有色与新材料：解构原油走势：回吐地缘溢价，重回基本面定价

证券研究报告 解构原油走势： 回吐地缘溢价，重回基本面定价 有色与新材料强于大市（维持） 平安证券研究所有色与新材料研究团队 证券分析师 陈潇榕投资咨询资格编号：S1060523110001邮箱：chenxiaorong186@pingan.com.cn马书蕾投资咨询资格编号：S1060524070002邮箱：mashulei362@pingan.com.cn 2024年7月31日 1 请务必阅读正文后免责条款 原油作为大宗之母、工业血液，不仅具有商品属性，同时具有一定的金融属性和政治属性，三大属性共同决定油价走势。 商品属性：决定油价的主导因素。供需关系决定油价中长期走势，美国页岩油革命后产能快速释放，OPEC+通过调节供应与美国博弈定价权，同时全球宏观经济环境、地缘政治关系先通过影响原油供需，进而影响油价。因此反映供需结果的库存与油价走势具有强负相关性。 金融属性：原油衍生品的发展使其投机套利价值凸显，期货定价赋予其金融属性，期价对现价具有导向作用，期现价差和多空净持仓走势反映 了市场对后市原油供需的预期。同时，在石油美元体系下，油价和美元走势长期呈显著负相关（2021年以来美债高企、全球去法币化趋势下， 负相关关系被打破）；且因油价是美国通胀指标中占比较大的因素，油价和美国通胀预期高度正相关，对美联储决策有一定影响。 油价走势（美元/桶） 第二次石油危机 第一次第三次石油危机石油危机 俄乌 冲突 巴以 冲突 中国加入WTO 疫情期间 减产博弈 美国 次贷 危机 0PEC成立 1960年9月 政治属性：原油作为重要战略资源，历史上多次重大地缘冲突发生于原油主产地中东，会对原油实际生产供应造成较大影响，且原油资源的抢夺正是部分战争的主要起因，OPEC国、俄罗斯和美国通过控制原油供应争夺定价权、进行政治博弈。 原油属性和定价关系 2012年后产能快速释放，近年增量边际趋减 美国页岩油 供 给 OECD（欧美-存 量需求为主） 配额制 实施减产计划限制供应 OPEC+ 含俄罗斯 需 求 商品属性 两大两大 阵营经济体 非OECD（中国、 印度需求增量加 速释放） 美元指数 通胀预期 宏观经济 期现结构多空持仓裂解价差 金融属性 政治属性 地缘冲突 政治博弈 油 价 资料来源：bp世界能源统计年鉴，平安证券研究所 •如何看待本轮油价变化：地缘冲突造成的供应扰动和中东产油国政治博弈阶段性推涨油价。本轮油价主要驱动力是三波地缘冲突带来的阶段性风险溢价，但由于未对原油供给造成实质性影响，因此波峰和作用时间逐轮递减，截至目前已基本回吐地缘风险带来的溢价。基本面上，因OPEC+减产计划的延长，印度等新兴经济体需求的加速修复，叠加美国战略储备库存释放，总库存处于相对低位，当前全球原油供需相对偏紧的局面对油价中枢形成一定支撑。 •后续油价如何演绎：喜忧参半，短期保持坚挺，中期倾向偏空。综合各方因素，我们认为当前油价主要锚定因素重回供需基本面，地缘风险溢价已基本回吐，出行旺季下原油维持去库态势，当前美国原油库存处历史低位、供应短期难以大幅释放，供需偏紧支撑油价坚挺，但四季度旺季结束后，OPEC+自愿减产逐步取消(2024年9月后)、美国页岩油产量持续增加，且作为重要新兴经济体的中国经济增速尚未明显改善，美国经济渐转弱或使需求预期偏空，原油供需存在由紧转松的担忧，此外，特朗普胜选概率的提高使油价承压，参考2017-2020年特朗普执政期间能源举措和结果，美国油企开发力度加大、产量加速释 放、油价整体下移，WTI油价控制在50-60美元/桶左右(据wind,截至2024.7.30,WTI原油期货价约75美元/桶)，特朗普交易下油价存在一定下行压力。 •利空因素：旺季后供需存在由紧转松的担忧，特朗普交易存在打压油价的先例。1.