2024年三季报点评：业绩表现超预期，全球化持续推进

零跑汽车（09863.HK） 证券研究报告·海外公司点评·汽车(HS) 2024年三季报点评：业绩表现超预期，全球化持续推进 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 12385 16747 30624 56791 79807 同比(%) 295.41 35.23 82.86 85.45 40.53 归母净利润（百万元） (5,108.89) (4,216.27) (3,334.25) 102.57 2,413.46 同比(%) - - - - 2,253.04 EPS-最新摊薄（元/股） (3.82) (3.15) (2.49) 0.08 1.81 P/E（现价&最新摊薄） (7.84) (9.50) (12.01) 390.35 16.59 买入（维持） 2024年11月15日 证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 证券分析师孟璐 执业证书：S0600524100001 mengl@dwzq.com.cn 股价走势 零跑汽车恒生指数 投资要点 公司公告：公司2024Q3收入为98.60亿元，同环比分别为 +74.3%/+83.9%；单季度权益持有人应占净亏损为6.9亿元（2023Q3为 -9.9亿元，2024Q2为-12.0亿元）。经调整净亏损-5.40亿元（2024Q3为 -7.9亿元，2024Q2为-10.8亿元）。 2024Q3单季度业绩表现超我们预期。1）Q3量价齐升下公司营收同环比大幅增长。在行业以旧换新政策支持&公司自身新车放量基础上，公司Q3实现销量8.4万辆，同环比分别+89.2%/+57.4%；其中C16于Q3 开启规模交付，交付占比环比+20pct，公司整体ASP随之提升至11.8万元，环比+16.9%。2）毛利率表现超我们预期。公司Q3单季度毛利率为8.1%，同环比分别+6.9/+5.3pct，Q3规模效应&高毛利车型C16占比提升&持续降本管理影响下毛利率表现超我们预期。3）费用率表现符合我们预期。公司Q3销售/管理/研发费用率分别为5.6%/3.4%/7.9%，同比 分别-2.2/-0.3/-0.5pct，环比分别-3.3/-2.1/-5.2pct。研发绝对值保持历史高 位，持续加大智驾技术的相关投入，目前研发工程师400人+，计划2024 年底扩招至500人。渠道方面，截至2024年9月底公司销售渠道覆盖 204个城市，包括销售门店493家，服务门店362家。4）最终公司Q3单季度同环比均减亏。单车亏损0.8万元/辆（2023Q3为-2.2万元/辆，2024Q2为-2.2万元/辆）。5）2024年第三季度经营性现金流为人民币 19.6亿元，资本支出为人民币6.4亿元，自由现金流为人民币13.2亿元。 全球化持续推进，智能化加速追赶中。智驾层面：正在进行端到端大模型研发，公司计划于2025年上半年，在LEAP3.5架构上配置以「端到端大模型」为基础的高速及城区的高阶智驾功能。全球化层面：截至2024年10月底，欧洲已开业339家经销商门店，并且全部都具有销售加售 后服务功能。零跑国际也将逐步布局亚太、中东及非洲，和南美市场，预计到2025年形成500家以上的渠道规模。零跑国际已与StellantisFinancialServices达成合作协议，为经销商和消费者提供金融服务。零部件配送也形成了1个备件总仓，5个备件分仓，以及超过140家Distrigo配送中心，形成每天两次对维修网点进行备件配送的能力。未实现本地化之前公司预计海外毛利率于国内基本一致，公司目前目标为在2025年底前实现本地化。 盈利预测与投资评级：由于三季报业绩表现超预期，我们上调公司2024年-2026年归母净利润预期至-33.3/1.0/24.1亿元（原为-37.2/-6.9/24.0亿元）。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，协同Stellantis集团出海战略明确。我们仍维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等 24% 17% 10% 3% -4% -11% -18% -25% -32% -39% -46% 2023/11/152024/3/152024/7/142024/11/12 市场数据 收盘价(港元)32.20 一年最低/最高价18.64/42.20 市净率(倍)4.12 港股流通市值(百万港35,948.53 元) 基础数据 每股净资产(元)7.81 资产负债率(%)60.34 总股本(百万股)1,336.97 流通股本(百万股)1,116.41 相关研究 《零跑汽车(09863.HK:)：借力海外巨头，实现出海共赢》 2024-10-23 《零跑汽车(09863.HK:)：2024年二季报点评：业绩整体符合预期，加码智能化》 2024-08-20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 海外公司点评 零跑汽车三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 22,469.74 24,996.33 36,288.71 50,333.21 营业总收入 16,747.37 30,624.06 56,790.90 79,807.08 现金及现金等价物 11,731.39 13,637.66 20,390.59 31,004.72 营业成本 16,666.22 28,732.67 50,833.10 71,155.28 