深度研究报告：优质“国家队”长视频平台，剧综储备丰富，业绩拐点将至

公司研究 证券研究报告 互联网影视音频2024年11月15日 芒果超媒（300413）深度研究报告 优质“国家队”长视频平台，剧综储备丰富，业绩拐点将至 推荐维持） 目标价：31.65元 当前价：27.70元 华创证券研究所 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 公司基本数据 总股本(万股)187,072.08 已上市流通股(万股)102,170.00 总市值(亿元)518.19 流通市值(亿元)283.01 资产负债率(%)30.69 每股净资产(元)12.06 12个月内最高/最低价30.69/18.26 市场表现对比图(近12个月) 2023-11-14~2024-11-14 19% 1% -17%23/11 -35% 24/01 24/0424/0624/0924/11 芒果超媒 沪深300 相关研究报告 《芒果超媒（300413）2024年三季报点评：短期基本面触底，剧综储备丰富，出海进行中，静待拐点到来》 2024-11-02 《芒果超媒（300413）2024年半年报点评：会员高增，广告及运营商仍承压，后续期待广告复苏及会员进展期待》 2024-08-26 《芒果超媒（300413）2023年报&2024年一季报点评：Q1基本符合预期，会员提速，关注后续剧综进展》 2024-04-28 综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队”。公司是A股稀缺的国有背景长视频头部平台，核心业务为芒果TV长视频平台。1）内容体系看，公司自制综艺能力突出，剧集待突破；2）变现模式看，除长视频传统的广告及 会员变现外，同时背靠湖南广电集团拥有IPTV和OTT业务双牌照拥有稀缺大屏业务，同时剧本杀、小芒电商等新业务持续推进积蓄力量；3）收入结构看，包括芒果TV（24H1占比~71%）、电商（~19%）和内容制作(~9%)三块业务，其中芒果TV的核心主业毛利率最高。 内容端：综艺继续领先，剧集加大发力，期待后续突破。1）综艺：依托稳定团队和成熟的综艺制作体系，公司拥有输出稳定优质综艺内容的能力。一方面，公司过往打造出众多爆款综艺系列（包括“迷综”“唱跳哥姐”“亲综艺”等）， 且长青至今，验证公司优质综艺的工业化生产能力；另一方面，公司优质新综陆续推出，老综创新迭出，综艺优势持续保持；2）剧集：布局三年后今年继续发力，头部内容储备数量充足，23年起播放量有明显提升，已有部分爆款内容跑出（包括《去有风的地方》《你是我的人间烟火等》）。展望后续，24Q4 《好运家》有望上线，《国色芳华》、《�福临门》等有望成为25年开年大剧，产品储备丰富，短期催化较多，建议积极关注剧集突破。 变现端：业绩拐点将至，期待后续困境反转。1）会员：看好后续会员收入增长模式更为健康，除此前的B端拉动+低价促销冲量外，公司当前积极通过多元内生实现增长（包括B端88VIP/动感地带芒果卡渠道合作、增加会员增值 服务、剧综内生拉动等），ARPPU值已有明显提升，预计后续剧集储备释放后迈入更为健康的“B+C双向拉动”、“量价齐升”的阶段；2）广告：广告顺周期复苏叠加内容持续创新，预计25年有望迎来经营拐点；3）运营商：24年受政策影响承压明显，但25年起高基数压力已基本释放，该业务增速有望重回健康。 文化出海进行中，期待新增长点到来。公司目前正积极实施“芒果出海2024行动计划”和芒果TV国际App“倍增计划”。根据证券时报网新闻，当前芒果TV国际APP海外下载量已从去年的1.3亿上升到2.1亿，其中欧美地区新增下载量占比为5.3%，全年倍增计划有望顺利实现。 投资建议：我们认为短期看芒果基本面已基本触底，公司后续剧综储备丰富，静待拐点到来，长线看好公司基本面向好及估值修复，建议重视；但考虑短期广告+运营商业务有一定压力，我们维持24-26年预期，预计24~26年归母净 利润分别为17.22亿/19.73亿/21.46亿，同比-52%/+15%/+9%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照25年PE估值30X，市值592亿，目标价31.65元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期风险，内容制作和采购不确定性，政策监管趋严风险 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 14,628 14,517 16,206 17,724 同比增速(%) 6.7% -0.8% 11.6% 9.4% 归母净利润(百万) 3,556 1,722 1,973 2,146 同比增速(%) 94.8% -51.6% 14.6% 8.7% 每股盈利(元) 1.90 0.92 1.05 1.15 市盈率(倍) 13 27 23 21 市净率(倍) 2.1 2.0 1.9 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年11月14日收盘价 投资主题 报告亮点 本文对公司主业进行详细拆分，内容端看，公司综艺端优势维持，剧集25年有望迎来突破；变现端看，当前公司业绩短期触底，明年广告有望顺周期复苏 +随着剧集突破+B/C合作持续会员有望健康增长+25年运营商增速压力释放，期待业绩拐点到来。长期看好公司作为头部长视频平台优势维持，同时公司积极布局科技及出海，有望构筑新增长曲线。 投资逻辑 公司作为国有头部长视频平台，我们看好公司综艺优势维持，剧集25年有望迎来突破。当前公司业绩短期触底，明年广告有望顺周期复苏+随着剧集突破 +B/C合作持续会员有望维持健康增长+25年运营商高基数压力已被充分释放，期待25年业绩拐点到来。