科技行业周期探索之四：1987-2002年，互联网的浪潮

证券研究报告|2024年09月04日 核心观点行业研究·海外市场专题 互联网的准备阶段：IBM兼容机独大、笔记本出现、ISP兴起、Windows成熟 尽管直观上，1988-1994年关于互联网的信息很少，但是我们将这段时间视为互联网的准备阶段：1、IBM兼容机在这个过程一统江湖，标准确认的前提下才能使个人计算机的成本迅速下降，用户渗透率不断上升；2、笔记本电脑的出现，弥补了台式机无法移动的不足，用户从家庭、办公室上网变得更加随身；3、ISP的出现，为网络线路铺设提供了保障；4、微软Windows的成熟（1990年windows3.0开始），让人们终于摆脱了“噩梦”般的DOS命令，以娱乐者而非专业者的身份开始使用电脑。 因此，PC价格更亲民，软件更易用，设备更随身，接入速度更快，几个互联网启动的必要条件，在这一时期一一具备。 从星星之火到浪潮之巅，见证互联网泡沫的全过程 Mosaic网页浏览器诞生、万维网联盟成立、NSFNET的商业化可视为互联网从起步到加速的三个标志；而《信息高速公路计划》、《1996年电信法》、《全球电子商务框架》是助力互联网腾飞的三大政策。 1995-1997年第一批火起来的是门户，我们称之为“做互联网的”，网景、微软、美国在线、雅虎是这一时期的佼佼者。随着网络渗透率的提升以及市场的不断火热，1998年泡沫开始滋生并一直持续到2000年初，情绪蔓延到了“用互联网的”广大公司以及通信服务与设备公司，如亚马逊、世通公司、思科等。“快速做大”成了这个时候的企业经营信条，企业争相通过并购与烧钱来获得份额，在巅峰时期，部分公司的市销率高达几十到几百倍。尽管泡沫破裂摧毁了纳斯达克5万亿美元市值，它依然带来了三大遗产：超前的网络基础设施、存留下来的很多影响未来的互联网公司、以及对于垄断/监管/价值判断上的经验与反思。 互联网浪潮带给我们的启示 在泡沫面前，投资人可能即便看对了未来也不见得成为赢家，能从梦想回到现实才是最重要的； 识别并购是必要的，从好到差大体分为四个层次：1、自己有战略，并购作为延展；2、并购会支配或影响战略；3、并购的目标仅仅是追求规模；4、财务造假。 一代新人换旧人。每个时代都有基础设施与上层建筑，随着时代的变迁，后者替代前者成为基础设施，而创新者成为新的上层建筑。在浪潮之巅，投资人应该懂得与基础设施及时告别。 风险提示：地缘政治的不确定性，美联储降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。 美股 中性·维持 证券分析师：王学恒010-88005382 wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《美股市场速览-美股上行势头趋弱》——2024-09-01 《美股ETF投资指南系列之三——全球ETF资产配置组合策略研究》——2024-08-31 《美元债双周报（24年第35周）-美联储货币政策转向在即，美债利率走弱》——2024-08-26 《美股市场速览-市场不确定性增加，中小盘价值优势显现》— —2024-08-25 《美股市场速览-美股回归涨势的格局已经基本确立》——2024-08-18 科技周期探索之四 1987-2002年：互联网的浪潮 中性 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 互联网的准备阶段（1987-1994年）6 个人计算机进入到加速普及阶段6 笔记本开始替代台式机，增长迅猛10 ISP（网络服务提供商）的兴起13 浪潮之巅的激情与谢幕（1995-2002年）15 1993-1995年：星星之火15 1995-1998年：火热年代17 1998-2000年：浪潮之巅27 2001-2002年：潮水退去40 再回首：网络泡沫的遗产43 互联网浪潮的启示45 1、梦想时记得定闹钟45 2、并购的四种层次45 3、谁是谁的基础设施，谁是谁的上层建筑？