科技周期探索之六：案例篇：移动互联网时代的十倍股与百倍股

证券研究报告2024年11月15日 核心观点行业研究行业投资策略 十倍股与百倍股，其业务定位必然是“普适”的，但路径可能有多种。当我们总结了移动互联网的9个案例后，我们发现从小到大有很多种不同的路径。包括：1无与伦比的产品创新（产品）：如苹果，不停的定义新产品，每个产品都能引领几年风骚，这种独特的创新使得公司很难陷入价格战而一直保持丰厚的利润。2更早定义基础设施（速度）：如亚马逊、Salesforce，早人三五年去投资基础设施，虽然此间不可避免会有价格战，但公司一直在引领行业方向；3让用户本身成为门槛（用户）：如社交网络脸书、腾讯，一旦形成了客户之间的圈子，就帮助公司完成了核心竞争力的构建；中移动也是如此，用户体量大了之后形成中国最大的移动通信网络，无论在网络质量、渠道、产品促销等方面都形成了长期的优势；4免费商业模式（商业模式）：如谷歌安卓，以开放平台、低门槛吸引更广泛的产业链生态打败老牌竞争对手；5超强的管理能力（管理）：如奈飞，十几年里竞争对手就换了三拨，管理层闪转腾挪的本事可谓发挥到极致；6独到的投资能力（投资）：如Booking，非常独到的发现了欧洲市场的价值并合并了欧洲的龙头企业，从而成为“得欧洲者得天下”的那个人。 创始人的产品能力至关重要。大多数卓越的管理者都是“产品出身”（如果我们可以区别“技术出身”的话），乔布斯是优秀的产品经理，贝佐斯对产品高度关注，奈飞的哈斯汀斯是技术出身但设计了多款产品，马化腾是“首席产品经理”，扎克伯格编程是请别人而自己专注于产品，Salesforce的贝尼奥夫是技术出身但也是营销大师，佩奇和布林是技术出身但都深爱产品。这说明一个好的技术公司的领导者，在技术上要理解行业发展趋势与实现路径，但更重要的是要站在客户与市场的角度思考产品本身。这种“可左可右”的整合能力是精妙的，可谓是差之毫厘而谬以千里。 它们都需要时代去成就。虽然很多时候我们说它们创造了时代。但如果仔细观察体会，我们都会发现它们在浪潮启动前必须要做好布局，所谓的做好机会面前“有准备的人”：一旦时代的渗透率曲线加速，很快纷繁的市场竞争格局、模糊的商业模式便尘埃落定，其竞争对手很难在同时代去翻盘，公司也就获得了投资上确定性很高的“甜蜜时光”。 区分好公司与好股票。作为投资人的我们，要甄别“好公司”还是“好股票”，即要买得便宜。往往透支3年以上估值的公司或者IPO市值太高的公司不是好股票。 风险提示：地缘政治的不确定性，美联储降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。 美股 中性维持 证券分析师：王学恒01088005382 wangxuehguosencomcnS0980514030002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《美股市场速览美总统选举结束，美联储再次降息》20241110 《美元债双周报（24年第45周）美国大选前夕美债利率升至高位》20241105 《美股市场速览资金大举流出科技巨头》20241103 《美股市场速览大盘趋弱，汽车板块表现抢眼》20241027 《美股ETF投资指南系列之四杠杆型ETF投资价值与风险分析》 20241026 科技周期探索之六 案例篇：移动互联网时代的十倍股与百倍股 中性 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 苹果：新产品的定义者7 iMac（1998年）7 iPod（2001年）7 iPhone（2007年）9 MacBookair（2008年）9 iPad（2010年）10 小结11 亚马逊：基础设施的搭建者13 从网上书店到全科电商（19982004年）13 亚马逊Prime时代的开始（20052011年）14 智能硬件产品线的壮大（20112016年）15 小结17 奈飞：超高难度的三次角色转换19 DVD邮寄租赁时代（19972006年）19 在线流媒体时代（20072012年）20 自制内容时代（2012年以后）21 小结22 Booking：从自主定价到OTA龙头23 自主定价模式的诞生（19972002年）23 聚焦酒旅与全球化（20022009年）24 布局移动本地业务：租车、搜索、餐饮（20102016年）25 小结26 谷歌：信息的整合者27 搜索引擎时代（19982007年）27 安卓时代（20082016年）31 小结33 脸书：社交网络领导者34 如何识别定价过高34 关于人均指标35 小结36 Salesforce：SaaS模式的开创者37 SaaS时代（19992007年）37 PaaS时代（20082015年）38 AI时代（2016年之后）39 小结39 中国移动：大象起舞背后是中国的崛起41 中移动的崛起是在电信分拆之后41 股价与渗透率的关系41 腾讯控股：中国社交网络之王44 QQ时代（19992007年）44 网游时代（20082011年）45 微信时代（2011年之后）46 小结47 总结48 风险提示49 图表目录 图1：多种彩色透明外壳的iMac7 图2：索尼NWMS9音乐播放器，2001年8 图3：iPod的剪影广告，2001年8 图4：iPod销量（千台）9 图5：iPhone销量（千台）9 图6：MacBookAir，2008年10 图7：NewtonPad，1993年11 图8：iPad发布，2010年11 图9：苹果公司的毛利率与净利率11 图10：亚马逊第一座办公大楼13 图11：贝佐斯亲自送货给亚马逊的第100万个客户，1997年13 图12：亚马逊的员工人数（19972003年）13 图13：亚马逊的净利润（19972003年）13 图14：第一代Kindle，2007年15 图15：KindleDX，2009年15 图16：亚马逊的市值自由现金流、市值经营性现金流15 图17：KindleFire，2011年16 图18：Kiva机器人，2012年16 