客群基础夯实，深耕三农构筑差异化增长极

农业银行(601288.SH) 客群基础夯实，深耕三农构筑差异化增长极 银行 2024年11月13日 推荐（首次） 股价：4.65元 主要数据 行业银行 公司网址www.abchina.com;www.abchina.com .cn 大股东/持股中央汇金投资有限责任公司/40.14% 实际控制人 总股本(百万股) 349,983 流通A股(百万股) 319,244 流通B/H股(百万股) 30,739 总市值（亿元） 15,940 流通A股市值(亿元)14,845 每股净资产(元)7.27 资产负债率(%)93.1  行情走势图 证券分析师 袁喆奇投资咨询资格编号 S1060520080003 YUANZHEQI052@pingan.com.cn 研究助理 许淼一般证券从业资格编号 S1060123020012 平安观点： 公司概况：国有大行，专注三农。农业银行最早起源于我国农业发展的 需要，是一家历史悠久的国有大行。自成立以来，农行历经改制、转型、上市等重要发展阶段，逐步发展成为我国重要的大型国有商业银行，同时也是全球系统重要性银行之一。截至24年三季度末，农行资产 规模达到43.6万亿，存贷款规模分别为29.3万亿元、24.7万亿元，是我 国第二大的商业银行。从股权结构来看，农行股权结构稳定，中央汇金和财政部为绝对控制人。从农行现任高管履历来看，农行高管均有丰富的银行从业经验以及管理经验，任职基础扎实。稳定的股权结构和经验丰富的高管团队都为农行长期的稳健经营打下坚实基础。 稳固农业客群差异化优势，县域盈利贡献稳步抬升。相较于其他大行，农行基于与生俱来的战略定位走出了一条专注于三农服务的差异化发展 路线。过去几年，农行进一步深化服务三农和乡村振兴的战略定位，将资源向县域倾斜，另一方面，从组织架构上围绕战略进一步独立三农板块的职能，通过专业分工提升效率，取得不错效果。截至24年半年末， 农行覆盖个人客户8.7亿户，居于大行首位。从盈利能力看，农行县域板块年化营业利润占总资产比重为1.38%，高于全行整体0.63个百分点，存贷利差为2.07%，高于全行23BP。质量同样优于全行，24年半年末县域不良率为1.12%，低于全行20BP，成为推动全行盈利增长的重要引擎。 以量补价抵御行业波动，盈利提升仍有空间。农行受益于县域金融的战略和扎实的客户基础，深耕主责主业，在过去几年较好的平抑了资产端 规模波动，在“资产荒”背景下仍然维持了较高的规模增速。2019-2023年间，农行贷款复合增速为14.1%，高于可比同业平均1.9个百分点，体现出农行在资产荒背景下积极主动获取资产，扩张资产规模的能力。农行资产稳健扩张主要源自县域金融丰富的信贷需求，19-23年间农行县域金融贷款复合增速为17.8%，高于全行贷款3.7个百分点，给予全行贷款较大的驱动力。静态来看，截至2024年半年末，我们测算的农行算术平均年化ROE为11.5%，位于上市国有大行中第二位。拆分来看，利息收入以及净息差水平基本持平可比同业，资产质量整体稳健，但非息收入占比较低，我们认为未来农行非息业务仍有较大发展空间。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 XUMIAO533@pingan.com.cn一般证券从业资格编号 2022A2023A2024E2025E2026E S1060124070021 营业净收入(百万元) 688,872 687,282 697,225 705,904 732,228 LILINGXIU785@pingan.com.cn YOY(%) 0.2 -0.2 1.4 1.2 3.7 归母净利润(百万元)259,140269,356278,418288,302303,133 YOY(%) 7.4 3.9 3.4 3.6 5.1 ROE(%) 12.1 11.6 11.2 10.8 10.6 EPS(摊薄/元) 0.74 0.77 0.80 0.82 0.87 P/E(倍) 6.3 6.0 5.8 5.6 5.4 P/B(倍) 0.73 0.68 0.64 0.59 0.55 李灵琇 资料来源：wind，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长。县域金融在全行中占比逐渐提升，成为农行的重要战 略增长极，县域金融盈利能力强劲，存贷利差高于全行，且资产质量优异，资本充足率及拨备覆盖情况良好，拉动了全行的规模增速和盈利能力。当前在无风险利率持续下行的背景下，农行作为能够稳定分红的高股息品种，其类固收价值同样值得关注，截至2024年11月12日，公司股息率为5.55%，相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，股息吸引力突出。我们预计公司24-26年EPS分别为0.80/0.82/0.87元，盈利对应同比增速3.4%/3.6%/5.1%，2024年11月12日公司A股股价对应公司24-26年PB分别为0.64x/0.59x/0.55x，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致资产质量压力超预期变化；2）利率下行导致净息差缩窄超预期；3）金融政策监管风险。 