“厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河

增持（首次） “厂商区域”双线模式+聚焦高价值率中小客群，稀缺金租构筑独特护城河 ——江苏租赁首次覆盖报告 公司研究|首次报告江苏租赁600901.SH 股价（2022年11月24日）5.59元 目标价格6.22元 52周最高价/最低价5.66/4.25元 总股本/流通A股（万股）298,700/296,725 A股市值（百万元）16,697 国内首家上市金融租赁公司，公司管理结构稳定，财务状况良好，业务范围广泛。1）公司在江苏国资委的主导下，融合多家战略投资伙伴进行控股，有利于企业开拓业务，实现股权多元化。2）公司高管素质较高，经验丰富且长期稳定。3）江苏租赁各项财务指标在业内排名靠前，公司营业收入以及归母净利润增长迅速，ROA、ROE水平均处于行业前列。4）公司业务范围广泛，聚焦多个细分领域，多行业多板块开发，重点培育有发展前景的细分板块。 融资租赁行业监管趋严，金租卡位优势明显，受益行业洗牌带来的新机遇。1）融资租赁行业政策频出，监管趋严的同时指明了行业发展方向，金租受益于本就更为严格的监管环境，有望在行业洗牌的同时尽享边际政策红利。2）我国融资租赁行业多年来发展势头良好，行业规模已经达到了世界第二。虽然2020年我国租赁行业市场渗透率已增至9.40%，但是依然远远落后于世界先进水平，表明我国的租赁行业未来仍有巨大发展空间。3）在租赁行业中金融租赁企业数量较少，但是规模优势明显，头部企业优势逐渐扩大，金租企业占据重要角色。 核心竞争力：厂商+区域双线并进，行业多元且前瞻，聚焦中小客群价值率高。1）客户拓展方面，公司结合股东国际经验和本土实践，通过“厂商+区域”双线并进的方式拓宽获客渠道。2）公司坚持业务多元化布局，前瞻性地灵活调整行业分布，重点培育有发展前景的细分板块。3）公司业务聚焦中小客户，实现业务零售化转型。对主要客户依赖程度较低，客户分散度较高，有利于公司提高议价能力。4）公司风控体系稳健，资产状况良好，正常资产占比较高，不良率较低，显示了其较强的风险控制能力与较为优良的整体资产质量。5）融资渠道众多，主要依赖同业拆借与债券进行融资，融资成本较低，带来较高的净利差水平。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年BVPS分别为5.41/6.02/6.78元。参考可比公司2022年平均1.00xPB估值，同时考虑到公司高ROE，我们在估值上给予15%的溢价，即2022年1.15xPB估值，对应目标价为6.22元，首次给予“增持”评级。 风险提示 资产扩张不及预期；资产质量下行风险；利差收窄风险；新兴产业发展不及预期；管理费用率超预期上行风险。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 报告发布日期2022年11月24日 1周1月3月12月 绝对表现0.7314.9811.0917.52 相对表现2.3511.5819.0741.11沪深300-1.623.4-7.98-23.59 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,7533,9414,4565,3546,170 同比增长(%)22.43%5.00%13.07%20.15%15.25% 营业利润(百万元)2,5052,7653,3033,8994,573 同比增长(%)18.65%10.38%19.44%18.05%17.30% 归属母公司净利润(百万元)1,8772,0722,4752,9233,430 同比增长(%)18.56%10.40%19.41%18.13%17.32% 每股收益（元，摊薄）0.630.690.830.981.15 每股净资产（元）4.364.875.416.026.78总资产收益率2.51%2.30%2.36%2.49%2.58% 净资产收益率15.01%15.04%16.12%17.13%17.95%市盈率8.757.936.645.624.79 市净率1.261.131.020.910.81 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.A股首家金租公司，历史悠久，发展状况良好5 1.1.公司成为A股首家金租公司，股东和高管结构多元且稳定5 1.2.公司发展势头良好且稳健，各项指标业内领先7 2.金租拥抱行业大洗牌，头部马太效应有望凸显9 2.1.融资租赁行业监管趋严，金租边际政策红利显现9 2.2.融资租赁行业总体发展势头良好，未来发展空间广阔11 2.3.金租牌照稀缺卡位优势明显，头部马太效应有望凸显13 3.核心竞争力：厂商+区域双线并进，行业多元且前瞻，聚焦中小客群15 3.1.渠道：“厂商+区域”双线，持续获取优质客户源15 3.2.资产：行业布局多元且前瞻，地域范围广阔且分散16 3.3.客群：把握业务真实需求，聚焦中小客户群19 3.4.公司风控体系稳健，资产状况良好且不良率较低20 3.5.融资渠道多元化，利差水平较高21 4.盈利预测与投资建议24 4.1.盈利预测24 4.2.投资建议26 5.