同业活期存款利率自律管理或加强，有利于银行负债端成本下降，有利于银行流动性释放。货币政策方面，央行再次强调将坚定坚持支持性货币政策。基调整体稳中偏宽。资金面扰动因素之一是年内增加了2万亿地方政府专项债务限额，二是发行特别国债补充银行资本也在推进中，流动性需求阶段性加大。但央行9月24日提到年内视情况可能进一步下调存款准备金率0.25%-0.5%，另外，叠加央行新的流动性投放工具的运用，如买断式逆回购、现券买卖以及隔夜逆回购等，对流动性的管理更加灵活，资金面扰动或有限。 11月以来，政策冲击效应有所减弱，债券市场情绪略有好转，收益率逐步回落。从经济基本面看，在各项稳增长政策陆续实施后，经济有企稳迹象，短期内也有支撑，对债市偏中性。货币政策方面，整体基调预计仍然宽松，但特朗普当选后美元持续上涨使得人民币汇率贬值压力增大，对国内货币政策的宽松空间略有制约。从债券供需来看，11月人大常委会通过了6万亿化债额度，年内预计将有2万亿以上的地方债供给，预计期限集中在长期和超长期限。总体而言，目前债市干扰因素较多，包括政策逐步落地、供给放大等，但股市对债市的压制有所减轻，预计整体维持震荡走势。对于交易盘，建议短期内规避供给较多的超长期限，中短期限近期隐含税率上行，可选择政金债品种；对于配置盘，年末事件冲击若带动利率上行，可择机介入，目前7~10年较陡。 目录 一、宏观经济：政策效应逐步显现，经济企稳3 （一）需求：政策效应逐步显现，消费、基建增速回升3 1、投资：固定资产投资增速与前值持平，基建增速继续加快3 2、地产：销售持续改善，但新开工回升不明显4 3、消费增速持续回升，补贴政策提振明显4 4、就业：失业率继续下行5 5、出口：出口顺延带动增速回升，进口增速继续回落6 6、高频数据：开工率上行，生产保持稳定8 （二）生产：工业增加值增速持平前值12 （三）食品价格下跌带动CPI回落，PPI环比跌幅缩窄13 （四）人大常委会化债决议通过，地方政府负担减轻16 二、流动性及货币政策：货币政策加强传导，降准适时落地18 （一）流动性回顾：资金面波动减小，回购成交量创年内新高18 （二）金融数据：M1连续7个月负增长，社融增速再创新低21 （三）下阶段流动性展望：关注政府债发行进度，降准适时落地23 三、利率债策略：政策效应逐步显现，利率债供给扩大24 （一）利率债走势回顾24 1、收益率整体下行24 2、隐含税率3~7年有所上行26 （二）利率债影响因素分析27 1、经济基本面：政策落地，经济逐步企稳27 2、通胀：CPI回落，PPI环比增速降幅收窄27 3、广义流动性：M1增速低位回升28 4、狭义流动性：长端资金利率下行29 5、中美利差：美债回升，中美利差倒挂幅度继续扩大30 6、债券供需：后续地方债供给规模预计较大31 （三）利率债策略：利率供给增大，配置择机介入31 一、宏观经济：政策效应逐步显现，经济企稳 中国10月官方制造业PMI50.1，预期49.5，前值49.8。制造业PMI回升主要是由于国内需求和供给回升，国外需求则有所走弱。价格指数明显上行。大中型企业继续恢复，且大企业景气度扩张加大，小型企业景气度有所下滑。分行业看，高技术制造业和装备制造业维持扩张区间，基础原材料业的收缩明显降低。向后看，随着一系列增量政策不断落地，内需有望持续受提振，制造业企业景气度预计继续改善。非制造业商务活动指数小幅上行，主要是受国庆假期居民旅游出行相关服务业扩张推动，建筑业景气度有所下降，但受基建发力加大支撑仍维持在扩张区间。非制造业业务活动预期指数扩张加大，表明非制造业企业信心进一步增强。随着国内一系列财政货币政策加大发力，预计后续餐饮、房地产服务景气度将有所回升。 指标名称 PMI 生产 新订单 �口 进口 在手订单 产成品库存 采购量 �厂价格 原材料购进价格 原材料库存 从业人员 供货商配送时间 生产经营活动预期 2024-10 50.1 52.0 50.0 47.3 45.4 46.9 49.3 47.0 49.9 53.4 48.2 48.4 49.6 54.0 2024-09 49.8 51.2 49.9 47.5 44.0 48.4 47.6 46.1 44.0 45.1 47.7 48.2 49.5 52.0 变动 0.3 0.8 0.1 -0.2 1.4 -1.5 1.7 0.9 5.9 8.3 0.5 0.2 0.1 2.0 图表1中采制造业PMI分项数据（%） （一）需求：政策效应逐步显现，消费、基建增速回升 1、投资：固定资产投资增速与前值持平，基建增速继续加快 1-10月固定资产投资累计同比增速3.4%，与前值持平。从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，地产投资增速继续下行，制造业、基建增速小幅上行。具体来看，房地产投资增速-10.3%，较前值降低0.2个百分点；制造业投资增速9.3%，较前值提高0.1个百分点；基建投资增速9.35%，较前值提高0.1个百分点。