2025年A股市场展望：供需优化，新质领航

证券研究报告|2024年11月19日 2025年A股市场展望 供需优化，新质领航 策略研究·深度报告 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 联系人：郭兰滨 010-88005497 guolanbin@guosen.com.cn 核心观点：供需优化，新质启航 •供需再平衡是2025年A股大势和行业配置的主线，财政政策成为调节供需的“共同解”。美国大选落地后“再通胀交易”带来的美债利率高企， 叠加财政蓄力待发下盈利改善前景下，继续看好A股市场。历史上，财政宽松和美债利率高位阶段国内股市胜率有六成，二者权衡来看分子端盈 利的潜在利好超过分母端估值的压力。聚焦供给端优化逻辑，供给优化和需求回暖下价格企稳回升和企业盈利改善强化。2021年以来，实体企 业的资本开支周期独立于宏观周期开始持续上行。在周期往复的过程中，需求呈现出周期性波动，内需复苏的路径和斜率存在不确定性，但供 给随资本周期的扩张与收缩而变动，供给约束推动供需再平衡和企业盈利的复苏。 •长期视角下，大多数成长型的企业会演变为价值型的公司，供需格局视角下稳定的龙头企业占优。国际比较经验显示，赶超型经济体在步入被 赶超阶段时，需求的扩张更多在服务业，供给出现优化的行业往往能持续跑赢，成长型（高盈利+拔估值）公司大体会演变为价值型（稳盈利+ 高分红）公司。按照资本周期的经验规律来看，除了少数科技型企业能走出开支和盈利双向提振，经历二次成长实现“浴火重生”外，大多数 成长型企业最终走向了依靠股息率和龙头格局的价值型路线。 •资本周期+中期视角下，关注供需前景优化提供的细分行业线索：有色(工业金属、贵金属)、电子(半导体、消费电子、元件)、汽车、机械(通 用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)或迎底部拐点。1）3Q24资本周期框架指向金属新材料、工业金属、贵金属、工程机械、 黑色家电、家居用品、调味品、饲料、元件、消费电子、IT服务、通信服务、航运港口等细分领域；2）供给收缩且需求边际改善的行业包括 上游贵金属、工业金属；中游乘用车、通用设备、自动化设备；TMT中的半导体、消费电子、其他电子；消费领域动保、黑电、调味品、养殖、 中药；支持性行业中的电力；4）贸易前景+内需景气：有色金属、汽车(低RCA+高ROE+供需)外部抵御风险能力强，电力设备&TMT(低ROE、高 RCA)关注产业产业政策催化与第二增长曲线演进；5）化债+资本周期融洽度视角下关注大金融、供需+现金流视角关注电力底仓配置机遇。 •供需+经济发展阶段的双重主线指引，关注大盘蓝筹+科技创新+兼并重组。在国内主线下，供需格局再平衡有利于大盘蓝筹的发展。在新型政策 工具的推进发力下，SFISF、回购增持再贷款的具体条款更利好大盘蓝筹和泛红利属性。结合当下新质生产力的发展主线，国内科技板块持续受 益；供给侧优化，“并购重组”主题的不断演进，对市场风格或将聚焦于困境反转和并购重组；市值管理启新章，关注核心宽基、双创领域深 度破净成分股。 •风险提示：（1）美联储货币政策的不确定性：降息的节奏和时点，再通胀交易的可持续性；（2）财政政策力度和经济修复节奏：财政工具投 放的方式、释放节奏和对经济提振效果，以及地方债务问题风险化解；（3）海外地缘冲突尚未缓解：乌克兰危机走向，中东冲突局势和对全球 商品的影响。 目录 01 供需格局下的A股大势研判 02 赶超与被赶超经济体的股市规律 03 基于供给端的行业比较体系指引 04 政策工具和并购重组的主题挖掘 •内需景气震荡磨底，政策脉冲企稳回升。在货币宽松基础上，财政发力进入上行区间，有望拉动需求回暖。 •措并举以提振内需与优化供给，进一步改善供需格局。 图1：政策脉冲与股市行情图2：内需景气震荡磨底 24% 19% 14% 9% 4% -1% -6% 财政税收信用政策脉冲上证综合指数:月:平均值 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：特朗普上任后经济韧性和再通胀交易指向美债利率高企路径 资料来源：彭博，国信证券经济研究所绘制 •美国大选+财政工具的不同组合场景下，股市走势前瞻: 美国大选通过影响美债利率，进而传导至国内股市分母端； 国内财政方向为股市盈利提供指引。 •国内财政宽松叠加海外美债利率高企的前景下，A股反弹或将延续： 历史上，财政宽松和美债利率上行阶段国内股市胜率较高（59%）； 财政脉冲上行 13%,震荡 39%,熊市 59%,牛市 47%,牛市 39%,熊市 14%,震荡 美债利率下行 48%,牛市 35%,熊市 51%,熊市 47%,牛市 6%,震荡 2%,震荡 11%,震荡 11%,震荡 美债利率上行 36%,熊市 36%,熊市 51%,牛市37%,牛市 11%,震荡 54%,牛市 37%,熊市 46%,熊市 54%,牛市 17%,震荡 从内而外，依次 是债市、股市 财政脉冲下行 权衡来看分子端盈利（财政力度）的潜在利好超过分母端估值（美债利率）的压力。 图4：不同财政+美国大选假设下A股的走势分析 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图5：财政+美债的历史复盘表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •供需格局的优化是盈利起步的基础。 2015-2018年的供给侧结构性改革期间，传统产业的产能去化修复产能利用率，供给结构的优化促进企业盈利回升； •当前盈利处在复苏波折期，支持盈利后续企稳复苏的动力在于供给结构的改善。 如9.26重要会议表述中商品房从“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量”，有助于居民部门主要资产价格的企稳，也为后续企业部门盈利复苏奠定基础。 