2024年10月经济数据点评：10月经济数据成色几何？

证券研究报告|宏观点评 2024年11月15日 宏观点评 10月经济数据成色几何？ ——2024年10月经济数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn陈冠宇 相关研究 邮箱：chengy＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：当前经济运行面临“去地产化”及所谓的“去中国化”的内外部挑战，政策战略定力较强，核心在于通过“制造立国”战略加以应对。未来，预计当外部大国博弈及内部风险释放进一步加剧，可能促使逆周期政策加码。当前来看更多依赖改革破局，重点关注高水平市场体系建设、深化供给侧结构性改革、推进全面创 新机制等。以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑： 其一，1-10月，制造业投资维持强势表现达到9.3%，基建投资达到4.3%，有效对冲了地产投资-10.3%带来的负向拖累。 其二，“去地产化”对就业质量、财富效应、收入预期等方面的影响一定程度上扰动了居民消费，1-10月社零累计同比仅为3.5%，但得益于“制造立国”战略有效应对所谓的“去中国化”影响，出口部门表现较好，一方面有效抵补了消费的不足，另一方面外贸的稳定为国际收支和就业奠定扎实基础，10月城镇调查失业率5.0%。 其三，“制造立国”战略下，所谓的产能过剩更多应理解为产能迭代、产能保全和产能储备，生产好于需求的格局也在延续，10月工业增加值同比增长5.3%，1-10月工业增加值累计同比增速达到5.8%。 近期宏观经济数据继续呈现结构分化的特征，主要存在两个明显的对冲，一是制造业投资较高，对冲地产投资下行；二是出口表现积极，对冲房价下跌的负财富效应对内需的不利影响。 10月份主要经济指标回升明显，生产平稳增长，消费明显改善，投资仍有韧性。 926政治局会议积极定调后，10月宏观经济指标多数向好，工业生产延续较高增 速，消费增速明显回升，制造业投资高增韧性仍然存在，四季度增长有望有所回升。外贸可能是影响政策的核心变局点。外贸对经济有重要支撑，当前以“质价比”和“性价比”策略守城，或可以避免所谓的“去中国化”抢夺我国市场份额，进而对 国际收支、就业等基本面形成冲击；然而当前意识形态对抗对全球资本流动带来了较大的扰动，对我国的外商投资产生一定程度影响，年底之前，大国博弈背景下美国大选后可能的贸易政策变化或将进一步扰动我国外贸形势，可能促使国内逆周期政策加码。 投资建议：1）国内股市：随着增量政策加码和基本面改善预期的影响，市场可能更多聚焦“悲观预期修正”对核心资产、顺周期等领域的利好。另外，考虑低通胀、地产风险、制度建设等在短期或较难出现较大转变，在交易政策效果时间段，红利 资产、成长科技等也会有相对占优的表现。我们建议关注中国特色的哑铃型配置策略，代表新质生产力的科技制造+中国特色的优质红利资产的哑铃配置，“杆资产”短期看核心资产、顺周期的估值修复，中期看有全球竞争力的出口出海公司可能在 国内也具备“强者恒强”逻辑。2）国内债市：我们预计，10年国债收益率在2024 年年底可能适当上行。2025年伴随着进一步的流动性宽松和政策利率的调降，经 济内生性问题大幅改观或仍需时间，预计10年国债利率继续震荡的概率较高， 2025年Q1震荡中枢可能相对较高。 风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.10月经济数据多数向好4 2.工业生产：标准调整调结构，两新政策促增长6 3.固投稳步增长，制造业是关键7 3.1.多重政策支持下制造业投资增速维持较高8 3.2.专项债加速+资金好转+年底赶工，基建边际好转10 3.3.地产投资增速较前值下行，政策效果有待显现11 4.补贴见效+购物节加码+车市升温，10月社零同比+4.8%13 5.总量就业有支撑，规模性失业风险低15 6.风险提示17 图表目录 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑5 图2：主要经济指标运行情况概览（2024.06-2024.010）5 图3：生产法GDP同比及预测5 图4：1-10月工业增加值累计同比+5.8%7 图5：1-10月工业增加值分行业累计同比：原材料加工业和装备制造业整体领先7 图6：PPI对固定资产投资价格指数具有一定的前瞻性8 图7：固定资产投资完成额分产业8 图8：固定资产投资完成额分行业：第二产业累计同比较高9 图9：设备更新逻辑下设备工器具购置投资增速明显较高9 图10：10月水泥发运率有所上行：10月37.5%（前值为35.4%）11 图11：10月水泥价格指数上行：10月128点（前值为116点）11 图12：2024年10月全国商品房待售面积居历史高位12 图13：1-10月地产投资累计增速-10.3%12 图14：地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环13 图15：10月社会消费品零售总额同比+4.8%14 图16：1-10月餐饮收入同比为5.9%（前值为6.2%）15 图17：限额以上企业零售额中建材和金银珠宝10月同比均负增15 图18：地产对消费主要有两条传导路径：负财富效应和替代效应15 图19：10月全国城镇调查失业率为5.0%，环比回落17 图20：青年人失业率仍高17 1.10月经济数据多数向好 10月份国民经济运行稳中有进，主要经济指标回升明显，生产平稳增长，消费明显改善，投资仍有韧性。 近期宏观经济数据继续呈现结构分化的特征，主要存在两个明显的对冲，一是制造业投资较高，对冲地产投资下行；二是出口表现积极，对冲房价下跌的负财富效应对内需的不利影响。 供给端，10月份，规模以上工业增加值同比增长5.3%（前值为+5.4%），低于Wind一致预期（+5.6%）。 需求端，10月份，社会消费品零售总额同比增长4.8%（前值为+3.2%），高于Wind一致预期（+3.9%）。 投资端，1-10月份，固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%（前值为+3.4%）。