总体而言，10月以来，随着稳增长政策逐步实施，财政支出力度加大，基建增速 延续上行趋势。 指标名称 固定资产投资完成额 房地产 制造业 基建 2024-10 3.40 -10.30 9.30 9.35 2024-09 3.40 -10.10 9.20 9.26 图表2固定资产投资累计同比增速（%） 2、地产：销售持续改善，但新开工回升不明显 1-10月，房地产开发投资累计增速-10.3%，较前值降低0.2个百分点，地产投资增速仍然保持在较低位置。从各分项累计同比增速来看，1-10月销售增速继续回升，带动资金来源增速改善，但新开工增速仍然小幅下跌。向后看，随着11月以来财政部调降契税、增值税等政策的出台，对于购买二套住房等需求有所提振，预计能够对后续地产销售形成支持，房地产市场预计继续企稳。 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 2024年10月 -15.8 -10.3 -22.6 -23.9 -19.2 2024年9月 -17.1 -10.1 -22.2 -24.4 -20 变动 1.3 -0.2 -0.4 0.5 0.8 图表3房地产分项累计同比增速（%） 30大中城市地产销售数据显示，11月以来，地产销售情况仍然较好，增速 较10月继续回升，显示地产政策效应持续。11月日均成交面积同比增速从10月的-3.79%上升至2.03%。其中一、二线城市增速均回升，三线城市有所回落，整体显示市场情绪逐步好转。 从土地成交情况来看，11月土地成交增速回升。当月土地成交增速为-33.74%，较10月回升58.51个百分点，显示10月假期过后，土地成交明显回 升。从土地成交溢价率来看，11月土地成交平均溢价率为4.37%，较10月3.85%有所回升，显示开发商预期有所好转。 3、消费增速持续回升，补贴政策提振明显 10月消费增速继续回升，当月同比增速4.8%，较前值提高1.4个百分点，高于市场预期。在基数抬高的基础上，10月消费增速持续回升，主要受10月以来全国家电补贴政策所提振。 从细项看，10月消费多数分项增速提高，较为明显的是家电、家具、化妆品等，增速下行的主要是中西药品、石油制品。具体从当月同比增速来看：一是全国范围的家电家具补贴政策对消费提振较强，家电、家具消费增速分别上升18.7、7个百分点。二是双十一消费促销效应下，化妆品、日用品、金银珠宝消费增速也都提高，分别较前值提高44.6、5.5、5.1个百分点。三是汽车消费增速回升，较前值提高3.3个百分点至3.7%。 图表4社会消费品零售总额当月同比增速（%） 20.00 15.00 社会消费品零售总额:当月同比18.4 12.7 10.00 5.00 0.00 2.5 (0.5) (1.8) 3.5 10.6 3.12.5 4.65.5 7.6 10.1 7.4 5.5 3.12.3 3.7 4.8 2.02.72.13.2 -5.00 (5.9) 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 -10.00 总体来看，10月消费增速继续回升，且高于市场预期，主要受10月开始的家电家具补贴政策、双十一促销所提振。向后看，11月补贴政策预计仍将发挥作用，但消费增速的基数太高，预计后续消费呈现缓慢回升的趋势。 4、就业：失业率继续下行 10月，全国城镇调查失业率5.0%，较9月继续下行0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，较前值降低0.1个百分点。失业率延续下行趋势，显示就业情况有所好转。 从景气度指数来看，大中小型企业用人需求均有所改善。10月PMI从业人员指数48.4%，较前值提高0.2个百分点；BCI企业招工前瞻指数51.8%，较前值提高2.96个百分点，显示大中小型企业用人需求均回升。向后看按照往年经验，11月预计失业率保持稳定，12月年底有一定上行压力。 图表5城镇调查失业率(%) 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 4.00 5、出口：出口顺延带动增速回升，进口增速继续回落 （1）出口当月增速回升较多，主要受出口顺延影响。 按美元计，1-10月份出口累计同比增速为5.1%，较前值降低0.8个百分点；当月出口同比增速为12.7%，较上月提高10.3个百分点。10月出口增速较前值回升幅度较大，一方面由于9月长三角地区台风导致出口顺延至10月，另一方面也与临近海外假期，欧美补库存需求增强有关。向后看，海外经济景气度整体仍然为下行趋势，但是在特朗普当选美国总统后，其针对中国出口的产品可能加征高关税，这一预期可能导致“抢出口”效应，对短期内今年底及明年一季度的出口形成一定支撑。 图表6中国进出口累计增速（以美元计，%） �口进口 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-