风险提示26 图表目录 图1：公司核心股东构成（截至2022年三季末）6 图2：江苏租赁营业收入及其增长率8 图3：江苏租赁归母净利润及其增长率8 图4：江苏租赁利息收入、手续费及佣金收入规模8 图5：利息净收入、手续费及佣金净收入占营收比例8 图6：2016-1H2022江苏租赁ROE和ROA8 图7：2006-2021年金融租赁企业数量变化9 图8：中国融资租赁行业合同余额12 图9：中国融资租赁行业企业数量12 图10：世界主要国家租赁市场渗透率（%）对比13 图11：中国融资租赁行业三类企业合同余额（亿元）13 图12：中国融资租赁行业三类企业数量占比14 图13：上市融资租赁企业2021年市场份额14 图14：上市融资租赁企业市场份额变化14 图15：厂商租赁模式可形成良性循环15 图16：江苏租赁与合作伙伴实现互利共赢15 图17：目前已经达成合作的厂商16 图18：江苏租赁厂商租赁业务与整体收益率比较16 图19：江苏租赁合作厂商经销商数量变化16 图20：2018-1H2022年江苏租赁融资租赁业务收入行业分布17 图21：1H2021-1H2022江苏租赁融资租赁业务收入省份分布17 图22：公司大业务板块（占比10%以上）收入占比变化情况19 图23：公司小业务板块（占比10%以下）收入占比变化情况19 图24：江苏租赁业务收入按客户规模分类19 图25：江苏租赁应收租赁款余额按客户规模分类19 图26：应收租赁款余额主要客户占比20 图27：租赁业务收入主要客户占比20 图28：2018-1H2022公司不良率、30天+与90天+逾期率走势21 图29：江苏租赁主要融资渠道22 图30：江苏租赁部分金融合作伙伴22 图31：江苏租赁付息债务规模（亿元）及其占总债务的比重23 图32：江苏租赁拆入资金与应付债券在总债务中的占比23 图33：江苏租赁净利差高于商业银行净息差24 图34：税后租赁收益率与融资利率比较24 表1：江苏租赁发展历史5 表2：公司十大股东明细（截至2022年三季末）5 表3：江苏租赁高管情况6 表4：江苏租赁各项财务指标在行业内排名（与报告期末总资产500亿元以上金租公司比较）9 表5：三类融资租赁公司监管差别9 表6：2012-2022年金租相关行业文件10 表7：2020年世界十大融资租赁市场发展概况12 表8：江苏租赁涉及各项业务领域内容16 表9：江苏租赁各板块收入情况18 表10：应收租赁款余额五级分类情况（金额单位：亿元）20 表11：可比同业公司不良率（%）情况21 表12：江苏租赁盈利预测假设指标25 表13：公司融资租赁业务收入（百万元）-分行业25 表14：江苏租赁分类收入（百万元）预测表25 表15：可比公司估值表（截至2022/11/23）26 表16：江苏租赁盈利预测敏感性分析27 1.A股首家金租公司，历史悠久，发展状况良好 1.1.公司成为A股首家金租公司，股东和高管结构多元且稳定 江苏金融租赁股份有限公司成立于1985年6月，原名江苏省租赁有限公司，是经中国银行保险监督管理委员会批准从事融资租赁业务的国有控股非银行金融机构，是国内著名的金融租赁公司之一。2003年，江苏交通控股获得公司控制权并且增资，公司名称变更为“江苏省金融租赁有限公司”；2008年公司获得了银行间同业拆借市场从事信用拆借的资格，成为了国内首家进入银行间拆借市场的金融租赁公司；2014年公司整体变更为股份公司，注册资本达到23.47亿元； 2018年3月1日公司于A股挂牌上市（股票代码：600901），募资超过四十亿元，是目前国内唯一登陆A股的金融租赁公司。 表1：江苏租赁发展历史 时间 事件 1985年 江苏省租赁有限公司成立。 1988年 经中国人民银行批准办理工商设立登记，获得中国银保监会批准的金融许可证。 2001年 经中国人民银行要求，办理工商规范登记，将公司类型登记为有限责任公司。 2003年 江苏交通控股获得控制权并增资。 2003年 公司名称变更为“江苏金融租赁有限公司”并完成了工商变更登记。 2008年 成为首家进入银行间拆借市场的金融租赁公司。 2010年 获得中国人民银行核准发行金融债券的资格。 2014年 公司整体变更为股份公司，注册资本达到了23.47亿元。 2015年 获得中国银保监会核准发行保险资产支持计划，并获得中国人民银行核准发行资产支持证券的资格。 2018年 于上交所主板上市，是目前唯一一家A股上市的金融租赁公司。 2019年 获得中国人民银行核准发型国内外双认证的绿色进加绒债券和绿色租赁资产支持证券资格。 2021年 成为首家发行可转债的金租公司。 数据来源：公司官网、公司公告、东方证券研究所 排名 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%) 1 江苏交通控股有限公司 640,000,000 21.43 2 南京银行股份有限公司 630,000,000 21.09 江苏租赁股东背景丰富，有利于结合利用各方资源。公司的实际控制人是江苏国资委，控股股东为国资委的全资子公司江苏交通控股有限公司。截至2022年第二季度，江苏租赁第一大股东江苏交通控股有限公司占总股本比例21.43%，其一致行动人江苏扬子大桥股份有限公司和江苏广靖锡澄高速公路有限责任公司则分别占有9.78%和7.83%的股份，总计接近40%的股份。此外，在前十大股东中，南京银行股份有限公司占有21.09%的股份，法巴租赁集团股份有限公司占有5.11%，国际金融公司占有4.99%，堆龙荣诚企业管理有限责任公司占有0.47%。在江苏国资委的主导下，融合多家战略投资伙伴进行控股，有利于企业开拓业务，实现股权多元化。 表2：公司十大股东明细（截至2022年三季末） 3 江苏扬子大桥股份有限公司 292,200,000 9.78 4 江苏广靖锡澄高速公路有限责任公司 234,000,000 7.83 5 法巴租赁集团股份有限公司 152,532,268 5.11 6 国际金融公司 149,332,400 4.99 7 堆龙荣诚企业管理有限责任公司 12,186,095 0.41 8 富国中证红利指数增强型证券投资基金 7,971,600 0.27 9 建信中证500指数增强型证券投资基金 7,242,427 0.24 10 钱