各方停火谈判有推进动作，且中东地区局部战争未对供给造成实质性影响，地缘政治冲突对油价的支撑作用趋弱；2.中国经济仍处弱复苏态势，美国经济转弱信号渐显，国内炼油厂开工和原油加工量下行，海内外柴油消费均显疲软，下游成品油的需求提振力较弱；3.7月13日共和党总统候选人特朗普在宾夕法尼亚州竞选现场遭遇枪击，遇袭后特朗普的支持度继续冲击新高，保证美国能源独立、打压油价、控制通胀将是特朗普胜选后的一大诉求，特朗普执政期间关于能源的举措主要有促进传统能源开发并减少环境监督，“特朗普交易”或 使国际原油价格承压；4.OPEC+将于2024年9月后逐步取消220万桶/日的自愿额外减产，叠加美国页岩油产量持续增加，2024年下半年旺季过后的原油供需格局存在逐步由紧转松的担忧。 •利好因素：地缘冲突边际影响尚存，短期供需偏紧、去库状态延续。1.停火谈判尚未定论，地缘冲突边际影响尚存；2.出行旺季，海外汽油和航空煤油需求增加，美国商业原油库存下行，且因美国等OECD国家自2020年8月以来加速释放战略石油储备，原油库存中枢下移至历史低点，供应弹性趋弱；3.欧央行下调利率和美联储降息预期的推进利好原油需求，对油价起到一定提振；4.OPEC+继续实施减产计划，哈萨克斯坦、伊拉克和俄罗斯等超产成员国陆续提出减产补偿计划，三季度旺季下OPEC+确定性减产使短期原油基本面预期向好、延续去库态势；5.OPEC+国家沙特、伊拉克、俄罗斯等有较强的通过提高 油价平衡财政收支的诉求，据IMF，沙特、伊拉克平衡财政收支的油价大约位于75美元/桶，因此短期无重大事件冲击下的布伦特油价或将维持在该水平以上。 •投资建议：虽然基本面上我们认为短期供需仍偏紧、中期或由紧转松，价格端我们认为短期油价尚存较强支撑、中期油价有向下承压的担忧，但在特朗普交易下，能源独立的重要性或将凸显，传统能源的开发支出将再次上行，我们认为油气勘探力度加大、资本支出增加、增储上产目标明确、海外市场开拓潜力较大、技术处国际先进水平的头部油服企业仍具有价值挖掘空间，建议关注：海油工程、中海油服。同时随着国家能源安全战略的深入实施，炼化一体化项目建设的推进，三桶油作为国家能源安全的重要保障，有望持续受益于相关政策支持，建议关注：中国石油、中国海油、中国石化。 •风险提示。1）宏观经济走弱导致需求不振的风险；2）供应扰动的风险；3）货币政策的不确定性；4）地缘局势的不确定性；5）能源迭代的风险。 目录CONTENTS 1定价体系：商品属性为核心，金融和政治属性联动 1.1商品属性：油价长期走势核心锚定供需基本面 1.2金融属性：金油比抬升示警经济增长趋缓的渐进 1.3政治属性：原油是欧佩克国平衡财政的重要工具 2回吐溢价聚焦基本面:供给两方博弈，需求各方共振 2.1供给端：OPEC+和美国的博弈，保油价和份额的权衡 2.2需求端：中印炼化产能爬升，新兴经济体贡献增量 2.3库存端：美国释放战略储备，原油库存处历史低位 3投资建议和风险提示 供应：OPEC+(含俄罗斯)和美国主导，美国页岩油产量释放和OPEC+减产调控后的平衡。OPEC+以配额制和减产协议约束全球供给，当前在其持续加码减产下，全球原油供应延续偏紧形势；美国页岩油革命后产能快速爬坡，2011年以来成为全球原油供应核心增量来 源，对原油供需平衡和OPEC+供应调控力和定价权形成极大冲击，但自2015年以来资本开支下行，同时优质页岩油产能出现衰减，供应增幅已边际趋减。需求：高度挂钩GDP，联动金融属性。区域上来看，主要与欧美等发达国家经济韧性和中印等亚洲新兴国家经济增势密切相关，2023年以来OECD国需求趋缓，中国和印度等新兴经济体逐渐修复，未来或将贡献主要需求增量。库存：供需差 （库存变化）与油价走势具有较强负相关性，库存持续走低支撑油价中枢；以美国为首的国家加速释放战略储备库存，短期供应弹性下降，库存对油价走高的缓冲效应减弱。从当前基本面来看，短期供应延续偏紧态势，库存或进一步走低，旺季行情下油价支撑尚强。 