小鹏汽车W(9868.HK)首次覆盖报告：超级产品周期开启，智驾稳步推进／出海快速拓展

公司深度研究|小鹏汽车-W 超级产品周期开启，智驾稳步推进/出海快速拓展 公司评级增持 小鹏汽车-W（09868.HK）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 2024年11月14日 股票代码09868.HK 【核心结论】预计2024-2026年公司营业收入分别为429亿元、813亿元、 1086亿元，分别同比增长40%、89%、34%；归母净利润分别为-68亿元 前次评级-- 评级变动首次 -23亿元、23亿元。当前股价对应2024-2026年PS分别为2.34/1.23/0.92 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 【报告亮点】市担心小鹏新车与此前产品类似，销量上不具备持续性。 当前价格54.3港元 近一年股价走势 我们认为此次小鹏开启的超级产品周期与此前有较大不同，一是新车发布节奏更快，二是M03作为首款产品，产品力上有显著改变。另外，小鹏与大众合作的稳步推进及出海交付量的快速提升，也将为公司整体收入增长及毛利率提高上做出较大贡献。 主要逻辑1：小鹏汽车开启超级产品周期。从2024年3季度开始，小鹏新 32% 19% 6% -7% -20% -33% -46% -59% 小鹏汽车-W恒生指数 车发布节奏明显加速，从过去的一年1-2款新车到“3年内规划新品或改款 约30款”，这也预示着小鹏汽车从MONAM03开始已经开启了一个非常强劲的新产品周期。从新车产品力上来看，M03产品定位、价格、外观、智驾等多方面亮点突出，目前已成为15万价格带畅销车，近期上市的P7+作为全球首款AI汽车也值得期待。 主要逻辑2：智驾技术领先，与大众合作稳步推进。小鹏汽车以智驾技术领先为产品特色，城市无智驾进展处于行业前列。2024H1与大众的软件平台合作相关收入首次确认，提升公司整体毛利率的同时也打开了智驾技术兑现的新增长模式。 主要逻辑3：加速开拓海外市。2024年H1小鹏已与西欧、东南亚、中东澳大利亚等多头部经销商集建立合作关系，海外交付量从2021年483辆增长至2024H1的3413辆，预计随着海外布局加速，还将持续快速增长 风险提示：行业竞争加剧，公司销量不及预期风险；超级产品周期不及预期风险；智能驾驶进展不及预期风险；新技术进展不及预期风险；汇率风险等 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26855 30676 42941 81324 108597 增长率 27.95% 14.23% 39.98% 89.39% 33.54% 归母净利润(百万元) -9139 -10376 -6848 -2305 2340 增长率 -87.92% -13.53% 34.00% 66.34% 201.51% 每股收益（EPS） -4.81 -5.46 -3.61 -1.21 1.23 市盈率（P/E） -10.97 -9.67 -14.65 -43.51 42.86 市净率（P/B） 2.72 2.76 3.40 3.69 3.40 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 2023-112024-032024-07 分析师 齐天翔S0800524040003 13811763750 qitianxiang@research.xbmail.com.cn 联系人 张欢欢 15313708923 zhanghuanhuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 小鹏汽车核心指标概览6 一、小鹏汽车产品布局复盘7 二、小鹏汽车开启超级产品周期8 2.1小鹏MONA：下探至10-20万元区间的全新系列8 2.1.1小鹏MONAM03领衔3年30款的“超级产品周期”8 2.1.2小鹏MONAMO3以高阶智驾平价化为主要特点9 2.1.3定位10-15万轿车市场，市场规模大、纯电市占率仍有提升空间10 2.1.4销售渠道变革:引入经销商，推动渠道下沉12 2.2P7+：定位“全球首款AI汽车”14 2.3计划量产增程车15 三、智驾技术领先，与大众合作稳步推进16 3.1小鹏汽车重视研发投入，创始人亲自参与一线研发16 3.2智驾技术持续迭代，XNGP使开城成为历史18 3.3与大众合作持续加深19 四、加速拓展海外市场21 五、盈利预测及估值23 5.1盈利预测23 5.2估值及投资评级25 六、风险提示26 图表目录 图1：小鹏汽车核心指标概览图6 图2：小鹏汽车的产品布局7 图3：小鹏汽车各车型历史销量（辆）7 图4：小鹏MONAM032024款外观8 图5：2018-2024年乘用车市场价格段销量结构（单位：万辆）11 图6：2018-2024年乘用车动力结构分布（单位：万辆）11 图7：新增新能源车数量VS新增公共充电桩数量（车/桩）11 图8：一二线VS三四线城市纯电车主满意度11 图9：10-15万价格段内各动力类型销量结构（2023年7月-2024年8月）12 图10：2023年分城市级别调研用户购车预算分布12 图11：小鹏汽车门店分布示意图（截至2024年11月8日）13 图12：小鹏P7+官方图15 图13：2024年1-9月20-30万元乘用车动力结构分布15 图14：2024年1-9月30-40万元乘用车动力结构分布15 图15：新势力车企研发费用率对比17 图16：小鹏智驾技术概览18 图17：小鹏XNGP开城时间轴19 图18：小鹏汽车与大众汽车集团合作脉络20 图19：汽车服务及其他销售毛利（亿元）及毛利率20 图20：近几年小鹏汽车出海销量（辆）22 图21：2024年H1小鹏汽车出海各地区销售量（辆）22 图22：2024年H1小鹏汽车出海各车型销售量（辆）22 表1：小鹏MONAM03各配置对比9 表2：2024年8月10-15万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）9 表3：小鹏MONAM03车型对比10 表4：小鹏汽车车企渠道数量变化13 表5：小鹏汽车P7+车型对比14 表6：小鹏汽车研发人员概况16 表7：小鹏汽车研发费用情况16 表8：五家车企高管对比17 表9：不同车企品牌城市无图智驾推送时间及进展19 表10：小鹏出海历程整理21 表11：小鹏汽车分车型销量及营收预测24 表12：小鹏汽车盈利预测25 表13：可比公司估值25 投资要点 关键假设 营业收入及净利润：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为429.4亿元、813.2亿元、 1086.0亿元，分别同比增长40%、89%、34%；归母净利润分别为-68亿元、-23亿元、 23亿元。 