兼评10月经济数据：政策转向后的首考

2024年11月16日 宏观研究团队 政策转向后的首考 ——兼评10月经济数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 相关研究报告 《美联储12月或仍可降息25bp，但不确定性在累积—美国10月CPI点评》 -2024.11.14 《中国扩大内需的路径选择—2025年宏观展望》-2024.11.12 《信贷需求边际改善—宏观经济点评》-2024.11.11 生产端：工业平稳、供需结构改善，股市楼市回暖提振服务业生产 1、工业生产：两新加快落地见效但高基数约束下，10月工业生产基本持平前值。 分行业来看，油气开采、化学制品、汽车边际改善，拖累项主要在于交运设备。供需结构边际改善，1-10月工业企业产销率回暖了0.2个百分点至96.3%，与2023年同期差距进一步收窄。 2、服务业生产：股市、楼市回暖贡献明显增量。10月服务业生产大幅改善1.2 个百分点至6.3%，受益于沪深两市交易活跃、10月金融业生产指数同比跳升3.7 个百分点至10.2%。 固投：地产迎库销比拐点，基建、制造业延续改善 1、地产：销售好于投资，领先指标见指向房价止跌企稳时点或有提前。10月地 产投资当月同比回落了3.0个百分点至-12.3%。从高频指标来看，11月二手房成交大幅超过了历史高位，新房成交延续改善且好于2023年同期，作为领先指标的库销比已见底回升，或指向二手房价降幅有望逐步收窄。需要指出的是复盘海外国家金融风险/地产出清时点来看，其共性为居民偿债比率收敛于11%-13%的水平，但9月24日货币政策加码后我国居民偿债比率修复至10.9%、初步位于临界水平以下，因此我们判断本轮地产改善幅度和延续性应强于517新政。若能配合一定的收入性政策则效果可能更佳。 2、制造业：设备更新动能仍强。1-10月制造业累计同比9.3%、较前值小幅回升 了0.1个百分点，边际贡献主要来源于有色冶炼、化学制品、纺织业等。 3、专项债基本发行完毕，基建仍维持中高增速。测算10月基建当月同比为10.3%，分项均有改善而水利基建动能较强，1-10月水利占基建比重已提升至6.6%。往 后看，专项债基本发行完毕但仍有大量资金未支出使用、形成实物工作量，预计基建增速仍有上行空间。 消费显著放量，测算以旧换新补贴资金进度约70%-88% 1、受益于消费品以旧换新加快见效、“双十一”大幅提前，以及潜在的股市回暖兑现财富效应，10月消费显著改善，符合此前我们对“10月消费品显著放量”的判断。分品类来看可选好于必选，化妆品、家电、体娱用品、服装鞋帽、家具 的零售增速分别较前值提高了44.6、20.5、18.7、8.4、7.0个百分点，其中化妆品和服装鞋帽主因本次“双十一”大幅提前而业绩错月放量。 2、消费品以旧换新加快资金支出，测算截至11月8日进度约70%-88%。截至 11月8日消费者购买家电产品3045.8万台、带动销售1377.9亿元，对应中央财政补贴约为262.7亿元。家电占总补贴比重20%-25%，则推算截至11月8日消费品补贴资金已使用约1051-1313亿元（262.7亿元家电补贴/家电占总补贴比重），进度或达70%-88%。 3、倘若推算值与实际误差不大，则可进一步判断1500亿元消费品以旧换新体量未能充分满足居民需求，我们认为2024年超长债支持“两新”有望规模扩容、增加覆盖品类以及可能支持服务消费。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、生产端：工业平稳、供需结构改善，股市楼市回暖提振服务业生产3 2、固投端：地产迎库销比拐点，基建、制造业延续改善3 3、消费显著放量，测算以旧换新补贴资金进度约70%-88%6 4、风险提示8 图表目录 图1：工业生产基本持平前值3 图2：产销率延续改善3 图3：商品房销售降幅收窄4 图4：库销比领先于二手房价、已止跌回升4 图5：11月二手房成交大幅上扬4 图6：11月新房成交超过2023年同期5 图7：海外国家发生金融地产风险/去杠杆时点，普遍对应居民偿债比率在11%-13%5 图8：2024Q3我国居民偿债比率修复至10.9%，已位于临界水平（11%）以下5 图9：设备更新增速仍高6 图10：有色冶炼、化学制品、纺织业投资增速改善6 图11：专项债基本发行完毕，基建仍增速仍高6 图12：基建分项均有改善，水利回升幅度较大6 图13：商品零售大幅回暖7 图14：化妆品、家电、体娱用品、服装鞋帽、家具零售增速改善7 图15：截至11月8日，家电以旧换新销售1377.9亿元8 图16：截至11月8日，测算消费品以旧换新资金进度约70%-88%8 2024年10月工业增加值同比5.3%（预期5.6%），社零同比4.8%（预期3.9%），服务零售额累计同比6.7%，固定资产投资累计同比3.4%（预期3.5%）。其中，基建、制造业、房地产投资分别为9.4%、9.3%、-10.3%，对应预期为4.1%、9.3%、-10.1%。 1、生产端：工业平稳、供需结构改善，股市楼市回暖提振服务业生产 (1)工业生产：两新加快落地见效但高基数约束下，10月工业生产基本持平前值，亮点在于供需结构边际改善。9月工业增加值同比下滑了0.1个百分点至5.3%，分行业来看油气开采、化学制品、汽车边际改善了3.8、2.3、1.6个百分点，拖累项主要在于交运设备。供需结构来看，1-10月工业企业产销率回暖了0.2个百分点至96.3%， 与2023年同期的差距进一步收窄。 图1：工业生产基本持平前值图2：产销率延续改善 % % 工业企业:产销率 20 15 10 5 0 -5 -10 2021-102022-102023-102024-10 工业增加值累计同比 出口交货累计同比（右轴） 99 98 97 96 95 94 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业生产：股市、楼市回暖贡献明显增量。