原油商品属性下的定价机制 油价走势和供需差呈现一定负相关性 配额约束+自愿 OPEC 全球原油供应主要来源 配额制调控供应量自愿 俄罗斯欧美制裁 改变供应格局 美国 页岩油革命后，逐步成 为全球原油最大产出国 供需 关系锚定长期油价区间 供大于求补充库存 供不应求释放库存 油价 油价缓冲 效应趋弱 强负相关 支撑油价 商业库存 震荡下行 总库存处 历史低位 释放战略 储备库存 OECD增速趋缓 中印增势强劲 炼油产能上行 产品结构 疫后运输燃料航空煤油高增 区域结构 页岩油产量持续增加 OPEC+加码 减产计划 全球原油月度供需差(左轴,百万桶/天)WTI油价（右轴,美元/桶） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 资料来源：平安证券研究所整理 20-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-06 资料来源：ifind，EIA，平安证券研究所 原油本质是一种商品，供需基本面是其长期价格波动区间的核心锚定因素，供需格局变化反馈在库存变动上，因此油价走势和库存呈 现强负相关性，长期来看，原油商品属性下的定价逻辑即价格走势跟随库存周期。 复盘供需变化对油价的影响：自2010年以来，国际油价走势和美国商业原油库存在大部分时段呈现较明显的负相关性。2002-2007年，亚洲新兴经济体高速发展带来原油需求高增推动油价持续高升；2008年美国次贷危机全球经济受冲击、需求骤降、油价回落； 2009-2011年巨额财政刺激和OPEC大幅减产拉动油价重回增长；2014年美国页岩油产量释放，沙特与俄罗斯、墨西哥等国的减产谈判破裂，全球经济增速和通胀陷入双低，原油供给过剩，油价再次回落；2020年受疫情影响全球经济下滑、需求大幅下降导致油价急跌，OPEC+联合G20实行大规模减产托底油价；2023年以来OPEC+继续实施减产计划，但美国供应的增加使得原油供需结构平衡为主，价格呈窄幅震荡。 美国商业原油库存和国际油价走势强负相关主产地原油产量同比增速和国际油价月同比情况 产量:原油:美国:同比(左轴,%) 产量:原油:沙特阿拉伯:同比(左轴,%) 产量:原油:欧佩克:同比(左轴,%) 布伦特原油现货价:月同比(右轴,%) 美国:库存量:商业原油(左轴,百万桶)期货结算价(连续):WTI原油:周均值(右轴,美元/桶) 600 550 500 450 400 350 300 250 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 200 160 140 120 100 80 60 40 20 0 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 300 250 200 150 100 50 0 -50 03-01 03-09 04-05 05-01 05-09 06-05 07-01 07-09 08-05 09-01 09-09 10-05 11-01 11-09 12-05 13-01 13-09 14-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09 20-05 21-01 21-09 22-05 23-01 23-09 24-05 -100 资料来源：wind，平安证券研究所 目录CONTENTS 1定价体系：商品属性为核心，金融和政治属性联动 1.1商品属性：油价长期走势核心锚定供需基本面 1.2金融属性：金油比抬升示警经济增长趋缓的渐进 1.3政治属性：原油是欧佩克国平衡财政的重要工具 2回吐溢价聚焦基本面:供给两方博弈，需求各方共振 2.1供给端：OPEC+和美国的博弈，保油价