金融行业专题丨政策转向后，金融股五次复盘：市场底与经济底的驱动因子决定走势

政策转向后，金融股五次复盘的结论。1、“市场底”一般在“政策底”和“经济底”的中间：“政策底”到“市场底”间隔1-8个月，市场底之后0到8个月内会出现经济底。2、金融的相对收益和经济修复强度（经济底的验证）是强相关的。08年（V型反转）>18年（L型底）、22年（L型底，但叠加“中特估”）>14年（经济持续下滑至16年供给侧改革后才开始回升）。3、金融各板块表现差异与经济底相关。 券商板块受到政策的影响更大，更容易走出独立行情；银行板块与经济底关联度更高，经济恢复程度决定其高度；保险板块居中。 五次复盘后，对未来金融股投资建议。1、政策底是边际反转还是全面反转，决定金融股的高度。2、政策底目前比较确定，前期金融股会明显强于大盘；后期金融股持续性取决于对经济底的判断。3、如果经济底判断较不明确，券商>保险>银行； 如果经济底判断明确，银行>保险>券商。 2008年：强刺激政策出台，经济V型反转，金融股相对收益明显。2008年9月政策底→10月市场底→2009年3月经济底。全球金融危机影响，四万亿为代表的强刺激，经济V型反弹；在政策的刺激和经济的快速强力反弹之下，基本面改善及流动性推升是金融股此轮行情主要驱动因子；金融股相对收益（10.4%）。 2014年：资金面驱动+资本市场改革，券商前半程独立行情，但经济持续下滑，金融股跑输大盘。2014年4月政策底→5月市场底→经济直至2016年供给侧改革后才回升。全球经济下行，货币政策全面宽松，资本市场启动沪港通、放松杠杆限制在内的系列改革。本轮主要驱动因素是宽松的资金面，与基本面关联度较高的银行和保险跑输大盘，资金面驱动+资本市场改革，券商前半程独立行情。 2018年：基本面改善预期+券商利好政策驱动，L型经济底让金融股相对收益强于2014年但弱于2008年。2018年4月政策底→12月市场底→2019年6月经济底。 中美贸易摩擦导致出口大幅下行，货币政策自4月开始转向宽松；提出设立科创板并试点注册制，带来资本市场改革的预期；本轮经济更多是L型而不是V型反转，板块表现券商>保险>银行。 2020年：疫情后政策出台使经济见底反弹，但金融让利背景下金融股整体跑输。 2020年1月政策底→3月市场底→3月同步经济底。此轮经济复苏建立在银行大幅度让利、利率基本面阶段性变差的情况下，金融股整体跑输。推出多项利好直接融资政策，券商表现相对较好。 2022年：疫情政策转向大幅改善经济预期，叠加中特估，驱动金融股超额收益。 2022年4月政策底→10月市场底→12月经济底；中特估的提出对于整个金融版快是直接的利好，经济向好预期直接让金融板块走出了独立行情。金融超额收益（7.8%）：保险（24.6%）>证券（5.8%）=银行（5.8%）。 风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期。 我们分析了从2008年开始的5轮行情，分别从市场底之前的宏观情况，政策底到市场底再到整个行情期间金融股整体以及各子版块相对大盘的表现。 图表1：历史上5轮行情金融股及各子版块表现 一、2008年10月市场底：强政策+强复苏，金融股跑赢大盘 1.宏观背景：08年金融危机拖累国内经济 2008年在全球金融危机的影响之下，我国经济主要受出口断崖式下滑拖累而面临较大的下行压力。从总量来看，从2008年下半年开始我国GDP增速显著下滑，GDP累计同比从2008年一季度开始持续走低，从2008年一季度的11.5%持续下降到四季度的9.7%。 这主要是由于全球金融危机下外需断崖式下降导致我国出口同比增速由+20%迅速下降至-20%，投资和消费总体表现相对稳中有升对冲了一部分影响，不过宏观经济下行压力仍然较大。 图表2：2008年市场底前后GDP累计同比增速（%） 图表3：2008年市场底前后投资、出口、消费累计同比增速（%） 2.