2022年11月宏观利率展望：疫情、地产边际放松，利率上行风险增大

南京银行2022年11月宏观利率展望 疫情、地产边际放松，利率上行风险增大 南京银行资金运营中心金融市场研究部王丽君邓露刘怡庆 内容摘要： 宏观经济方面，10月经济呈现供需两弱的局面。一方面受疫情多地散发影响，内需继续走弱，消费进入负增长。另一方面外需也加速下行，对国内制造业形成拖累。失业率维持在较高位置，经济整体修复程度较弱。在需求较差的背景下，通胀也低于预期，CPI下行至2.1%，PPI由正转负。虽然经济较差，但11月疫情、地产政策放松后，之前对经济形成拖累的两大因素边际改善，市场普遍预期经济即将好转。 11月以来资金利率整体上行，资金面稳中偏宽，流动性合理充裕。向后看，海外货币政策收紧制约我国货币政策进一步宽松。国内疫情再度发酵，近期经济金融数据均不及预期，货币政策难收紧。预计资金利率将围绕政策利率波动，资金面稳中偏宽。近期央行和银保监会联合发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从多个方面支持优质房企融资，预计后续地产投资将逐步企稳，助力宏观经济稳定发展。 11月以来，收益率快速上行，主要原因是之前对债市形成支撑的三大因素有所转变。一是资金面逐步趋紧，资金利率中枢上行带动债市去杠杆。二是疫情和地产政策放松，之前对经济形成拖累的两大因素边际好转，使得经济修复预期增强。总体而言，国内基本面对债市的支撑减弱，尽管出口开始加速下行、经济数据表现仍然欠佳，但受疫情和地产放松的影响，预期已经出现较大幅度反转，对债市形成利空。同时资金利率继续向政策利率收敛，将带动短端上行，收益率曲线或走平。建议交易盘保持谨慎，短期利空冲击较多，且数据真空期预期难以扭转，利率上行风险较大。但疫情放开初期，经济恢复或与预期仍有差距，带来交易性机会，若利率上行幅度较大、利空情绪释放后，可轻仓小幅介入。配置盘在10Y国债上行至2.85%以上后可逐步介入，品种上中等久期国债相对较好。 目录 一、宏观经济：疫情继续拖累经济，但预期边际好转3 （一）疫情冲击供需两弱，但预期边际好转4 1、地产及制造业投资下行，基建支撑减弱。4 2、地产：销售受疫情拖累继续下滑，新开工有所修复4 3、消费当月负增长，受疫情和双十一促销挤出影响6 4、失业率保持高位，大型城市受疫情冲击较大7 5、外需明显走弱，出口加速下行8 6、数据下行，但疫情、地产放松使得预期好转11 （二）生产：多数行业生产放缓，医药制造业增速提高12 （三）CPI低于预期，PPI由正转负14 1、食品增速放缓、基数抬升带动CPI下行14 2、预计后续CPI先下后上15 二、流动性及货币政策：资金面稳中偏宽，多渠道助力房企融资17 （一）流动性回顾：资金利率整体上行，质押式回购成交量回落17 （二）金融数据：社融不及预期，居民融资需求疲弱21 （三）下阶段流动性展望：重点发力稳地产，资金面稳中偏宽24 三、利率债策略：预期反转资金抬升，警惕上行风险25 （一）利率债走势回顾25 1、收益率快速上行25 2、3Y、5Y隐含税率上行幅度较大27 （二）利率债影响因素分析28 1、经济基本面：数据仍然较差，但疫情和地产边际放松带动预期增强28 2、通胀：CPI和PPI均低于预期，显示内需较弱28 3、广义流动性：社融增速再度回落，居民贷款同比少增28 4、狭义流动性：资金利率中枢抬升，债市杠杆继续下降29 5、债券供需：年底利率债供给规模有所上升31 6、中美利差：倒挂幅度缩窄，外部约束放缓32 （三）利率债策略：预期反转资金抬升，警惕上行风险32 一、宏观经济：疫情继续拖累经济，但预期边际好转 10月以来，经济数据表现欠佳。受地产和疫情拖累，10月内需仍然较为疲弱。海外方面外需明显走弱，出口增速加速下行。通胀数据均低于预期，核心CPI低位运行。但11月以来，疫情和地产政策边际放松，前期拖累经济的两大因素均有所改善，对市场预期形成较强提振。 从PMI指数来看，10月份制造业PMI为49.2%，较上月下降0.9个百分点，在连续2个月环比上升后再次下降，显示指数走势有所波动，经济恢复势头仍需巩固。指数下降，主要受价格和疫情两方面因素影响。一方面，国际大宗商品波动频频，我国制造业原材料价格加快上升。另一方面，10月国内疫情多点频发，对消费活动和人员上岗均有一定影响，加上原材料成本加快上升，企业生产有所放缓，市场需求继续下降。经济恢复势头有所波动，但仍有积极表现值得关注。新出口订单指数环比回升，出口贸易有所回稳，从出口结构来看，基础原材料行业出口好转，在国际基础原材料供给紧张的情况下，我国基础原材料出口为全球供应链稳定运行起到了重要作用。非制造业方面，市场供需和就业相关指数连续下降显示非制造业恢复力度有所不足。疫情对接触型服务业的持续扰动仍是拖累非制造业恢复的主导因素。 PMI 生产 新订单 新�口 订单 在手订单 产成品 库存 采购量 进口 �厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 经营预期 2022-10 49.2 49.6 48.1 47.6 43.9 48.0 49.3 47.9 48.7 53.3 47.7 48.3 47.1 52.6 2022-09 50.1 51.5 49.8 47.0 44.1 47.3 50.2 48.1 47.1 51.3 47.6 49.0 48.7 53.4 变动 -0.9 -1.9 -1.7 0.6 -0.2 0.7 -0.9 -0.2 1.6 2.0 0.1 -0.7 -1.6 -0.8 图表1中采制造业PMI分项数据（%） （一）疫情冲击供需两弱，但预期边际好转 1、地产及制造业投资下行，基建支撑减弱。 