分领域看，1-10月份制造业投资同比增长9.3%（前值为+9.2%），基础设施投资 （不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.3%（前值为+4.1%），房地产开发投资同比下降10.3%（前值为-10.1%）。 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主要经济指标运行情况概览（2024.06-2024.010） （%） 14 12 10 8 6 4 2 0 24-0624-0724-0824-0924-10 工业增加值固定资产投资社零出口失业率 资料来源：Wind，德邦研究所 注：固定资产投资科目是累计同比增速，其他为当月同比增速，出口按美元计价 图3：生产法GDP同比及预测 GDP当季同比（%）预测值 6 5 4 3 2 1 0 22-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12 资料来源：Wind，德邦研究所测算 2.工业生产：标准调整调结构，两新政策促增长 1-10月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，与1-9月份持平；10月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，比上月回落0.1个百分点。整体来看，10月工业增加值增速低于Wind一致预期（5.6%），但生产端较高增速的韧性仍然较强，标准调整调结构，两新政策促内需，工增同比继续运行在较高水平，但需关注出口潜在的风险点。 标准调整推动供给端调结构。我们认为，标准调整是今年到明年供给端的重要逻辑，主要包含三个方面：生产技术和节能环保标准提升、内外贸标准衔接和统一大市场标准体系建设，分别对应了十四五规划收官、促进内外贸一体化发展 和打破地区协调发展障碍的目标。大型企业生产技术水平往往更先进，可能更易于应对标准调整的影响，而中小型企业可能面临更大的转型压力，在这一过程中市场主体整合兼并可能更频繁，行业集中度或将上升，进而大型企业有望在供给端占据更大的份额，在工业稳增长中能够发挥更大的作用。 两新政策提振需求促进工业增长。3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，7月发改委、财政部印发《关于加力支持大规 模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，8月商务部等多部门印发《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》、《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》和《推动电动自行车以旧换新实施方案》，8月下旬以来，多地以旧换新加力支持消费政策密集出台，政策效果不断释放，政策措施主要是补贴以旧换新消费，主要补贴方向在汽车和家电两大类。十一期间，多地汽车、家电消费热度明显上升。两新政策不断续力，持续增加工业品需求，促进工业生产增长。 新动能行业增长延续较强，带动整体工业生产增长；传统工业行业继续调整优化，以产能置换、升级为重要方向。2023年年底以来，工业增加值结构上明显呈现以高技术产业为代表的新动能行业较强，带动整体工业增加值走高的特征， 其背后是中国经济结构转型升级对应的、以高技术产业为代表的新动能行业快速发展并接替传统动能成为中国经济新引擎的宏观逻辑。1-10月，高技术产业工业增加值同比增长9.1%，增速大幅高于整体工业增加值5.8%的增速；从具体行业看，装备制造业和部分原材料行业增加值增速较高，中下游消费品制造业增加值增速相对较低，背后或是受到标准调整逻辑影响，传统工业制造业行业产能置换、升级正在推进。 关注出口潜在的风险点。10月出口增速大幅上升，今年出口走势积极也是工业生产增速较高的原因之一。当前，特朗普已再次当选美国总统，其关税政策可 能对我国外贸形势形成明显扰动，需警惕2025年出口走势的潜在风险。从应对来看，目前主要是通过提振内需的方式对冲外需可能下滑的影响，但这一解法或难以在短时间取得显著成效，出口走势的短期变化仍可能显著影响企业预期，进而影响工业生产增速。 向前看，供给韧性与化债政策落地、企业现金流与预期有望改善双重因素支撑，年内生产端或仍维持较高增速。 图4：1-10月工业增加值累计同比+5.8% （%） 25 中国:规模以上工业增加值:当月同比中国:规模以上工业增加值:累计同比 15 5 -5 -15 2021-102022-102023-102024-10 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：1-10月工业增加值分行业累计同比：原材料加工业和装备制造业整体领先 14 1（2%） 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 煤石 炭油 开和 采天 和然 洗气 选开 业采 业 电橡有化 力胶色学 、和金原 热塑属料 力料冶及 的制炼化 生品及学 产业压制 和延品 供加制 应工造 业业业 黑色金属冶炼及压延加工业 金属制品业 非金属矿物制品业 农副食品加工业 计算机 铁路 、 、运船 通输舶制信设、造和备航业其制空他造航 电业天 汽车制造业 酒 、饮料和精制茶制造业 食纺 品织 制服 造装 业、 服饰业 电气机械及器材制造业 通用设备制造业 专用设备制造业 医药制造业 子和 设其 备他 上游 中游 下游 资料来源：Wind，德邦研究所 3.固投稳步增长，制造业是关键 1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.4%。分领域看，1- 10月份制造业投资累计同比增速为9.3%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为4.3%，房地产开发投资同比增速为-10.3%。当前我国固定资产投资呈现三大特点：一是制造业投资继续高增，设备更新和技术改造、标准调整推动制造业先进产能替换落后产能；二是专项债加速+资金好转+年底赶工，基建边际好转；三是地产投资增速较前值下行，