图6：供给收缩期间带来工业企业利润回暖的经验 图7：名义GDP同比变化率和A股工业企业营收同比对比 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 中国:工业企业:利润总额:累计同比中国:工业产能利用率（右） 79 78 77 76 75 74 73 72 50 40 30 20 10 0 -10 -20 工业企业营收同比（%)名义GDP同比(右轴，%) 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2013/2/12014/10/12016/6/12018/2/12019/10/12021/6/12023/2/1 20172018201920202021202220232024 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •倒U型规律：过去三十年间数据显示亚太地区居民收入提振越过拐点后，服务业对经济贡献的斜率也更加陡峭。 •第一拐点：农业国向工业国的发展，工业对经济贡献占主导；第二拐点：发展目标从数量向质量转变时，服务业对经济 贡献占主导。 •亚洲市场存在分化：亚太地区处在收入走高但是实际增加值中工业占比下降的状态；东亚和东南亚分化明显，部分赶超型后劲国经济体的收入和工业化进程同步提升，而部分先进国已经进入服务业替换工业产出的角色；南亚地区的经济体则处在工业化和人均收入水平同步提高的阶段。 图8：亚洲经济体：不同收入水平下主导产业从农业到工业再到服务业的变迁历程 资料来源：GGDC/UNU-WIDER经济转型数据库；宾大世界表 10.1版；IMF，国信证券经济研究所整理 图9：1990-2018年服务业在实际增加值中所占份额 占 比 人均实际GDP对数 亚太地区 亚太地区拟合线 其他地区 其他地区拟合线 资料来源：GGDC/UNU-WIDER经济转型数据库；宾大世界表10.1版 ；IMF，国信证券经济研究所整理 图10：不同收入水平分布下的工业占增加值的比重 东亚 东南亚 南亚 太平洋 地区 占 比 人均实际GDP对数 资料来源：GGDC/UNU-WIDER经济转型数据库；宾大世界表 占比 10.1版；IMF，国信证券经济研究所整理 •近年来，我国劳动力受教育水平不断提升，高等教育劳动力占比突破50%。 •伴随着劳动力受教育水平的提升，服务业将成为就业蓄水池的主要部分。 •从稳就业角度出发，针对于服务业的财政补贴也是不可或缺的。 图11：中国新增劳动力平均受教育年限和接受过高等教育的比例图12：中国当前受过高等教育的人员在各行业中的分布情况（%） 14.2 14.0 13.8 13.6 13.4 13.2 13.0 12.8 新增劳动力平均受教育年限 新增劳动力接受过高等教育的比例（右轴） 201520162017201820192020202120222023 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 制造业 教育公共管理社会保障和社会组织 批发和零售业卫生和社会工作 信息传输软件和信息技术服务业 租赁和商务服务业 建筑业金融业 交通运输仓储和邮政业科学研究和技术服务业 房地产业居民服务修理和其他服务 住宿和 电力热力燃气及水生产 文化 水利 02468101214 资料来源：教育部,2020年全国教育事业发展统计公报；国信证券经济研究所整理资料来源：中国劳动统计年鉴，国信证券经济研究所整理 •2015以来，各宏观周期从同步到分化；2018年以来需求中枢下移、周期属性仍在，但资本开支周期独立上行。 •2021年来，企业资本开支独立于宏观周期的增长是产能和供给双扩张的微观因素。 •在供需错配格局下，挖掘“需求扩张>供给扩张”的行业板块，次优属性是“需求平稳、供给受限”的板块。 图13：国内实体资本周期在2021年后超越周期力量趋势攀升 图14：制造业新一轮产能&杠杆周期复盘 fl:A；，№ 00–1–31 00–9–30 01 :]， 01–6–30;， 01–1–31 01–3–31 –9–30 03–1–31 03–9–30 04–6–30 03–6–30 00–6–30 04–3–31 :½¾№， 0–3–31 0–1–310–9–30 0–6–30 03–3–31 :№， 79 78 产能利用率值 77 76 7 74 73 6789 债同比增 10111 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：资本周期为资本开支/折旧摊销(全A两非，整体法)。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 •传统行业产能利用率普遍上行，而部分新兴产业在激烈的竞争下产能利用率反而有所下滑。 •在一轮产能周期中，供给的大幅扩张要匹配对应的需求消化，供需错配下价格和利润长期表现低迷。 •本轮价格低迷的诱因在产能的持续扩张，需求不足只是表象，产能优化、技术进步等供给侧变化是破局关键。 图15：各行业产能利用率过去八年间变化 产能利用率变化：2024Q3-2016Q4 传统产业 15 10 图16：库存、产能和技术的短中长周期界定 产能周期 100% 产业进步技术革命 595% 090%日本 -5 -10 专医计 用药算 设制机 备造、 制业通 造信 业和 其他电子设备制造 业 汽煤采 车炭矿 制开业 造采 业和洗选业 通黑电石用色力油设金、和备属热天制冶力然造炼、气业及燃开压气采 延及业 加水 工生 业产和供应 业 化有化 学色学 原金纤 料属维 及冶制 化炼造 学及业 制压 品延 制加 造工 业业 纺食电非织品气金业制机属造械矿 业和物 器制 材品 制业 造业 85% 80% 75% 欧洲美国 70% 65% 60% 55% 50% 中国 主要经济体库存、 产能和科技周期分布 库存周期 -100%-50%0%50%100% 资