政策出台：货币政策宽松+4万亿刺激 2008年9月15日央行降息标志着此轮政策底的到来，之后又密集出台了一揽子政策刺激经济，节奏快，种类全、力度大。国家多部门陆续推出了降准降息的宽货币政策、印花税改单边征收以及4万亿的财政责政策、融资融券与可交换公司债试行的金融市场政策以及对地产的一系列政策。 图表4：2008年市场底前后政策 3.金融股表现：受益于经济V型反转，金融股相对收益明显 2008年市场底出现在当年10月，比政策底出现晚了一个半月，期间券商股率先取得相对收益。宽松货币政策从增加股票市场资金供求和改善企业经营状况两条路径提升市场估值水平，而财政和地产政策尤其是“四万亿计划”则保障了经济复苏的预期和居民企业的信心。而在政策底出现到市场底之间，证券板块率先开始取得相对收益。从2008年9月15号到10 月底之间，金融股整体、银行和保险均跑输大盘，而券商股尽管绝对收益也为负，但是却取得了11.48%的相对收益。 2008年市场底后的行情持续了9个月，万得全A整体上涨了132.2%。而对于金融板块来说，金融板块在市场底之后的半个月内跑赢了大盘，之后开始跑输大盘，直到2009年6月以后才开始再次跑赢大盘，并最终取得了142.6%的绝对收益和10.4%的相对收益。对于各子版块绝对收益来说，保险 （152.8%）>银行（134.8%）>券商（130.3%），其中银行与整个金融板块涨势基本相同，保险相对较强，而券商则基本一直跑输大盘。 图表5：2008年政策底到市场底之间金融板块相对万得全A涨幅 图表6：2008年市场底后金融板块相对万得全A涨幅 4.经济底与驱动因子分析：强复苏预期下基本面改善+流动性宽松 2008年市场底之后的经济底出现在2009年3月，与市场底相隔5个月。本轮政策底到经济底的时间较短，而经济底之后持续繁荣的时间很长，可见政策的刺激非常到位，效果立竿见影。GDP增速在达到6.4%的低点之后开始反弹，PMI指数也重新回到50以上。之后经济一直处于扩张区间，直到2010年3月才有所放缓，GDP增速相较经济底几乎翻倍，PMI指数也从49扩张到55.1的高位。 图表7：2008年行情的经济底 对于金融股来说，在政策的刺激和经济的快速强力反弹之下，基本面改善也就成为了此轮行情的主要驱动因子。以银行为例，从2009年6月净息差随着新发放利率的反弹开始见底回升，再加上信贷投放一直保持高位银行，不良贷款率没有明显上升，净利润同比增速的下降开始收敛并在之后快速反弹。此时银行股的表现基本由基本面驱动，基本面改善的同时银行股表现开始跑赢大盘。 图表8：2008年市场底前后上市银行净利润和信贷投放同比增速 图表9：2008年市场底前后贷款利率与上市银行净息差、不良贷款率 其次，市场流动性的释放也对金融股的表现有直接的推动作用。从2009年3月开始M2同比增速开始显著回升，股票成交也开始放量，达到了4000亿以上。流动性的改善直接助推了金融股跑赢大盘。 图表10：2008年政策底前后M2同比增速 图表11：2008年政策底前后股票成交量（亿股） 二、2014年5月市场底：没有经济底，资金面推动，券商跑赢 其他板块 1.宏观背景：全球经济下行 2014年全球经济进入下行周期。我国GDP、投资、消费增速都在持续下滑，出口在短暂反弹后开始继续滑落，整体经济形势不容乐观。 图表12：2014年市场底前后GDP累计同比增速（%） 图表13：2014年市场底前后投资、出口、消费累计同比增速（%） 2.政策出台：放松杠杆限制，引入增量资金 2014年4月22日央行定向降准标志着此轮政策底的到来，之后又多次降准降息。14-15年，央行货币政策全面宽松，一共进行了6次降息和5次降准，一年期贷款基准利率共计下调165bps，存款准备金率共计下调250bps。同时对资本市场 进行了一系列改革，包括启动沪港通，放松杠杆限制等，使得市场涌入了大量增量资金。 图表14：2014年市场底前后政策 3.