总体销量：我们认为，随着公司开启“3年内规划新品或改款约30款”的超级产品周期，公司销量预计将有比较显著的增长；2023年公司销量14.2万辆，同比增长17%，预计2024-2026年公司销量分别为19.4万辆、40.4万辆、52.4万辆，分别同比增长37%、108%、30%。 分车型销量：MONAM03于2024年8月上市，9月交付量已过万，随着产能爬坡，预计2024年全年能实现5万辆交付量，2025年和2026年预计年销量10万辆；小鹏P7+于2024年11月上市，开售12分钟大定突破1万辆，预计2024年销量主要受限于产能爬坡，为1.5万辆，2025-2026年销量预计为10万辆、10万辆；根据小鹏汽车规划，后续新车发布较密集，且M03和P7+的热销证明了小鹏汽车在产品力上的显著改变，预计后续新车销量也将具有持续性，2025年和2026年新车销量将分别达8万辆、20万辆。存量车型中，P7/P7i预计将受P7+上市影响，2024-2026年销量分别为1.8万辆、1.5万辆、1.5万辆；G9和G6均是出海主力车型，2024Q3销量也均环比提升，预计随着小鹏出海市场的推进，G9和G6未来2年销量能保持稳中有升，预计2024-2026年G9车型销量分别为2.9万辆、3万辆、3万辆，G6车型销量分别为5.3万辆、5.5万辆、5.5万辆；X9预计未来2年销量维持在2万辆。 单车价格：2023年公司平均单车价格19.78万元/辆，2024年随着MONAM03上市以及市场降价促销氛围较浓，预计2024年平均单车价格为18.76万元/辆，相比2023年有所下降。2025年、2026年公司新车型陆续发布，预计新车型平均单价为20万元/辆，2025-2026年整体单车价格分别为17.7万元/辆、18.2万元/辆。 汽车服务及其他销售收入方面，随着公司与大众的战略合作深入，汽车服务及其他销售收入也将获得提升。假设2024Q3/Q4汽车服务收入占比与2024H1保持一致，为15%；2025-2026年汽车销量提升速度较快，汽车服务占比相较2024年有所下降，为12%；毛利率上，小鹏汽车与大众的合作在2024H1开始确认收入，汽车服务业务毛利率也从2023年的34%提升到2024H1的54%，预计后续随着与大众合作收入的持续确认，2024Q3-2026年汽车服务毛利率保持在50%左右。 公司整体毛利率：公司2023年毛利率为1.47%，2024Q1和2024Q2毛利率分别为12.90%和14.00%，预计随着销量的增长、降本的持续进行、与大众合作收入的确认等，公司毛利率将保持稳定的增长趋势。预计2024-2026年毛利率预计分别为13.93%、14.80%、16.56%。 区别于市场的观点 市场担心小鹏新车与此前产品类似，在销量上不具备持续性。 我们认为此次小鹏开启的超级产品周期与此前有较大不同，一是新车发布节奏更快，从此前的一年1-2款到未来“3年内规划新品或改款约30款”；二是MONAM03作为超级产 品周期的首款产品，在产品力上有显著改变，也已获得市场认可，而公司在渠道、管理等多方面的改变也在保障新车销量的持续性，三是小鹏P7+作为全球首款AI汽车在智能化配置及技术降本上均有亮点，销量也值得期待。另外，小鹏与大众合作的稳步推进及出海交付量的快速提升，也将为公司整体收入增长及毛利率提高上做出较大贡献。 股价上涨催化剂 月度销量超预期；新车发布节奏超预期；新车市场接受度超预期；下半年业绩超预期；智能化进展超预期。 估值与目标价 预计2024-2026年公司营业收入分别为429.4亿元、813.2亿元、1086.0亿元，分别同比增长40%、89%、34%，2024-2026年营收复合增速为59.03%；当前股价对应PS为2.34/1.23/0.92倍；归母净利润分别为-68亿元、-23亿元、23亿元。我们采取相对估值法，选取港股新势力理想汽车、蔚来起来、零跑汽车作为可比公司。根据iFind一致预期，三家公司2024-2026年平均营业收入为832/1231/1562亿元，同比分别为27%/48%/27%，2024-2026年平均营收复合增速为36.99%；当前股价对应2024-2026年PS均值为 1.20/0.76/0.59倍（截至2024年11月12日）。当前小鹏汽车的PS估值高于行业可比公司，但考虑到小鹏汽车智驾技术领先且与大众汽车合作已开始兑现收入，2024-2026年营收复合增速也高于行业平均值，因此享受一定的估值溢价，给予2025年1.4倍PS估值，对应目标价65港元。首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究|小鹏汽车-W 小鹏汽车核心指标概览 图1：小鹏汽车核心指标概览图 资料来源：iFIND，车主之家，西部证券研发中心 一、小鹏汽车产品布局复盘 小鹏汽车自创立到2024年9月，先后发布了7款车型：G3/G3i、P7/P7i、P5、G9、G6、X9和MONAM03。所有车型均为纯电款，其中G系列为SUV，P系列和MONAM03为轿车，X系列为MPV；G3i为G3的改款车型，于2021年7月上市；P7i为P7的改款车型，于2023年3月上市。当前除G3/G3i外所有车型均在售；小鹏