公司积极布局科技及出海，长期有望构筑新增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 我们认为短期看芒果基本面已基本触底，公司后续剧综储备丰富，静待拐点到来，长线看好公司基本面向好及估值修复，建议重视；但考虑短期广告+运营商业务有一定压力，我们维持24-26年预期，预计24~26年归母净利润分别为17.22亿/19.73亿/21.46亿，同比-52%/+15%/+9%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照25年PE估值30X，市值592亿，目标价31.65元/股，维持“推荐”评级。 目录 一、芒果超媒：综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队”5 二、内容端：综艺继续领先，剧集加大发力，期待后续突破6 （一）综艺：传统优势领域，反复验证公司能力6 （二）剧集：加大发力，仍待突破10 1、长剧集：近期催化多，期待继续突破10 2、短剧：新增量方向，有望打开想象空间14 三、变现模式看：业绩拐点将至，期待后续困境反转15 （一）会员：保持健康增长，量价仍有提升空间，短期看渠道合作，长期看剧集增量 ...............................................................................................................................15 （二）广告：顺周期品种，24年承压，对25年更有信心17 （三）运营商：基数压力减小，25年有望重回增长17 （四）内容制作：架构调整后内容制作主要为天娱传媒和版权运营业务，预计收入规模稳定17 （🖂）内容电商：快乐购和小芒电商，小芒聚焦垂类客户逐渐减亏18 四、长期关注出海&科技布局，有望构筑新增长曲线18 �、盈利预测及估值19 六、风险提示19 图表目录 图表1芒果超媒股权结构（截至24年三季报）5 图表2芒果2018~2024Q1-Q3营收（亿元）及同比5 图表3芒果2018~2024Q1-Q3利润（亿元）及同比5 图表42018~2024H1公司营收结构走势6 图表52018~2024H1公司毛利率走势6 图表6公司收入结构拆分（亿元）6 图表7芒果系列综艺表现（数据截至2024/11/6）7 图表8芒果综艺有效播放量及市占率估算（亿，%）7 图表9芒果系列综艺梳理8 图表102025年湖南卫视+芒果TV储备综艺8 图表11芒果超媒内容投入成本（亿元，%）10 图表12爱奇艺内容投入成本（亿元,%）10 图表13各平台全网剧集会员内容有效播放（亿）11 图表142025年芒果剧集储备11 图表15大芒精品微短剧15 图表16芒果&抖音合作首部微短剧《大妈的世界.贺岁篇》15 图表17公司会员收入及增速（亿元，%）15 图表18爱奇艺VS芒果TV月均ARPPU对比（元）16 图表19爱奇艺VS芒果TV会员数对比（百万）16 图表20公司年末付费会员数（万人，%）16 图表21公司会员月均ARPPU（元）16 图表22运营商业务过去�年收入（亿元）增速对比17 图表23运营商业务毛利率17 图表24公司内容制作业务收入（亿元）规模及增速18 图表25内容电商业务收入（亿元）和同比18 图表26内容电商业务毛利率变化趋势18 图表27爱芒AI导演19 图表28《乘风破浪的姐姐越南版》宣传海报19 一、芒果超媒：综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队” 公司是A股稀缺的国有背景长视频头部平台。股权结构看，第一大股东为芒果传媒，为湖南广电集团全资控股，拥有湖南广电深厚制作经验积累，近年来加强台网融合；此外，公司第二（中移资本，中国移动全资控股，与芒果有多项业务的密切合作）、第三大股东 （财信精果，实控人为湖南人民政府）也皆为国企。图表1芒果超媒股权结构（截至24年三季报） 资料来源：wind，华创证券 业务结构看，综艺领先，多元发展，会员广告运营商三重变现。公司核心业务为芒果TV长视频平台，1）内容体系看：综艺领先，剧集待突破。相比其他长视频平台，芒果依托稳定团队和成熟的综艺制作体系，自制综艺内容成功率高、持续性强、投资回报率好， 吸引了一批稳定的会员用户群体和广告招商客户。此外芒果剧集相较综艺仍有较多提升空间，目前公司已加大内容投入力度，静待后续突破；2）变现模式看：除长视频传统的广告及会员变现外，公司背靠湖南广电拥有稀缺大屏业务（IPTV+OTT）牌照，因此还拥有高毛利的运营商变现业务。此外，公司还在剧本杀、小芒电商等方面持续推进积蓄力量，但目前占比仍低。 图表2芒果2018~2024Q1-Q3营收（亿元）及同比图表3芒果2018~2024Q1-Q3利润（亿元）及同比 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 收入结构看，公司业务分为三大块，分别是互联网视频业务芒果TV、电商业务和内容制作业务，2024H1收入占比分别为71%/19%/9%，其中芒果TV为公司的最核心资产。2024H1分业务毛利率分别为36%/3%/28%，芒果TV的核心主业毛利率最高。 图表42018~2024H1公司营收结构走势图表52018~2024H1公司毛利率走势 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 73% 76% 72.56% 71.23% 65% 51% 43% 芒果TV占比 内容电商占比 互动娱乐内容制作占比 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 397%40% 34% 41% 34% 44% 35% 41% 34% 41.31% 32.98%36.11% 28.84% 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1 整体毛利率芒果TV内容电商互动娱乐内容制作 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 图表6公司收入结构拆分（亿元） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1