金融股表现：政策底出台后金融股抢跑，券商走出独立行情 2014年市场底出现在当年5月，比政策底出现晚了一个月，期间金融股除券商外整体取得相对收益。宽松货币政策使得更多增量资金进入股市，金融板块受益于直接的资金面宽松走出了独立行情。在政策底出现到市场底之间，整个金融板块均取得相对收益。从2014年4月22日到5月，金融股整体、银行、证券和保险分别跑赢大盘1.14%，0.80%，-1.05%，3.13%。 2014年市场底后的行情持续了1年，万得全A整体上涨了146.2%。而对于金融板块来说，各子板块在市场底之后的5个月内和大盘走势基本一致，之后板块之间开始分化。证券板块受益于政策的利好走出独立行情，整个行情期间跑赢了大盘26.8%。保险板块和金融板块走势基本一致，先跑赢后跑输，整体跑输35.6%。而银行板块则表现较差，整体跑输大盘65.7%。 图表15：2014年政策底到市场底之间金融板块相对万得全A涨幅 图表16：2014年市场底后金融板块相对万得全A涨幅 4.经济底与驱动因子分析：无经济底，资金面驱动 2014年市场底之后直到行情结束经济底也迟迟没有出现，GDP和PMI持续下行，一直到2016年6月在供给侧改革和补库存周期的作用下，企业盈利情况才明显改善。GDP增速在达到2016年6月达到6.9%的之后开始围绕这一增速波动，PMI指数则重新回到50以上，并一直上升到了2017年9月52.4的高点。 图表17：2014年行情没有经济底 由于此轮行情中基本面一直没有很明显的好转，2014年行情的主要驱动因素可以就是宽松的资金面，而在这种行情下，与基本面关联度较高的银行和保险跑输大盘，而增量资金的直接受益者券商股则相对走出独立于其他子版块的行情。在无风险收益率下行、融资融券标的扩容、沪港通开启的的刺激下，从2014年6月开始股市成交量持续增加，并于2015年6月达到历史顶峰。 图表18：2014年政策底前后10年期国债到期收益率（%） 图表19：2014年政策底前后股票成交量（亿股） 三、2018年12月市场底：L型弱经济底，银行保险表现强于没 有经济底的2014年 1.宏观背景：中美贸易摩擦，经济增长转弱 2018年2月中美贸易摩擦开始，经济增长受到较大影响。2018年2月16日，美国商务部公布了232调查报告，并提出对进口钢铁和铝产品实施关税、配额等进口限制措施。3月23日，中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单，拟对自美进口部分产品加征关税，中美贸易摩擦开始，直到12月3日中美同意停止加征新的关税，贸易摩擦才有所缓和。受此影响，我国出口金额同比开始下滑，再加上汽车消费疲弱,直接拖累中国2018年社零增速进一步放缓，经济增长也开始转弱。 图表20：2018年市场底前后GDP累计同比增速（%） 图表21：2018年市场底前后投资、出口、消费累计同比增速（%） 2.政策出台：货币宽松+资本市场改革预期 2018年4月25日央行定向降准标志着此轮政策底的到来，之后又多次降准降息。货币政策自4月开始装向宽松，金融去杠杆边际宽松，6月银行信贷额度放开，监管引导银行加大信贷投放。同时贸易摩擦后的降息预期+提出设立科创板并试点注册制提振了金融板块，带来了资本市场改革的预期。 图表22：2018年市场底前后政策 3.金融股表现：券商>保险>银行 2018年市场底出现在当年12月，比政策底出现晚了8个月，受外部环境不确定性以及利率市场化改革的影响，政策底到市场底经历了比较长的时间，期间金融股整体取得相对收益。 宽松货币政策让金融板块得到提振，而证券板块则预计主要是受到资本市场改革预期的政策驱动。在政策底出现到市场底之间，整个金融板块均取得相对收益。从2018年4月25日到12月底，金融股整体、银行、证券和保险分别跑赢大盘12.51%，12.81%，4.18%，10.05%。 2018年市场底后的行情只持续了3个月，预计主要是由于之后中美贸易摩擦再次升级，经济复苏预期被打破所致。期间万得全