10月服务业生产大幅改善1.2个百分点至6.3%，受益于沪深两市交易活跃、10月金融业生产指数同比跳升3.7个百分点至10.2%；楼市新房销售改善、二手房交易明显上扬，改善幅度为2024年最大。 2、固投端：地产迎库销比拐点，基建、制造业延续改善 (1)地产：销售好于投资，领先指标见底指向房价止跌企稳时点或有提前。1-10 月地产投资累计同比为-10.3%，测算10月地产投资当月同比约-12.3%、较上月回落 了3.0个百分点，新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值变动了-0.4、+0.5、 +1.8个百分点。 图3：商品房销售降幅收窄图4：库销比领先于二手房价、已止跌回升 25 0 -25 -50 250 % 月 155 510 (5)15 (15)20 % 2022-042023-072024-10 土地购置费商品房销售面积 房屋新开工面积房屋竣工面积 2011-092018-042024-11 70城二手房价格:同比 十大城市:商品房库销比(逆序,右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 从高频指标来看，11月二手房成交持续上扬、大幅超过了历史高位，新房成交延续改善且好于2023年同期，作为领先指标的库销比已见底回升，或指向二手房价降幅有望逐步收窄。近期地产一揽子组合拳覆盖了居民需求、政府（收储）需求、货币化安置、保交楼、房企流动性支持，或形成合力推动房地产市场止跌企稳。 需要指出的是，复盘海外国家金融风险/地产出清时点来看，其共性为居民偿债比率收敛于11%-13%的水平，我国同样符合这一规律，但9月24日货币政策加码后我国居民偿债比率修复至10.9%、初步位于临界水平以下，因此我们判断本轮地产改善幅度和延续性有望明显强于517新政，若能配合一定的收入性政策则效果可能更佳。 图5：11月二手房成交大幅上扬 万平 14城二手房成交面积:按周数对齐 400 300 200 100 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51 201920202021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：11月新房成交超过2023年同期 万平 30城商品房当周成交面积:按周数对齐 800 600 400 200 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51201920202021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：海外国家发生金融地产风险/去杠杆时点，普遍对应居民偿债比率在11%-13% 15% 居民偿债比率 10% 5% 0% T-3YT-2YT-1YT T+1YT+2YT+3Y 美国(T=2007Q2)中国(T=2021Q4)中国:考虑公积金(T=2021Q4) 日本(T=1990Q4)英国(T=2007Q3)西班牙(T=2008Q3)加拿大(T=2007Q4) 数据来源：BIS、Wind、开源证券研究所 图8：2024Q3我国居民偿债比率修复至10.9%，已位于临界水平（11%）以下 数据来源：BIS、Wind、开源证券研究所 (2)制造业：设备更新动能仍强。1-10月制造业累计同比9.3%、较前值小幅回升了0.1个百分点；其中设备工器具购置累计同比16.1%。分行业来看，有色冶炼、化学制品、纺织业投资增速较前值改善了1.1、1.1、0.6个百分点，食品制造、农副食品加工、金属制品仍维持较高增速。 图9：设备更新增速仍高图10：有色冶炼、化学制品、纺织业投资增速改善 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018-102020-102022-102024-10 固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比 有色金属冶炼及压延加工业 食品制造业农副食品加工业金属制品业 纺织业通用设备制造业 计算机通信电子设备制造业 专用设备制造业 化学原料及化学制品制造业 医药制造业汽车制造业 电气机械及器材制造业 -1001020 3040 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 1-10月制造业累计同比%较上月变动pct 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)专项债基本发行完毕，基建维持较高增速：1-10月广义基建累计同比改善了 0.1个百分点至9.4%，测算10月基建当月同比为10.3%、较前值有所回落。分项来看均有改善而水利管理回升幅度较大，1-10月水利占基建比重已提升至6.6%。往后看，专项债基本发行完毕但仍有大量资金未支出使用、形成实物工作量，预计基建增速仍有上行空间。 图11：专项债基本发行完毕，基建仍增速仍高图12：基建分项均有改善，水利回升幅度较大 20000 15000 10000 5000 0 -5000 20% 亿元 15% 10% 5% 0% -5% 2021-102022-102023-102024-10 政府债券当月值基建投资当月同比(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、消费显著放量，测算以旧换新补贴资金进度约70%-88% 受益于消费品以旧换新加快见效、“双十一”大幅提前，以及潜在的股市回暖兑现财富效应，10月消费显著改善。1-10月社零累计同比改善了0.2个百分点至3.5%， 10月社零当月同比则大幅改善了1.6个百分点至4.8%，高于万得一致预期的3.9%，但符合此前我们对“10月消费品显著放量”的判断。分品类来看可选好于必选，化妆品、家电、体娱用品、服装