2024年三季报点评：成本优势提升市占率，周期底部静待复苏

公司研究 证券研究报告 有机硅2024年11月13日 合盛硅业（603260）2024年三季报点评 成本优势提升市占率，周期底部静待复苏 强推维持） 目标价：81.9元 当前价：62.25元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 流通市值(亿元) 资产负债率(%)每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 735.92 63.03 27.60 64.99/43.67 市场表现对比图(近12个月) 2023-11-13~2024-11-12 19% 5% -9% 23/11 -23% 24/01 24/0424/0624/0824/11 合盛硅业 沪深300 相关研究报告 《合盛硅业（603260）2023年报&2024Q1业绩点评：2023年工业硅、有机硅量增趋势显著，底部扩张进一步提升市占率》 2024-05-18 《合盛硅业（603260）2023年三季报点评：Q4工业硅景气度有望进一步向上，光伏产业转型在即 2023-11-08 《合盛硅业（603260）2023年半年报点评：有机硅价格短期承压，光伏产业转型在即》 2023-09-11 事项： 公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收203.71亿元，同比+2.44%实现归母净利润14.54亿元，同比-33.42%。其中24Q3实现营收70.99亿元，同比-10.68%/环比-9.63%，实现归母净利润4.76亿元，同比+18.42%/环比 +5.82%，实现扣非归母净利润4.16亿元，同比+20.86%/环比+9.62%。 证券分析师：�鲜俐邮箱：wangxianli@hcyjs.com执业编号：S0360522080004 公司基本数据 总股本(万股) 118,220.69 已上市流通股(万股) 118,220.69 总市值(亿元) 735.92 评论： 24Q3工业硅市场供需较弱，但公司凭借成本优势保持高外售率。公司目前工业硅产能为122万吨，24Q3工业硅产量48.04万吨，环比-3.3%；销量34.51万吨，环比-15%，与二季度均以外售为主相比，三季度约有30%自用、70%外 售。从价格来看，Q3均价为1.06万元/吨，环比-7.68%。从行业数据来看，工业硅价格在年初持续下跌，行业多数产能亏损，公司自备电厂产能具备一定成本优势，仍旧保持较高外售量（Q3工业硅外售量为71.8%）。展望Q4，随着枯水期来临，价格有望迎来修复，公司作为龙头有望享受最大弹性。 有机硅产销持续提升，多晶硅产销有待修复。有机硅方面，公司有机硅单体产能173万吨，24Q3主要产品110生胶/107生胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相白炭黑销量分别为9.62/8.62/4.24/1.17/0.61万吨，环比+12%/+1.7%/+105.9%/- 8.6%/+30.9%，均价环比-0.8%/-3.3%/-11.3%/-5.6%/+2.7%。在有机硅行业普遍亏损的情况下，公司凭借成本优势及高端化优势实现销量提升。多晶硅方面，公司目前拥有5万吨产能，24Q3实现产量0.56万吨，环比-73.2%，后续随着 Q4光伏排产提升，多晶硅盈利有望实现修复。 底部逆势扩张，成长性可期。展望后续，公司在建产能包括新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃 制造项目等，其中首条光伏产线实现量产）、云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目。待行业底部反弹后，公司成长性可期。 投资建议：公司是工业硅行业龙头，且位于行业成本曲线最左侧，同时公司目前向硅料、光伏玻璃、碳化硅等成长赛道拓展，业绩具备较大成长性。但由于24年以来工业硅、有机硅价格同比下滑，因此我们下调此前预期。我们预计 2024-2026年实现归母净利润21.49/32.23/45.36（前值为32.74/40.10/48.98）亿元，同比增速分别为-18.1%/+50.0%/+40.7%。根据可比公司估值以及考虑龙头的溢价，我们给予公司2025年30xP/E，目标价格81.9元/股，维持“强推”评级。 风险提示：工业硅行业产能释放超预期、有机硅行业持续低迷等 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 26,584 34,975 39,080 47,525 同比增速(%) 12.4% 31.6% 11.7% 21.6% 归母净利润(百万) 2,623 2,149 3,223 4,536 同比增速(%) -49.1% -18.1% 50.0% 40.7% 每股盈利(元) 2.22 1.82 2.73 3.84 市盈率(倍) 28 34 23 16 市净率(倍) 2.3 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年11月12日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,787 3,810 5,268 10,570 营业总收入 26,584 34,975 39,080 47,525 应收票据 0 33 0 11 营业成本 21,228 29,077 31,475 37,531 应收账款 1,356 1,168 1,312 1,568 税金及附加 490 647 716 875 预付账款 547 872 944 1,126 销售费用 42 54 59 74 存货 7,148 9,840 10,654 12,696 管理费用 639 648 785 993 合同资产 0 0 0 0 