科技行业周期探索之四：1987-2002年，互联网的浪潮

互联网的准备阶段：IBM兼容机独大、笔记本出现、ISP兴起、Windows成熟 尽管直观上，1988-1994年关于互联网的信息很少，但是我们将这段时间视为互联网的准备阶段：1、IBM兼容机在这个过程一统江湖，标准确认的前提下才能使个人计算机的成本迅速下降，用户渗透率不断上升； 2、笔记本电脑的出现，弥补了台式机无法移动的不足，用户从家庭、办公室上网变得更加随身；3、ISP的出现，为网络线路铺设提供了保障； 4、微软Windows的成熟（1990年windows3.0开始），让人们终于摆脱了“噩梦”般的DOS命令，以娱乐者而非专业者的身份开始使用电脑。 因此，PC价格更亲民，软件更易用，设备更随身，接入速度更快，几个互联网启动的必要条件，在这一时期一一具备。 从星星之火到浪潮之巅，见证互联网泡沫的全过程 Mosaic网页浏览器诞生、万维网联盟成立、NSFNET的商业化可视为互联网从起步到加速的三个标志；而《信息高速公路计划》、《1996年电信法》、《全球电子商务框架》是助力互联网腾飞的三大政策。 1995-1997年第一批火起来的是门户，我们称之为“做互联网的”，网景、微软、美国在线、雅虎是这一时期的佼佼者。随着网络渗透率的提升以及市场的不断火热，1998年泡沫开始滋生并一直持续到2000年初，情绪蔓延到了“用互联网的”广大公司以及通信服务与设备公司，如亚马逊、世通公司、思科等。“快速做大”成了这个时候的企业经营信条，企业争相通过并购与烧钱来获得份额，在巅峰时期，部分公司的市销率高达几十到几百倍。尽管泡沫破裂摧毁了纳斯达克5万亿美元市值，它依然带来了三大遗产：超前的网络基础设施、存留下来的很多影响未来的互联网公司、以及对于垄断/监管/价值判断上的经验与反思。 互联网浪潮带给我们的启示 在泡沫面前，投资人可能即便看对了未来也不见得成为赢家，能从梦想回到现实才是最重要的； 识别并购是必要的，从好到差大体分为四个层次：1、自己有战略，并购作为延展；2、并购会支配或影响战略；3、并购的目标仅仅是追求规模；4、财务造假。 一代新人换旧人。每个时代都有基础设施与上层建筑，随着时代的变迁，后者替代前者成为基础设施，而创新者成为新的上层建筑。在浪潮之巅，投资人应该懂得与基础设施及时告别。 风险提示：地缘政治的不确定性，美联储降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。 在本篇报告中，我们将回顾1987-2002年的互联网发展，以承接上一篇报告《1974-1987年：个人电脑时代的到来》，我们将这一时期称为互联网浪潮。这是一个激情四射的时代，互联网从默默无闻到站在浪潮之巅，这个时代给了梦想太多的机遇与可能。 之所以称之为“浪潮”而没有像以往所使用“时代”，是因为在这个时期，前面多个时代的积累在这一刻集中爆发了。有很多“一代新人换旧人”，或者“长江后浪推前浪”的颠覆式变革。由于互联网的出现，人类的生产生活产生了翻天覆地的变化——信件变成了邮件，街机变成了电脑游戏，单机游戏被网络游戏所替代，新闻不再从报纸上阅读而是从网络上阅读，各种BBS论坛的出现营造了全新的社区体验，网上购物开始成为一种新潮流，搜索引擎使得信息检索变得异常方便......各种行业要么从线下搬到线上，要么在搬到线上的路上。 传统行业在这一时期虽然没有受到巨大的、实质性冲击，但是预期却发生了深刻的变化。一切与互联网相关的生意，都可能成为某个对应的传统行业的“掘墓人”——它们的成长性将是无与伦比的，它们的估值也可以是充满了想象力的，虽然身处浪潮的资本也曾谨慎，但在每日、每月、每季、每年的用户爆发式增长的大潮下，只有更敢畅想，才不至于被已经高企的估值甩下车。市场从对利润估值，逐渐转向对收入估值，再对用户估值，再对概率估值。对用户估值中，市场找到一个经典理论——梅特卡夫定律，即网络的价值与联网的用户数的平方成正比，这在当时太轰动了！