46 附录：本时期重大事件47 风险提示47 图表目录 图1：美国个人电脑与互联网渗透率6 图2：1975-1980年美国个人电脑市场份额6 图3：1980-1984年美国个人电脑市场份额6 图4：1984-1987年美国个人电脑市场份额7 图5：1987-1990年美国个人电脑市场份额7 图6：1990年WingCommander（银河飞将）的游戏画面8 图7：1992年UltimaUnderworld（地下创世纪）的游戏画面8 图8：1990年Windows3.0发布8 图9：1992年Windows3.2发布8 图10：1990-1994年美国个人电脑市场份额9 图11：1994-2001年美国个人电脑市场份额9 图12：1995年Windows95发布9 图13：Windows95的开机画面9 图14：1986年IBM发布的PCConvertible10 图15：1987年东芝发布的T100010 图16：1988年NEC发布的UltraLite11 图17：1989年康柏发布的LTE28611 图18：1991年苹果发布的PowerBook10011 图19：1992年IBM发布的Thinkpad700C11 图20：1996年IBM发布的Thinkpad560系列12 图21：1997年索尼公司发布的VAIO505GX12 图22：2004年索尼发布的VAIO-X505/P12 图23：2008苹果发布的MacBookAir12 图24：全球第一个网站（1991年）15 图25：全球第一张上载互联网的图片（1992年）16 图26：必胜客是最早的网络购物网站之一（1994年）16 图27：1995年亚马逊自称：“地球上最大的书店”16 图28：第一次爆火的视频动画：TheDancingBaby（1996年）16 图29：1990-2002年美国人均收入中位数18 图30：1990-2002年美国电脑和外设/软件和配件（右轴）18 图31：90年代美国网费，美元/月18 图32：1990-2002年美国互联网用户数（百万）18 图33：网景公司的第一个版本的浏览器20 图34：网景公司的第一个版本的浏览器20 图35：浏览器之战20 图36：1995年AOL.com主页首次亮相22 图37：1997年9月宣布收购CompuServe22 图38：1995-1999年AOL的营收（百万美元）22 图39：1995-1999年AOL的净利润（百万美元）22 图40：1994年雅虎刚成立时的主页24 图41：1996年开始，雅虎的banner广告出现24 图42：网络公司的盈利模型25 图43：1995-2000年雅虎的收入与增速，百万美元25 图44：1995-2000年雅虎的净利润，百万美元25 图45：1996-2000年雅虎公司的市值（百万美元）与市销率（P/S）27 图46：90年代纳斯达克指数与标普500的表现27 图47：美元指数从1997年之后开始走强29 图48：美联储在1998年9月开始降息29 图49：美国科技公司IPO数量和上市时的存续年份31 图50：2000年修改logo，一个箭头从“a”到“z”32 图51：亚马逊飞轮（Flywheel）32 图52：1996-2002年亚马逊公司的收入与增速，百万美元33 图53：1996-2002年亚马逊公司利润与净利率，百万美元33 图54：90年代美国私人部门通信设备投资金额，亿美元34 图55：美国通信设备制造PPI34 图56：梅特卡夫定律：网络价值与用户平方成正比37 图57：旧金山金门大桥37 图58：1984年思科成立时的LOGO37 图59：思科公司收入与增速，百万美元38 图60：思科公司利润与增速，百万美元38 图61：2000-2016年思科公司利润，百万美元39 图62：《巴伦周刊》的文章“Burningup”（烧钱）41 图63：美国失业率42 图64：美国净移民人数42 表1：计算机价格，速度与成本17 表2：全球互联网网站与网民数量19 表3：不同年代美国主要经济指标28 表4：不同时间段美国固定资产年化投资增速34 表5：1999年12月23日全球市值TOP5040 表6：1988-2002年大事记47 在本篇报告中，我们将回顾1987-2002年的互联网发展，以承接上一篇报告 《1974-1987年：个人电脑时代的到来》，我们将这一时期称为互联网浪潮。