有色与新材料：特朗普执政对国际原油影响研究：整体弊大于利，基本面定价逻辑未变

证券研究报告 特朗普执政对国际原油影响研究：整体弊大于利，基本面定价逻辑未变 有色与新材料强于大市（维持） 平安证券研究所有色与新材料研究团队 证券分析师 陈潇榕投资咨询资格编号：S1060523110001邮箱：chenxiaorong186@pingan.com.cn马书蕾投资咨询资格编号：S1060524070002邮箱：mashulei362@pingan.com.cn 2024年11月14日 1 请务必阅读正文后免责条款 核心观点： •回顾特朗普上一任期油价走势：适时打压油价，布油多数时间在60-70美元/桶区间震荡。假设剔除2020年主因疫情导致的原油需求大幅下滑、油价暴跌，自2016年11月特朗普胜选到2020年1月，美国WTI油价在40-75美元/桶间、均价在57美元/桶左右，英国布伦特油价在40-90美元/桶之间、均价在63美元/桶左右，布油在特朗普执政期间仅在2018年9月、10月的少数时间超过80美元/桶，多数时间在60-70美元/桶区间震荡。特朗普执政的核心政策是低通胀，美国消费结构中能源占据较高比例，油价是影响美国CPI物价指数和PCE通胀指标的重要因素之一，因此特朗普在油价持续高于60美元/桶时会采取措施打压油价。 •特朗普上任中长期偏空油价，短期对基本面影响有限。从直接因素和核心利益上来说，特朗普上台对油价整体弊大于利，可能会使油价更快降至支撑线附近：1）特朗普执政期间与石油直接挂钩的政策主要是支持美国本土传统能源开发，放松油企环保要求，美国页岩油产量增速或加快；2）特朗普政府为对冲因减税等政策带来的潜在通胀压力，有压低油价的诉求，可能会再次向中东产油国施压要求其增产；3）美国是原油净进口国，民众对低油价也存在较高诉求。 因此特朗普执政对中长期原油基本面和油价影响偏空，但不完全利空，具体需结合实际颁布政令，我们认为基本面仍将是油价交易主线，特朗普上任后油价短期下跌更多是消息面和基本面过剩预期利空共振效果，大选落地后消息面利空渐出尽，中期预计布油震荡区间在65-75美元/桶、WTI油在60-70美元/桶。 •特朗普执政原油供应预期变化：美国和OPEC产量增加、伊朗和委内油流出减少。特朗普执政期间大概率再次加大对伊朗油和委内瑞拉油的制裁，预计将导致伊朗油和委内瑞拉油产量减少75-100万桶/日和10万桶/日左右；美国方面，特朗普政府支持本土传统能源开发，美国页岩油产量增幅或提升，预期2025年美国石油增幅在70万桶/日左右；OPEC+方面，特朗普可能会通过制裁等手段再次对沙特等中东主要产油国施压要求其增产，此前实施过的手段主要是公开谴责OPEC+以减产人为抬高油价、推动NOPEC法案（《禁止石油生产和出口卡特尔法》）、利用卡舒吉事件要求沙特增产。 •结合特朗普两届任期不同宏观经济和资源禀赋环境分析原油形势：本届任期前美国通胀和债务偏高，经济预期软着陆，原油需求偏弱；油气资源渐触峰值，产量高增缺乏动力。在宏观环境上，本轮任期美国通胀、利率、政府债务水平明显高于上个任期，本轮任期前，全球宏观经济整体处于下行期，美联储正开 启降息周期，主要为降低失业率、提振制造业等生产活动，美国经济正逐步走向软着陆，预期任期内宏观经济可能呈现宽开口的V型走势；而上轮任期前经济处于上行期，美联储正开启加息周期，主要为应对通胀问题。因此就宏观经济角度而言，上轮任期原油在需求端更具优势，呈现供需齐增状态。在资源禀赋和生产成本上，本轮任期美国多个页岩油主产地开采程度接近或者超过储量的一半，产量接近峰值，增长已相对缺乏动力，且随着优质矿井的不断减少， 页岩油田运营成本和新钻井盈亏平衡点明显逐年抬升，因此从这个角度而言，本轮任期的原油供应增幅可能不及预期，油价底部支撑方面有更大优势。 •投资建议：特朗普上任短期对国际原油供需影响有限，油价下跌更多是消息面和基本面过剩预期的利空共振效果，随着美国大选落地，消息面的利空渐出尽，国际原油市场将回归基本面主导。我们认为短期国际原油供需仍将维持紧平衡，中期或由紧转松；价格端，短期在供应边际扰动和地缘冲突尚难平息等因素影响下，油价尚存一定支撑，中期基于基本面趋于过剩的预期和特朗普执政偏空油价的观点，油价中枢有下移的压力。虽然国际油价面临下行担忧，但在特 朗普执政期间，能源独立的重要性或将再次凸显，传统能源企业开发支出有望再次上行，我们认为油气勘探力度加大、增储上产目标明确、海外市场开拓潜力较大的头部油服企业仍具有价值挖掘空间，建议关注：海油工程、中海油服。同时随着国家能源安全战略的深入实施，炼化一体化项目建设的推进，三桶油作为国家能源安全的重要保障，有望持续受益于相关政策支持，建议关注：中国石油、中国海油、中国石化。 •风险提示：1）宏观经济走弱导致需求不振的风险；2）供应扰动的风险；3）货币政策的不确定性；4）地缘局势的不确定性；5）能源迭代的风险。 目录CONTENTS 1特朗普任期油价和能源政策回顾与展望 1.1油价回顾与展望：适时打压油价，对抗通胀压力 1.2政策回顾与展望：强调能源独立，回归传统能源 2特朗普执政对原油供应可能产生的影响 2.1预期增产方：美国加大开发，欧佩克受压增产 2.2预期减产方：美对伊朗油和委内油制裁或加严 3结合两届任期的不同环境分析油价走势 3.1宏观环境：本届通胀和债务偏高，经济和需求偏弱 3.2资源禀赋：本届任期产量渐触峰值，成本边际抬升 4投资建议和风险提示 特朗普胜选美国总统，共和党高概率横扫两院，或将以压低油价抗通胀 2024年11月6日，特朗普以领先票数锁定胜局，当选第47届美国总统；同日，共和党提前拿下51个席位，锁定参议院控制权；11月13日，据CBS预测，共和党赢得众议院控制权、获得至少218个席位，出现和第115届(2016-2017年)相同的政治格局，即“特朗普当选+共和党横扫参众两院”，该局势将更利于特朗普政府推行减税、加征关税、支持传统能源企业的系列政令，预期将呈现“贸易保护-逆全球化”“宽货币-推高通胀”“宽财政-高赤字”“回归传统能源”“制造业回流”“美国本土经济回温” 的政策效果，同时为解决“抗通胀”的政治主张和实际政策更易做高通胀的矛盾，特朗普政府可能会采取打压油价、降低监管成本等来对冲潜在的通胀压力。 低税收宽财政 低利率 宽货币 松金融 监管 支持加密 货币和AI 高关税 逆全球化 空美元 抗通胀 回归传统 能源 特朗普政策主张 “美国优先” 特朗普政府主要政治主张 制造业回流 资料来源：legiscan，《2024年大选共和党党纲》，财联社，平安证券研究所 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 特朗普以270票胜选新任美国总统 历届美国国会两院通过的法案和决议数量 （件） 第113届第114届第115届第116届第117届第118届 2013-20142015-20162017-20182019-20202021-20222023-2024 回顾特朗普上一任执政期油价走势：假设剔除2020年因疫情导致的原油需求大幅下滑、油价暴跌，自2016年11月特朗普胜选到2020年1月，美国WTI油价在40-75美元/桶之间、均价57美 元/桶左右，英国布伦特油价在40-90美元/桶间、均价63美元/桶左右，布油在特朗普执政期间仅在2018年9月、10月的少数时间超过80美元/桶，多数时间在60-70美元/桶区间震荡。