因为没有人曾想过一个公司的市值可以与某个参数的平方成正比，而且这个参数（用户）还增长如此迅猛！所以，当时很常见的市值管理方式是并购，A公司并购了B公司，两家公司的市值等于用户之和再平方，远大于原本两家公司的市值之和！随着公司的暴涨，泡沫在不断地滋生，导致了所有产业链的参与者，都开始透支未来，网络公司的投资已经在思考5年后如何如何，“.com”们来不及验证商业模式，就将融到的钱大把去买流量，补贴用户，景气度空前繁荣。在泡沫后期，出现了典型的“概率”估值，假定乐观、中观、悲观的三种概率，然后通过提高乐观情形的权重，以及权重中的各种参数来解释股价还有空间。 当然，“非理性繁荣”的浪潮在人类历史上发生过无数次，但伴随着2000年的互联网泡沫开始破裂后，我们发现除了对互联网的定价在一些年份显得过于乐观，而大家看到的、听到的大多数关于互联网本质的东西并没有错：它确实对很多传统行业进行了颠覆式的破坏和创新；它确实是边际成本很低、效率更高、扩张很快；网络效应（梅特卡夫定律）确实有效只不过用户与用户的关系要更加网络化才成立，而不能简单机械的说1+1>2，这在几年后的社交网络诞生之后慢慢被验证。因此，在2000年后纳斯达克指数最大跌幅78%的情形下，指数依然高过启动点很多。 从理性与反思的角度，人们也思考了巨型企业垄断对创新带来的抑制作用与反垄断监管的必要性（案例：微软）；由于高估值的诱惑导致上市公司财务造假的可能性（案例：世通）；互联网的商业模式中如何区分创新与烧钱的差异性（多家倒闭、退市案例）等等。 互联网的准备阶段（1987-1994年） 个人计算机进入到加速普及阶段 从1974年英特尔发布8位芯片已经过去了14个年头，在14年时间里，虽然计算机经历了长足的发展，但距离普及尚有一步之遥。站在回顾的角度，互联网属于应用，其出现与普及必然依赖硬件的普及率。我们在前文已经多次阐述过我们对普及率达到“门槛”的定义：即大于16%，或者大约每6个人就有1个人使用。 终于，在1987年，美国个人电脑的普及率来到了15.6%，这标志着个人电脑进入到了加速普及阶段。 图1：美国个人电脑与互联网渗透率 在《科技周期探索之三：1974-1987年：个人电脑时代的到来》中，我们曾介绍了IBM5100的划时代意义：它将个人电脑的行业标准确定下来，这里我们再回顾一下这个阶段的市场份额变化。 图2：1975-1980年美国个人电脑市场份额 图3：1980-1984年美国个人电脑市场份额 可以看出，在“大浪淘沙”的1987年之前，多种品牌都曾是佼佼者，包括TRS-80(坦迪），ATARI 400/800（雅达利），PET（准将的早期产品品牌），Commodore64（准将），以及苹果。 但到了1987年之后，随着IBM以及兼容机（与IBM兼容的其他品牌）的一家独大，其他企业再也没有翻盘的机会。这就是产业链的力量，它是一种马太效应——销量越高则产业链上各个环节的成本越低，成本越低反过来再刺激销量的提升。这可以形象地理解成是一架高速行驶的战车，绑在上面则受益，没有在上面则快速被市场淘汰。例如电纸书领域中，是用PAD与还是电纸书也是一个经典的案例。 早期电纸书阅读器有很多优点：超长续航，省眼，阅读体验更像纸质书，而且相对便宜（当时的PAD还要4000元左右），但由于E-ink（电子墨水屏）技术专利方不愿意让利，导致了电子书的成本迟迟无法下降，而最终产业链选择了PAD路线，虽然它有很多的诟病，但是一个PAD最终可以降到几百元，这比一直维持在2000-4000元的电子书更容易普及到大众。 图4：1984-1987年美国个人电脑市场份额 图5：1987-1990年美国个人电脑市场份额 1985年，比尔盖茨给苹果管理层写了一份备忘录，他赞扬了Macintosh的创新设计，但指出它未能像IBMPC那样成为一种标准。他正确地推断出，正是廉价、兼容的克隆机推动了个人电脑的发展，并且计算机设计中的任何缺陷最终都将通过许多个人电脑销售商和个人电脑制造商的联合力量来弥补。