10月固定资产投资增速下行。1-10月，固定资产投资累计同比增速为5.8%（前值5.9%），回落0.1个百分点；当月同比增速4.27%，较上月降低2.39个百分点。 从当月增速来看，三大分项均下跌。其中房地产投资当月同比增速-16%，较前值下降3.88个百分点，延续快速下行趋势。制造业投资当月同比增速6.88%，较前值下降3.77个百分点，制造业投资前期一直保持较高增速，但10月出现较大幅度下行，主要受疫情影响生产、内需疲弱及出口加速下滑拖累。基建投资当月同比增速12.79%，较前值下降3.49个百分点，基建投资支撑有所减弱。 指标名称 固定资产投资 房地产投资 制造业投资 基建 2022-10 4.27% -16.00% 6.88% 12.79% 2022-09 6.66% -12.12% 10.66% 16.28% 2022-08 5.82% -7.39% 10.00% 10.37% 图表2固定资产投资当月同比增速（%） 从制造业各行业来看，10月中下游行业增速下行较多，高技术行业、有色金属增速小幅回升。具体来看，金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业累计同比增速分别下降1.6、2.1、1.6个百分点至11%、14.6%、13.4%。计算机、通信和其他电子设备业累计同比增速上型0.9个百分点至20.8%，有色金属制品业累计同比增速上行1.4个百分点至15.3%，汽车制造业累计同比增速上行0.1个百分点至12.8%，显示新能源汽车行业景气度仍然较高，带动相关原材料投资增速上行。 2、地产：销售受疫情拖累继续下滑，新开工有所修复 2022年10月，房地产投资累计增速-8.8%，较前值（-8%）下降0.8个百分点。当月同比增速-16%，较前值下降3.9个百分点。 从分项来看，竣工对地产继续形成支撑，累计同比增速-18.7%，较上月提高1.2个百分点。销售增速再度下行，受10月假期、疫情多地散发等影响，销售 当月同比增速下降7.1个百分点至-23.23%。但新开工增速略有好转，当月同比增速上行9.3个百分点至-35.08%，新开工增速降幅未再扩大。从资金来源看，受销售欠佳影响，当月资金来源增速下降4.7个百分点至-26%，与10月居民贷款降幅较大一致。 总体而言，受疫情等因素影响，地产销售的恢复较为曲折，但新开工增速逐步在低位企稳，竣工继续形成支撑。 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 购地面积 2022年10月 -23.23 -16.00 -35.08 -9.42 -26.00 -53.05 2022年9月 -16.16 -12.12 -44.35 -5.99 -21.27 -65.01 变动 -7.1 -3.9 9.3 -3.4 -4.7 12.0 图表3房地产分项当月同比增速（%） 30大中城市地产销售数据显示，11月地产销售仍然欠佳，一、二、三线城 市销售增速均回落。截止11月13日，总体月均销售面积同比增速从-18.03%下降至-32.3%，一、二、三线城市普遍下跌。具体来看，一线城市销售同比增速从 -17.54%下降至-27.55%，二线城市销售同比增速从-15.93%下滑至-35.31%，三线城市销售同比增速从-22.56%下滑至-30.02%。销售增速的持续下滑一方面受疫情散发下居民出行受限影响，另一方面也反映当前居民资产负债表仍然处于修复过程中，举债意愿较弱。 图表430大中城市日均成交面积同比增速（%） 合计 一线 二线 三线 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -60.00 2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11 从土地成交情况来看，10月土地成交增速回升明显，土地成交同比增速从 8.7%上升至28.06%，但11月再度下滑，增速下降至-12.86%。土地供应同比增速从13.81%下降至-29.66%。 图表5100大中城市土地成交面积同比增速（%） 供地增速成交增速 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 -60.00 向后看，随着稳地产十六项政策的出台，房地产企业融资环境有所改善，预计能够对保交楼形成支撑。在地产负循环打破后，居民预期或有所好转，带动销售回升。 3、消费当月负增长，受疫情和双十一促销挤出影响 10月消费当月负增长，同比增速-0.5%，较前值降低3个百分点。10月消费较差的主要原因一是多地疫情散发，二是居民需求较弱，多个分项增速下降。 从细项看，对10月消费形成拖累的主要有四点：一是餐饮消费，受疫情多 地散发影响，餐饮消费增速继续下降至-8.1%，较前值降低6.4个百分点。二是地产相关消费，家电、装潢当月同比增速分别为-14.1%、-8.7%，较前值分别下降8、0.6个百分点。三是日常用品消费，化妆品、金银珠宝、日用品、通讯器材同比增速分别下降0.6、4.6、7.8、14.7个百分点至-3.7%、-2.7%、-2.2%、 -8.9%，或受双十一促销挤出影响，10月消费多以定金方式支付。四是汽车消费，当月同比增速3.9%，较前值大幅下降10.3个百分点。 图表6社会消费品零售总额当月同比增速（%） 社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-