这是一个激情四射的时代，互联网从默默无闻到站在浪潮之巅，这个时代给了梦想太多的机遇与可能。 之所以称之为“浪潮”而没有像以往所使用“时代”，是因为在这个时期，前面多个时代的积累在这一刻集中爆发了。有很多“一代新人换旧人”，或者“长江后浪推前浪”的颠覆式变革。由于互联网的出现，人类的生产生活产生了翻天覆地的变化——信件变成了邮件，街机变成了电脑游戏，单机游戏被网络游戏所替代，新闻不再从报纸上阅读而是从网络上阅读，各种BBS论坛的出现营造了全新的社区体验，网上购物开始成为一种新潮流，搜索引擎使得信息检索变得异常方便各种行业要么从线下搬到线上，要么在搬到线上的路上。 传统行业在这一时期虽然没有受到巨大的、实质性冲击，但是预期却发生了深刻的变化。一切与互联网相关的生意，都可能成为某个对应的传统行业的“掘墓人” ——它们的成长性将是无与伦比的，它们的估值也可以是充满了想象力的，虽然身处浪潮的资本也曾谨慎，但在每日、每月、每季、每年的用户爆发式增长的大潮下，只有更敢畅想，才不至于被已经高企的估值甩下车。市场从对利润估值，逐渐转向对收入估值，再对用户估值，再对概率估值。对用户估值中，市场找到一个经典理论——梅特卡夫定律，即网络的价值与联网的用户数的平方成正比，这在当时太轰动了！因为没有人曾想过一个公司的市值可以与某个参数的平方成正比，而且这个参数（用户）还增长如此迅猛！所以，当时很常见的市值管理方式是并购，A公司并购了B公司，两家公司的市值等于用户之和再平方，远大于原本两家公司的市值之和！随着公司的暴涨，泡沫在不断地滋生，导致了所有产业链的参与者，都开始透支未来，网络公司的投资已经在思考5年后如何如何，“.com”们来不及验证商业模式，就将融到的钱大把去买流量，补贴用户，景气度空前繁荣。在泡沫后期，出现了典型的“概率”估值，假定乐观、中观、悲观的三种概率，然后通过提高乐观情形的权重，以及权重中的各种参数来解释股价还有空间。 当然，“非理性繁荣”的浪潮在人类历史上发生过无数次，但伴随着2000年的互联网泡沫开始破裂后，我们发现除了对互联网的定价在一些年份显得过于乐观，而大家看到的、听到的大多数关于互联网本质的东西并没有错：它确实对很多传统行业进行了颠覆式的破坏和创新；它确实是边际成本很低、效率更高、扩张很快；网络效应（梅特卡夫定律）确实有效只不过用户与用户的关系要更加网络化才成立，而不能简单机械的说1+1>2，这在几年后的社交网络诞生之后慢慢被验证。因此，在2000年后纳斯达克指数最大跌幅78%的情形下，指数依然高过启动点很多。 从理性与反思的角度，人们也思考了巨型企业垄断对创新带来的抑制作用与反垄断监管的必要性（案例：微软）；由于高估值的诱惑导致上市公司财务造假的可能性（案例：世通）；互联网的商业模式中如何区分创新与烧钱的差异性（多家倒闭、退市案例）等等。 互联网的准备阶段（1987-1994年） 个人计算机进入到加速普及阶段 从1974年英特尔发布8位芯片已经过去了14个年头，在14年时间里，虽然计算机经历了长足的发展，但距离普及尚有一步之遥。站在回顾的角度，互联网属于应用，其出现与普及必然依赖硬件的普及率。我们在前文已经多次阐述过我们对普及率达到“门槛”的定义：即大于16%，或者大约每6个人就有1个人使用。 终于，在1987年，美国个人电脑的普及率来到了15.6%，这标志着个人电脑进入到了加速普及阶段。 图1：美国个人电脑与互联网渗透率 资料来源：世界银行，www.econstats.com，国信证