他提出了一项建议，微软将帮助实现该计划，苹果应向其他一些计算机公司授权其操作系统和硬件设计。微软一直是苹果电脑的早期支持者和推广者，但盖茨担心如果没有兼容的机器，它就无法成为行业的第二标准。当然，不知是乔布斯1985年的离开，还是其他原因，苹果公司管理层忽略了这份备忘录。Macintosh II于1987年推出，售价高达5498美元（相当于2022年的14160美元），换句话说，苹果公司在计算机加速普及的前夜，主动放弃了“普罗大众”的市场定位。 这个时代真正的赢家是IBMPC及其兼容机。随着销量持续增长，到1990年，个人电脑和兼容机的销量增长了两倍多，达到每年1600万台以上，将所有竞争对手抛在后面。IBM平台（包含兼容机）的市场份额从1986年的55%上升到了1990年的84%。苹果的Macintosh的市场份额稳定在6%左右，Amiga和AtariST各稳定在3%左右。 回顾这段时期的变化，我们以电脑游戏举例。Amiga（阿米加）与Atari（雅达利）都是源于家庭游戏机背景，再转型生产电脑，因此它们一直试图推广自己的企业标准，但随着兼容IBMVGA标准的廉价新型显卡开始使PC成为可靠的游戏平台，1990年，Origin公司发布了第一款Wing Commander《银河飞将》游戏。其256色、缩放和旋转的位图给人一种3D的真实感，并使其他计算机、游戏机和街机上的2D太空射击游戏相比之下立即显得相形见绌。1992年推出的角色扮演游戏UltimaUnderworld《地下创世纪》，以及快速动作第一人称射击游戏Wolfenstein 3D《德军总部3D》使得为新游戏定义行业标准的是PC，而不是游戏机企业。 这个案例的启示是：在科技行业，竞争通常来自于跨界。从前是平行线，似乎永远都不会相交，而会突然某一天，涉及到了路线、标准时，竞争可能一触即发。 客观的说，游戏机的市场依然广大，如果Atari、Amiga像日本游戏机企业那样依然走垂直家庭游戏机路线，可能不会遭遇像IBM这样巨头的阻击，然而当它们转型从辅道行驶到科技的“主赛道”上，它们显然低估了主赛道竞争的残酷性。 图6：1990年WingCommander（银河飞将）的游戏画面 图7：1992年UltimaUnderworld（地下创世纪）的游戏画面 在DOS环境里，用户需要被迫记忆很多操作指令，这些指令多到需要一本厚厚的手册才能记录全面；且在用户输入时不能有一点错误，比如将“.”打成了“,”，把“/”打成了“\”，都会显示出错。DOS系统的易用性显然不够友好，而图形化则帮助电脑用户从“专业者”变成了“消费者”。随着1990年Windows 3.0和1992年Windows3.1的发布，PC变得更易于使用。到1994年，IBMPC及其兼容机年销量达到了3700万台，其市场份额从1990年的84%上升到1994年的90%以上。 图8：1990年Windows3.0发布 图9：1992年Windows3.2发布 图10：1990-1994年美国个人电脑市场份额 图11：1994-2001年美国个人电脑市场份额 到了1995年，微软推出了Windows95操作系统，它集成了微软之前独立的MS-DOS和Windows操作系统，并在其前身的基础上进行了重大改进，最显著的是对图形用户界面的重要的改进和和简化的“即插即用”特性。操作系统的核心组件也进行了重大更改，例如从主要为协作式多任务的16位架构转变为抢占式多任务的32位架构；抛弃了对前一代16位x86的支持，因此它要求英特尔的80386处理器或者在保护模式下运行于一个兼容的速度更快的处理器。同时也是第一个特别捆绑一个版本的DOS的视窗版本（MS-DOS7.0）。它带来了更强大的、更稳定、更实用的桌面图形用户界面，同时也结束了桌面操作系统间的竞争。 由于乔布斯1997年才重返苹果，因此公司还处在管理更迭动荡期，主要是基于NeXT（Rhapsody）还是经典Mac系统作为未