特朗普执政的核心政策是低通胀，美国消费结构中能源占据较高比例，油价是影响美国CPI物价指数和PCE通胀指标的重要因素之一，因此特朗普在油价持续高于60美元/桶时会采取措施打压 油价，上一任执政期间特朗普曾于2018年4月油价持续上行期在社交平台公开指责OPEC“人 为抬高油价”，抨击沙特减产计划，意图对产油国施压增产，促使油价回调。 本届美国大选当日，WTI连续期货合约呈现深V型走势，冲低后快速反弹，体现出一定韧性，随着美国大选结果的落地，消息面的利空渐出尽，国际原油市场或将回归基本面主导，特朗普执政对原油供需的影响偏远期且不完全利空，具体需结合实际颁布的政令。 美国大选当周WTI和布伦特油主力期货走势 期货结算价(连续):WTI原油期货结算价(连续):布伦特原油 美元/桶 76 75 74 73 72 71 70 11-0411-0511-0611-0711-08 160 140 120 100 80 60 40 20 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 24-10 0 国际油价走势（美元/桶） 86.38 OPEC和俄罗 斯决定把原油减产协议延长到2018年年底 10.01 美国WTI原油现货价英国布伦特原油现货价 特朗普上一轮执政期 2017.1.20-2021.1.20 英国布伦特油价在40-90美元/桶均价63美元/桶左右(剔除疫情期) 疫情 影响 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 0 特朗普上一任执政期国际油价走势（美元/桶） 美国WTI原油现货价英国布伦特原油现货价 资料来源：wind，平安证券研究所 综合各方面因素判断，从直接影响因素和核心利益上来说，特朗普执政期间与石油直接挂钩的政策主要是主张加大美国本土传统能源开发，油 企加大资本开支、美国页岩油加速开采或将带来国际原油供应增长；同时，美国作为原油净进口国，民众对低油价有一定诉求，且特朗普政府为对冲减税等政策导向的潜在通胀压力，可能再次向中东产油国施压，在油价持续高于60美元/桶时适时打压油价，就目前73美元/桶左右的布伦特油价而言，特朗普上台对油价影响弊大于利，但页岩油开发渐触资源瓶颈、边际成本上行，为不造成油企亏损，油价底部支撑正逐渐上移。 我们认为基本面仍将是油价交易主线，特朗普执政短期对原油供需影响有限，更多是消息面和基本面过剩预期的利空共振效果，市场对汽柴油消费下滑的担忧和对中国经济复苏的不确定性导致原油需求预期被多次下调，而以美国为代表的美洲国家产量持续增加和OPEC+逐渐退出220万桶/日自愿减产、恢复增产带来的供应增量更是加剧了基本面过剩担忧。综上，从中期来看，基于基本面趋于过剩的预期和特朗普执政偏空油价的观点，预计2025年油价中枢同比下移5-10美元/桶，布伦特油价格在65-75美元/桶、WTI油价格在60-70美元/桶区间震荡。 特朗普上台对国际油价的利与弊 影响层面 利 弊 地缘政治方面 巴以冲突加剧的风险可能升温：从政治利益、宗教信仰角度，特朗普可能会继续支持以色列，这将会加剧中东地缘动荡，从而使国际原油重新体现出地缘风险溢价 特朗普政府可能减少或中断对乌援助：特朗普对美国在乌克兰的干预持怀疑态度，在此前多次演讲中都明显表现出对乌克兰战争的不耐烦，特朗普上台后，俄乌战争可能会加速走向终结 基本面-供应端 流通在市场上的伊朗油和委内瑞拉油预计会减少：特朗普执政期间对伊朗和委内瑞拉严格执行二级制裁（不仅限制本国炼油商和贸易商购买对方原油，任何第三方国家购买也可能受到制裁），拜登执政期间对伊朗和委内瑞拉制裁有所放松，特朗普上台后大概率会再次加强对两国的制裁，预期将有