正文目录 一、公司概况：国有大行，专注三农6 1.1历史沿革：三破三立，专注三农6 1.2股权结构稳定，高管从业经验丰富7 二、稳固农业客群差异化优势，县域盈利贡献稳步抬升9 2.1客群定位差异化，资源重点倾斜乡村地区9 2.2县域金融盈利能力逐步抬升，增速快于全行平均14 三、以量补价抵御行业波动，盈利提升仍有空间17 3.1县域需求支撑信贷扩张，县域高盈利拉动全行盈利上行17 3.2利息收入支撑ROE水平，非息形成拖累20 四、投资建议：县域支撑盈利，关注股息价值23 4.1盈利预测：县域蓝海持续挖掘推动盈利保持稳定23 4.2估值水平：估值低位分红稳定，高股息特性凸显24 五、风险提示25 图表目录 图表1中国农业银行发展阶段7 图表2资产规模位于大行第二位7 图表3存款规模位于大行第二位7 图表4截至24年三季末国农业银行前十大股东8 图表5农业银行现任高管情况8 图表6农行企业架构10 图表7网点数量位居大行首位11 图表8重点聚焦县域乡村11 图表9员工数量位居大行首位11 图表10员工重点聚焦西部县域乡村11 图表11各区域贷款占比情况12 图表12各区域存款占比情况12 图表13客群规模稳步增长12 图表14个人客户规模位于可比同业第一12 图表15农行三农产品体系13 图表16惠农e贷余额持续快速增长14 图表17惠农e贷增速高于县域金融及全行贷款14 图表18县域金融和全行整体营收拆分14 图表19县域金融盈利能力有明显提升14 图表20县域营业收入占总资产比重显著高于城市金融15 图表21县域利息净收入占总资产比明显高于全行15 图表22县域贷款利率更高，存款利率更低15 图表23县域存贷利差更高15 图表24县域管理成本能力逐步提升16 图表25县域业务及管理费用占总资产比重高于全行16 图表26县域金融不良率低于全行平均16 图表27县域拨备覆盖率较全行更高16 图表28农行资产增速高于可比同业17 图表29县域推动农行贷款较快增速17 图表30县域金融总资产规模超14万亿元18 图表31县域金融存贷款占比上行18 图表3224年半年末上市国有大行信贷结构18 图表33农行零售、对公贷款增速均高于同业19 图表34个人贷款中经营贷增速较高19 图表35县域金融营收占比提升19 图表36县域金融营收占比约5成19 图表37上市国有大行营收增速情况20 图表38上市国有大行盈利增速情况20 图表39上市国有大行ROE拆分20 图表4024年半年末净息差位于可比同业第三21 图表4124年半年末农行存款平均成本较低21 图表42手续费及佣金净收入占比较低21 图表43手续费及佣金净收入占比保持稳定21 图表44手续费及佣金净收入构成22 图表45其他非息收入构成22 图表46农行关注+不良率持平可比同业22 图表47农行资产质量稳健22 图表48资本水平保持充裕23 图表49农行拨备覆盖率领先可比同业23 图表50农业银行盈利预测关键假设24 图表51农业银行估值水平持续下行25 图表52国有大行、股份行分红率及股息率25 一、公司概况：国有大行，专注三农 农业银行最早起源于我国农业发展的需要，是一家历史悠久的国有大行。自成立以来，农行历经改制、转型、上市等重要发展阶段，逐步发展成为我国重要的大型国有商业银行，同时也是全球系统重要性银行之一。截至24年三季度末，农行资 产规模达到43.6万亿，是我国第二大的商业银行，截至2024年三季度农行存贷款规模分别为29.3万亿元、24.7万亿元，同比增速分别达到3.3%/10.5%。从股权结构来看，农行股权结构稳定，中央汇金和财政部为绝对控制人。从农行现任高管履历来看，农行高管均有丰富的银行从业经验以及管理经验，任职基础扎实。稳定的股权结构和经验丰富的高管团队都为农行长期的稳健经营打下坚实基础。 1.1历史沿革：三破三立，专注三农 1、三破三立，最终恢复。1）1951年8月中国农业合作银行成立，按照国家计划办理农业的财政拨款和一年以上的农业长期贷款，扶持农村信用合作的发展。1952年，由于相应业务没有展开，合作银行遭到撤销。2）1955年3月，中国农业银行成立，主要任务是办理财政支农拨款和农业长期贷款与短期贷款，贷款对象主要限于生产合作组织和个体农民。1957年 4月，国务院决定将中国农业银行与中国人民银行合并。3）1963年，国家为增加对农业的资金支援再次设立中国农业银行，贯彻国民经济“调整、巩固、充实、提高”方针，作为国务院的直属机构。1965年11月，中国农业银行和中国人民银行再次合并。4）1979年2月，国务院决定正式恢复中国农业银行，作为国务院的直属机构，由中国人民银行监管，主要任务是统一管理支农资金，集中办理农村信贷，领导农村信用合作社，发展农村金融事业。 2、国家专业银行成立，管理支农资金。1979年中国农业银行正式恢复后，执行统一管理支农资金、集中办理农村信贷、带领农村信用合作社发展农村金融事业等任务，整体任务完成较好。 3、功能剥离，向商业银行转变。1993年12月，国务院明确做出“中国农业银行转变为国有商业银行”的决定，准备将农行的政策性、商业性、农村信用社三大功能进行分离。1994年4月，中国农业银行向新组建的中国农业发展银行划转了绝大部分政策性业务。1996年8月，根据国务院《关于农村金融体制改革的决定》，中国农业银行不再领导管理农村信用社， 与农村信用社脱离行政隶属关系。中国农业银行正式向国有商业银行转轨。 4、资产剥离股份制改革完成，成功上市。1999年，农行和工中建三家国有大行剥离1.4万亿元不良资产给四大资产管理公司。2004年，农行第一次上报股改方案。2007年1月，第三次全国金融工作会议明确提出中国农业银行“面向‘三农’、 整体改制、商业运作、择机上市”的改革总原则，标志着中国农业银行进入股份制改革新阶段。2008年，农行将“三农”金融事业部由试点推向全国，同年10月，农行股改方案获国务院通过。2010年7月，中国农业银行在上海、香港挂牌上市，成为当时全球最大规模IPO。 图表1中国农业银行发展阶段 资料来源：公司官网，招股说明书，平安证券研究所 根据公司公告，截至2024年三季度末，农行总资产规模达到43.6万亿，位于国有大行第二位，具体来看，农行存贷款规模同样保持稳健增长，24年三季度末存贷款规模分别为29.3万亿元、24.7万