应收账款及票据 926.34 1,020.80 1,893.03 2,216.86 销售费用 1,795.20 1,933.82 2,385.22 2,753.34 存货 1,719.47 1,596.26 2,118.05 2,964.80 管理费用 857.51 1,077.02 1,135.82 1,276.91 其他流动资产 8,092.54 8,741.61 11,887.05 14,146.82 研发费用 1,919.79 2,777.70 3,521.04 4,628.81 非流动资产 5,983.68 6,352.92 7,067.43 7,765.76 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 3,868.42 4,306.72 5,100.77 5,882.74 经营利润 (4,491.35) (3,897.14) (1,084.27) (7.27) 商誉及无形资产 734.55 709.02 667.78 622.43 利息收入 229.36 269.82 300.03 591.59 长期投资 44.26 55.97 67.67 79.38 利息支出 72.22 110.81 132.75 117.69 其他长期投资 793.70 693.70 593.70 493.70 其他收益 118.01 403.88 1,019.56 1,946.82 其他非流动资产 542.75 587.51 637.51 687.51 利润总额 (4,216.20) (3,334.25) 102.57 2,413.46 资产总计 28,453.42 31,349.25 43,356.14 58,098.96 所得税 0.08 0.00 0.00 0.00 流动负债 13,953.70 19,692.07 31,352.66 43,438.28 净利润 (4,216.27) (3,334.25) 102.57 2,413.46 短期借款 1,581.16 2,259.52 2,937.89 3,616.26 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据 9,846.87 12,770.08 19,768.43 27,671.50 归属母公司净利润 (4,216.27) (3,334.25) 102.57 2,413.46 其他 2,525.67 4,662.48 8,646.34 12,150.53 EBIT (4,373.34) (3,493.26) (64.71) 1,939.55 非流动负债 2,001.52 2,488.75 2,728.00 2,967.26 EBITDA (3,804.37) (3,156.04) 337.29 2,357.75 长期借款 891.81 1,131.07 1,370.32 1,609.58 其他 1,109.71 1,357.68 1,357.68 1,357.68 负债合计 15,955.22 22,180.82 34,080.66 46,405.54 股本 1,336.97 1,336.97 1,336.97 1,336.97 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元) (3.15) (2.49) 0.08 1.81 归属母公司股东权益 12,498.20 9,168.43 9,275.48 11,693.43 每股净资产(元) 9.35 6.86 6.94 8.75 负债和股东权益 28,453.42 31,349.25 43,356.14 58,098.96 发行在外股份(百万股) 1,336.97 1,336.97 1,336.97 1,336.97 ROIC(%) (34.96) (25.38) (0.50) 12.72 ROE(%) (33.74) (36.37) 1.11 20.64 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%) 0.48 6.18 10.49 10.84 经营活动现金流 1,081.57 900.13 6,241.35 9,160.23 销售净利率(%) (25.18) (10.89) 0.18 3.02 投资活动现金流 (4,860.37) 194.84 (277.78) 649.48 资产负债率(%) 56.07 70.75 78.61 79.87 筹资活动现金流 8,551.70 806.81 784.87 799.93 收入增长率(%) 35.23 82.86 85.45 40.53 现金净增加额 4,782.40 1,906.27 6,752.93 10,614.13 归母净利润增长率(%) - - - 2,253.04 折旧和摊销 568.97 337.23 402.01 418.19 P/E (9.50) (12.01) 390.35 16.59 资本开支 (1,394.46) (750.00) (1,154.81) (1,154.81) P/B 3.20 4.37 4.32 3.42 营运资本变动 3,940.67 4,190.23 6,623.59 8,157.71 EV/EBITDA (9.23) (9.44) 71.02 6.05 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为2024年11月15日的0.93，预测均为东吴证券研究所预 测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况