A股熊牛转换：当前与1999年519行情与2014至2015年牛市对比

策略深度报告 证券研究报告 A股熊牛转换: 分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 当前与1999年519行情与2014至2015年牛市对比 报告日期：2024年10月14日 投资要点 核心要点： 9/24金融全面发力，9/26政治局会议全面部署，9/29-9/30一线城市限购松动，抗通缩组合拳已定，助力A股熊牛切换，可类比于1999年519、2014-2015年牛市。本轮行情和1999年519形似，但更快更急，急涨快跌后，叠加政策组合续力，后续震荡上行行情仍可期，关注调整分化后的券商+价值蓝筹（银行、石化、家电、交运等）+科技成长（AI、半导体、华为、智驾、低空等）。 资产换锚：中美货币共振宽松，国内政策转向 1）海外降息，国内转向，中美货币共振宽松，股债汇三大保卫战从人民币破局。 2）美债回落，人民币升值，国内资产有望换锚，后续空间取决于财政增量。 熊牛转换：1999年519行情与2014-2015年牛市 降准降息+财政扩张+稳地产+金融改革等内生性低通胀应对组合助力A股熊牛切换，类比于1999年519行情与2014-2015年牛市。 1）1999年519：降息降准+增发国债+住房改革+加入WTO+供给侧改革+股市改革，先流动性助推的估值修复，后基本面好转、盈利改善，金融地产—TMT—周期消费。 2）2014-2015年牛市：降息降准+PPP+地产新政+一带一路+供给侧改革+金融改革，主要是流动性助推的水平，基本面改善有限，大金融、军工、顺周期—非银、一带一路—TMT—消费； 3）牛市规律：牛市起步主要看政策和流动性，估值修复是初期上涨的主要助推力，和基本面关联度不高。多经历起步（普涨，政策利好和低估低配）-整固（分化，价值蓝筹）-主升（上攻，科技成长+战略主题）-赶顶（突破，题材泡沫+消费）四个阶段。 A股展望：熊牛转换，权重搭台，成长唱戏 1）A股大势：极速版牛市启动，比1999年519行情更快更急。暴涨暴跌后，成交和换手仍在相对高位，震荡上行可期； 2）行业选择：价值搭台、成长唱戏，关注券商、价值蓝筹（银行、石化、家电、交运等）、科技成长（AI、半导体、华为、智驾、低空等）。 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 3 风险提示 （1）国内政策不及预期 （2）联储降息不及预期 （3）国内经济不及预期 目录 CONTENTS 1.资产换锚：中美货币共振宽松，国内政策转向 2.熊牛转换：1999年519行情与2014-2015年牛市 3.A股展望：熊牛转换，权重搭台，成长唱戏 01资产换锚： 中美货币共振宽松，国内政策全面转向 海外拐点：2024年9月19日非常规降息组合，鸽派50BP+鹰派发言 海外重要拐点：2024年9月19日联储降息50BP，结束了2022年3月联储加息后的中美货币背离周期。 联储9月降息50BP超预期，并下修经济和通胀预期，主要是应对就业降温，可视作7月和9月的合并降息。 但鲍威尔发言偏鹰，保持对美国经济乐观研判，认为衰退风险较小，强调后续降息节奏一会一议，警告市场不要将降息50BP视为常态。 本次联储降息周期以非常规50BP开局本轮联储降息时就业压力可控，失业率仍处于相对低位 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 300% 降息开始日期 降息结束日期 首次降息幅度（BP） 降息周期 （月） 累计降息幅度（BP） 是否衰退 2024/9/19 - 50 - 最多550 目前软着陆 2019/8/1 2020/3/16 25 8 225 先软后衰 2007/9/18 2008/12/16 50 15 500 衰退 2001/1/3 2003/6/25 50 30 550 衰退 1998/9/29 1998/11/17 25 2 75 软着陆 1995/7/6 1996/1/31 25 7 75 软着陆 1989/6/6 1992/9/4 25 39 681 先软后衰 1984/9/20 1986/8/21 25 24 563 软着陆 350% 400% 450% 500% 550% 600% 650% 700% 750% 资料来源：Wind资讯，FRED，华鑫证券研究 NBER美国:联邦基金目标利率美国:CPI:季调:同比美国:失业率:季调 800% 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 6 中美货币宽松共振：2024年9月降息50BP，国内央行降息20BP 中美货币周期：2019年LPR改革前，中美货币周期多有错位，中国央行降息滞后美联储9-12个月；2019年中美同步宽松；2022年之后再度分化。 从分化、收敛到共振：2022年3月，美联储转为加息，中国央行延续降息，中美货币政策分化；2023年7月美联储结束加息，中国央行继续降息，中美货币政策收敛；2024年9月，美联储开始降息，中央央行仍在降息周期，中美货币政策迎来共振宽松。 