NON-GAAP口径下持续盈利，核心在研管线临床数据优异

事件： 近日公司发布2024年第三季度主要财务数据：2024年前三季度总收入26.82亿美元，同比增长47%，净亏损4.93亿美元，同比减亏4%；2024第三季度总收入10.02亿美元，同比增长28%，净亏损1.21亿美元，同比由盈转亏，主要因为非经营收益减少。2024第三季度经调整营业利润达6560万美元，连续两个季度实现非GAAP经营利润盈利。 销售管理费用率逐季降低，连续两个季度实现NON-GAAP经营利润盈利 2024 Q3研发费用为4.96亿美元，研发费用率为50%，同比减少8pct，环比略增1pct。2024Q3销售及管理费用为4.55亿美元，对应费用率为45%，同比减少1pct，环比减少3pct。公司降本增效，经营效率进一步提升。经调整后2024Q3研发费用为4.06亿美元，研发费用率为40 %，同比减少10 pct，环比减少1pct;经调整后2024 Q3销售及管理费用为3.81亿美元，对应费用率为38%，同比和环比均减少1 pct。与GAAP指标相比，2024Q3经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去4767万和6693万美元的股权激励成本以及4296万和748万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了7.8万的无形资产摊销费用。 2024Q3核心品种泽布替尼美国区环比有增长，欧洲区保持环比快速增长 2024Q1-Q3泽布替尼全球销售收入18.16亿美元，同比增长107%；2024Q3收入6.9亿美元，同比增长93%，环比增长8 %。2024Q3，分地区来看，美国地区继续维持高增长速度，收入5 .04亿美元，同比增长87%，环比增长5%，主要受益于其在CLL的新患者起始治疗中继续获得更多市场份额；欧洲地区收入0.97亿美元，同比增长217%，环比增长20%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额增加。 替雷利珠单抗在市场销售额持续增长，持续扩张全球版图 2024Q1-Q3替雷利珠单抗总收入为4.66亿美元，同比增长13%；2024Q3为1.63亿美元，同比增长13%，环比增长3 %。2024年6月30号之前获批的HCC、GC/GEJ、ES-SCLC适应症均参与2024年医保目录谈判。此外，2024年10月，替雷利珠单抗在中国新获批联合含铂化疗新辅助治疗、并在手术后继续本品单药辅助治疗NSCLC适应症。并在巴西、新加坡、泰国和以色列新获批NSCLC、ESCC等多个瘤种适应症。 Sonrotoclax、BGB-16673在血液肿瘤中临床试验数据优秀 BGB-16673关于R/R CLL/SLL（且必须接受过cBTKi）的三线治疗I期临床试验CaDAnCe-101的数据将在2024 ASH年会上公布，摘要显示整体ORR为78%。CR/CR伴不完全血液学恢复率为4%，mTTR为2.8个月。在200mg剂量组中，ORR为94%（15/16），包括两例CR。 此外，还将在2024 ASH年会上公布Sonrotoclax联合泽布替尼一线治疗CLL的I期临床BGB-11417-101的试验数据，摘要显示该疗法具有高MRD清除率，以及良好的耐受性，整体ORR为100%，CR在Sonrotoclax160mg组和320mg组中分别为41%和42%，两组的mTTR均为2.6个月。 盈利预测与投资评级 考虑到公司收入增长超预期，我们将2024-2026年收入从256.99、325.87、392.87亿元上调至265.03、338.04和410.11亿元；将2025-2026年归母净利润从-3.03亿元、11.97亿元上调至-0.54、14.03亿元。考虑到多个在研项目推进至临床开发关键阶段，将2024年归母净利润从-32.17亿元下调至-40.01亿元。维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险 财务数据和估值 1.百济神州收入持续增长，归母净亏损环比持平 2024Q3，百济神州营业收入为10.02亿美元，同比增长28%，收入持续增长；归母净亏损为-1.21亿美元，亏损环比持平。 图1：2020Q2-2024Q3百济神州营业收入和归母净利润情况（单位：亿美元） 2.泽布替尼在中国、美国和欧盟持续放量，市场扩张迅速 泽布替尼2024Q3全球销售额为6.90亿美元，同比增长93%，在主要销售市场美国、欧洲和中国的销售额分别为5.04亿美元、0.97亿元和0.68亿美元，同比增长87%、217%和43%。 泽布替尼销售额在中国、美国和欧盟地区持续增长，尤其是在美国和欧盟；美国2024 Q3销售突破5亿美元，欧盟2024 Q1-Q3各季度的同比增长率均在200%以上，未来可期。 图2：2019Q4-2024Q3泽布替尼在中国、美国的销售额（单位：百万美元） 泽布替尼在美市占率大幅提升。2024Q3在美国的销售额占其和同类BTK抑制剂伊布替尼、阿卡替尼在美国销售总额的37.81%左右，成为三者中市场占有率最高的品种。泽布替尼仅用时一年，就将其在美国市场的占有率从2023Q3的19.07%提高到2024Q3的37.81%，实现翻倍式增长，市场扩张速度迅速。 图3：2019Q4-2024Q3泽布替尼和同类BTK抑制剂在美销售额占比（单位：%） 3.替雷利珠单抗2024 Q3在中国获批新适应症，销售市场扩大 替雷利珠单抗在2024Q3在中国内地新获批NSCLC辅助/新辅助适应症，目前其在中国获批的适应症囊括非小细胞肺癌、肝细胞癌、结直肠癌等多个瘤种。2024Q3在中国的销售额为1.63亿美元，同比增长12.8%，环比增长3%。 图4：2020Q1-2024Q3替雷利珠单抗在中国的销售额（单位：百万美元） 替雷利珠单抗在竞争激烈的PD-1单抗赛道快速实现市场渗透。根据样本医院销售数据显示，2024 H1，替雷利珠单抗占据了主要PD-1单抗药物市场的约1/3的市场份额，扩张速度十分迅速。 图5：2019-2024 H1替雷利珠单抗在中国PD-1单抗药物市场的占比（单位：%） 4.各费用率持续下降，降本增效收益显著 2024 Q3销售费用为21.78亿元，销售费用率为30.51%，同比减少0.8pct，环比减少3pct； 管理费用为10.49亿元，管理费用率为14.69%，同比减少2pct，环比减少1pct。而从2021Q4至2024Q3，销售费用率和管理费用率均呈现下降趋势。 图6：2021Q4-2024Q3管理费用情况（单位：亿元） 图7：2021Q4-2024Q3销售费用情况（单位：亿元） 2024 Q3研发费用为35.38亿美元，研发费用率为49.55%，同比减少9pct，环比减少0.2pct。 图8：2020Q4-2024Q3研发费用情况（单位：亿元） 5.收入持续高速增长，费用增长趋缓，推动亏损大幅收窄 图9：2022Q4-2024Q3 non-GAAP经营利润和GAAP经营利润对比（单位：亿美元）