研发费用 566 700 1,172 1,426 其他流动资产 3,287 1,750 1,971 2,431 财务费用 568 790 424 461 流动资产合计 14,125 17,473 20,149 28,402 信用减值损失 -51 -10 -10 -10 其他长期投资 200 200 200 200 资产减值损失 -61 -690 -690 -690 长期股权投资 37 37 37 37 公允价值变动收益 45 4 22 24 固定资产 22,365 28,030 31,207 34,140 投资收益 88 88 88 88 在建工程 36,198 37,251 40,009 42,755 其他收益 342 342 342 342 无形资产 4,470 4,554 5,003 5,563 营业利润 3,418 2,797 4,205 5,924 其他非流动资产 5,949 3,674 3,679 3,685 营业外收入 72 72 71 71 非流动资产合计 69,219 73,746 80,135 86,380 营业外支出 54 54 54 54 资产合计83,344 91,219 100,284 114,782 利润总额 3,436 2,815 4,222 5,941 短期借款7,118 5,618 6,618 7,618 所得税 853 699 1,048 1,474 应付票据 1,482 2,248 2,374 3,338 净利润 2,583 2,116 3,174 4,467 应付账款 13,722 18,796 20,346 24,261 少数股东损益 -40 -33 -49 -69 预收款项 7 9 10 12 归属母公司净利润 2,623 2,149 3,223 4,536 合同负债 561 739 825 1,004 NOPLAT 3,010 2,710 3,493 4,813 其他应付款 56 56 56 56 EPS(摊薄)（元） 2.22 1.82 2.73 3.84 一年内到期的非流动负债1,471 9,800 9,800 9,800 其他流动负债 2,205 1,927 2,727 3,738 主要财务比率 流动负债合计 26,622 39,193 42,756 49,827 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 23,510 17,510 20,510 24,469 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 12.4% 31.6% 11.7% 21.6% 其他非流动负债 789 789 789 789 EBIT增长率 -39.8% -10.0% 28.9% 37.8% 非流动负债合计 24,299 18,299 21,299 25,258 归母净利润增长率 -49.1% -18.1% 50.0% 40.7% 负债合计 50,921 57,492 64,055 75,085 获利能力 归属母公司所有者权益 32,406 33,757 36,325 39,880 毛利率 20.1% 16.9% 19.5% 21.0% 少数股东权益 17 -30 -96 -183 净利率 9.7% 6.1% 8.1% 9.4% 所有者权益合计 32,423 33,727 36,229 39,697 ROE 8.1% 6.4% 8.9% 11.4% 负债和股东权益 83,344 91,219 100,284 114,782 ROIC 6.8% 5.6% 6.6% 8.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 61.1% 63.0% 63.9% 65.4% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 101.4% 100.0% 104.1% 107.5% 经营活动现金流-790 11,632 8,136 11,607 流动比率 0.5 0.4 0.5 0.6 现金收益5,301 5,624 6,902 8,599 速动比率 0.3 0.2 0.2 0.3 存货影响 462 -2,691 -815 -2,042 营运能力 经营性应收影响 -812 519 507 241 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 6,415 5,842 1,677 4,880 应收账款周转天数 11 13 11 11 其他影响 -12,156 2,338 -135 -71 应付账款周转天数 174 201 224 214 投资活动现金流 -18,352 -8,939 -9,707 -9,933 存货周转天数 125 105 117 112 资本支出 -31,418 -9,520 -9,688 -9,910每股指标(元) 股权投资-4 0 0 0 每股收益 2.22 1.82 2.73 3.84 其他长期资产变化13,070 581 -19 -23 每股经营现金流 -0.67 9.84 6.88 9.82 融资活动现金流18,350 -670 3,029 3,628 每股净资产 27.41 28.55 30.73 33.73 借款增加 14,040 829 4,000 4,959估值比率 股利及利息支付 -1,884 -1,444 -1,402 -1,834 P/E 28 34 23 16 股东融资 7,050 7,050 7,050 7,050 P/B 2 2 2 2 其他影响 -856 -7,105 -6,619 -6,547 EV/EBITDA 17 17 13 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。 高级分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学