图19：全球智能音箱出货量市场份额16 图20：Echo智能音箱，2014年17 图21：亚马逊PrimeAir，2016年17 图22：亚马逊净利润，百万美元17 图23：百视达店铺19 图24：奈飞的第一代Logo，19972000年19 图25：奈飞收入与增速（20062012年）21 图26：奈飞毛利率与净利率（20062011年）21 图27：2014年以来奈飞原创电影数量22 图28：奈飞付费用户数（千）22 图29：代言人威廉夏特纳，扮演谈判者（Negotiator）23 图30：威廉夏特纳在《星际迷航》中的银幕形象23 图31：Booking（Priceline）收入及增速，19982003年24 图32：Booking（Priceline）利润，19982003年24 图33：Booking（Priceline）在2002年之后的收入与增速25 图34：Booking（Priceline）在2002年之后的净利润与增速25 图35：互联网个人用户数占总人口的比重27 图36：美国个人电脑、互联网、有线宽带、智能手机渗透率27 图37：AltaVista的界面28 图38：谷歌早期的页面28 图39：车库创业的佩奇与布林29 图40：谷歌的第一台服务器，就像乐高积木一样DIY出来29 图41：谷歌、微软、雅虎的成长性比较（单位：十亿美元）30 图42：谷歌上市前后的收入表现30 图43：谷歌上市前后的利润表现30 图44：全球智能手机操作系统市场份额（20082016）32 图45：谷歌无人驾驶32 图46：带着谷歌眼镜的布林32 图47：Facebook的人均收入（万美元）36 图48：Facebook的股价36 图49：Salesforce的标志“NOsoftware”37 图50：Salesforce早期的收入与增速37 图51：Salesforce上市以来的估值（市销率）38 图52：Salesforce的客户ARPU（万美元年）39 图53：四大核心业务39 图54：移动电话渗透率比较41 图55：中国移动股价与渗透率的关系42 图56：中国手机、互联网、移动互联网渗透率44 图57：2003年QQ秀推出44 图58：早期腾讯的收入结构（百万元人民币）44 图59：QQ月活用户，百万户45 图60：QQ堂（2004）46 图61：QQ宠物（2005）46 图62：腾讯游戏收入与占收比46 图63：微信月活用户，百万户47 表1：部分在移动互联网浪潮中的公司涨幅比较（20022016年）6 表2：安卓系统下载量超过100亿次的应用1 表3：Facebook的IPO价格对于不同年份的估值34 表4：Facebook的人均收入、人均毛利在美国公司名列前茅（2023年）35 表5：三种不同持股期限的投资回报42 在本篇报告中，我们将回顾20022016年的移动互联网大时代中比较重要的一些公司的发展历程和市场表现。 由于我们分析的目标是站在整个时代角度去观察，因此我们更加侧重时间序列上的主要变化，尤其关注的是公司发展与时代发展之间的交错关系，而不会过度深究产品、技术、财务细节。 鉴于篇幅原因，我们选取了最具代表性的九家公司做一分析。 表1：部分在移动互联网浪潮中的公司涨幅比较（20022016年） 代码 公司 IPO时间市值，亿美元行业涨幅（20021020162） （2016211） NTESO 网易 20000630 1799 软件与服务 233513 NFLXO 奈飞NETFLIX 20020523 3696 媒体 212213 0700HK 腾讯控股 20040616 16415 软件与服务 170588 BKNGO BOOKING 19990329 5236 零售业 141987 AMTN 美国电塔AMERICANTOWER 19970205 3546 房地产 118401 AAPLO 苹果APPLE 19801212 51953 技术硬件与设备 102484 AMZNO 亚马逊AMAZON 19970514 23722 零售业 28741 CTSHO 高知特科技COGNIZANT 19980618 3173 软件与服务 24128 TCOMO 携程集团 20031209 1383 零售业 16217 GOOGLO 谷歌ALPHABETA 20040819 47817 软件与服务 13066 CRMN 赛富时SALESFORCE 20040623 3975 软件与服务 12777 TLKN 印尼电信 19951114 2500 电信服务 10921 ASMLO 阿斯麦 19950314 3501 半导体与半导体生产设备 10639 BIDUO 百度 20050805 4887 软件与服务 10524 METAO 脸书METAPLATFORMS 20120518 29006 软件与服务 1666 JDO 京东 20140522 3140 零售业 96 BABAN 阿里巴巴 20140919 15115 零售业 355 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理附：选取2016年市值大于100亿美元的公司 苹果：新产品的定义者 乔布斯回归苹果之后的十几年，给苹果公司多少赞誉都不为过。我们一起回顾几个重新定义新产品的案例： iMac（1998年） 1998年推出的iMac电脑是乔布斯回归苹果的第一个作品。它的一体化设计与半透明外壳，让计算机的世界里多了一抹最靓丽的颜色。为了研究如何让塑料外壳看起来既吸引人又不廉价，设计团队参观了糖果工厂，认真研究制作软糖的精细工艺。同时伴随着互联网的普及，它大胆地取消了35寸软盘接口，只保留了CD存储器，让机身更加紧凑。竞争对手估计苹果每台iMac外壳的成本高达65美元，而行业平均水平为20美元。iMac荣获《时代》杂志“1998年最佳电脑”称号，并名列“1998年度全球十大工业设计”第三名。最重要的是，吸取了之前“曲高和寡”的教训，iMac定价1299美元，价格亲民。 图1：多种彩色