美联储货币宽松周期 降息起点 降息终点 降息类型 首次降息幅度 降息次数 累计降息幅度 从分化、收敛到共振 12.0012 1984/9/201986/8/21软着陆降息25BP17次562.5BP 1989/6/61992/9/4衰退式降息25BP24次681.25BP 11 1995/7/6 1996/1/31 软着陆降息 25BP 3次 75BP 10.00 101998/9/291998/11/17软着陆降息25BP3次75BP 9 2001/1/3 2003/6/26 衰退式降息 50BP 13次 550BP 8.00 2007/9/18 2008/12/16 衰退式降息 50BP 10次 500BP 8 2019/8/1 2020/3/16 软着陆+衰退式降息 25BP 5次 225BP 6.007 2024/9/1950BP 6 4.00 5 4 2.00 3 1990/3/211993/4/21126BP 中国货币宽松周期 降息起点 降息终点 首次降息幅度 降息次数 累计降息幅度 3次，270BP 中间1次加息 0.002 1996/5/12002/2/21108BP8次675BP 2008/9/162008/12/2327BP5次216BP 2012/6/82015/10/2425BP8次221BP 2019/8/202020/4/206BP5次46BP 美国:联邦基金目标利率 中国:1年期贷款基准利率（右轴） 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年（右轴） 2021/12/205BP 6次 （截至2024/9） 50BP （截至2024/9） 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 PAGE7 国内转向：9/24政策开始发力，9/26再度确认转向 9/24新闻发布会：三箭齐发，降准降息+降存量房贷和二套首付， 新设货币工具是A股上涨的核心驱动 降准降息 常规操作，今年已有一次50BP降准，及两次合计35BP降息 9/26政治局会议：财政、地产、消费、股市、地产组 合跟进，确认政策转向 调降存量房贷 和二套首付 前期市场已有抢跑定价；二套房首付比例降至15%，对地产的刺激有限 新创设货币工具 新创设的5000亿非银互换便利和3000亿专项再贷款、松口研究平准基金大超市场预期，及后续潜在的流动性支持预期带动市场大幅反攻 资料来源：中国政府网，华鑫证券研究 发改委和财政部接连出招 10/8发改委发布会：五大组合拳10/12财政部发布会：五箭齐发 加大宏观调控逆周期调节 加力化债 持续用力、更加给力；财政税收、货币金融、投资消费、收入分配 拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务 扩大国内有效需求 支持地产 惠民生、促消费，“两新”，服务消费；扩大有效投资 专项债可用作土储、收购存量房用作保障性住房、用好保障型 安居工程补助资金 加大助企帮扶力度 保障民生 推动房地产市场止跌回稳 优化营商环境；规范涉企执法、监管；加强要素配置保障 保基层、保基本民生、保工资 提振资本市场 采取综合性政策措施，严控增量、优化存量、提高质量 将发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本 促进消费 银行注资 国有大行资本补充工作已启动，等待各家银行提交资本补充方案 出台有力有效系列举措，大力引导中长期资金入市，支持并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者 提升居民收入，加大政府投资， 推进大规模设备更新和消费品以旧换新。 资料来源：中国网，财政部，华鑫证券研究 三大保卫战破局：联储降息-美元贬、人民币升—中美共振宽松—A股和中债困境改善 2024年9月联储超预期降息50BP，美元指数回落，人民币被动升值至7.1附近，保汇率压力缓和。 中美货币共振宽松，国内非常规政策组合接连发力，A股应声反弹，中债收益率快速上行，三大保卫战获得阶段性胜利。 人民币汇率破局 中美货币共振宽松 沪指收复3000点，10Y中债守住2.0% 107.0 106.0 105.0 104.0 103.0 102.0 101.0 100.0 99.0 98.0 97.0 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 7.3 7.4 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 124,000 11 3,500 10 93,000 8 2,500 7 62,000 5 1,500 4 31,000 2 1982-09-27 1984-09-27 1986-09-27 1988-09-27 1990-09-27 1992-09-27 1994-09-27 1996-09-27 1998-09-27 2000-09-27 2002-09-27 2004-09-27 2006-09-27 2008-09-27 2010-09-27 2012-09-27 2014-09-27 2016-09-27 2018-09-27 2020-09-27 2022-09-27 500 0 2.00 2.10 2.20 2.30 2.40 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 美元指数USDCNH:即期汇率 美国:联邦基金目标利率 中国:1年期贷款基准利率（右轴） 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年（右轴） 上证综合指数中国:中债国债到期收益率:10年 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 国内资产有望换锚：美债回落，人民币升值，实际利率取决于财政、物价 24Q4资产换锚可期: 美债回落：美债中枢下行，中美利差扩大，外部压制缓和； 汇率升值：海外美元震荡走弱，加上国内政策发力，人民币汇率一度下破7.0关键关口，中国资产吸引力提升，外资快速回补； 名义利率“缓升”，实际利率等物价回升：国内政策组合发力，国债收益率“缓升”，经济悲观预期略有改善，名义利率回升，仍待财政配合发力，物价温和回升，带动盈利好转，利于A股定价。 美债回落：中美利差收窄，外部压制缓和 人民币升值：中国资产吸引力提升 实际利率回升等待财政确认 34000 3800 2 3600 3400 1 3200 03000 2800 -1 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2600 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 1