奥布替尼销售略超预期，全年销售指引进一步上调至45%同比增速

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年11月12日 诺诚健华（9969.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 9.2 +23% 7.5 4.0-7.9 15,304 近3月日均成交额（百万港元）38 注：截至2024年11月12日收盘价 市场预期区间 HK$5.9 HK$7.5 HK$9.2HK$9.8 5.9 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 诺诚健华（688428.CH） 目标价（人民币）14.5 潜在升幅/降幅+1% 目前股价（人民币）14.3 52周股价区间（人民币）7.2-15.2 总市值（百万人民币）14,235 近3月日均成交额（百万人民币）74 注：截至2024年11月12日收盘价 市场预期区间 CNY12.5 CNY14.3CNY16.6 CNY14.5 12.5 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 诺诚健华（9969.HK/688428.CH） 诺诚健华（9969.HK/688428.CH）：奥布替尼销售略超预期，全年销售指引进一步上调至45%同比增速 我们维持诺诚健华港股“买入”评级，上调港股目标价至9.2港元；上调A股目标价至人民币14.5元，但下调A股评级至“持有”。 3Q24净亏损大幅缩窄，显著好于我们预期：3Q24公司实现收入人民币2.78亿元（+74%YoY，+9.5%QoQ），其中奥布替尼实现销售收入2.76亿元（+75.5%YoY,+9.1%QoQ），略好于市场预期和我们预期；归母净亏损显著缩窄至1,357万元（-87.5%YoY,-88.6%QoQ），显著好于市场预期和我们预期，主要受益于研发费用好于预期以及美元汇兑收益好于预期。9M24公司实现总收入6.98亿元（+29.8%YoY），其中奥布替尼产品收入为6.93亿元（+45%YoY）；毛利率为86%（vs.9M23：81.2%），归母净亏损为2.75亿元（-53.7%YoY）。 得益于奥布替尼强劲增速，全年销售指引上调至45%同比增速：三季度奥布替尼销售增长强劲，实现2.76亿元销售收入，同比上升75.5%，环比上升9.1%，主要受益于独家适应症MZL（NHL第二大适应症）加入医保加速入院放量（核心增长动力）、CLL及MCL等适应症DOT的延长、及商业化队伍特药销售能力效率的提升。得益于奥布替尼的强劲增速，管理层将全年奥布替尼销售指引上调至≥45%同比增速，对应9.73亿元（vs.此前指引：≥35%同比增速，对应 9.05亿元），略超我们此前预测的全年9.5亿元。管理层表示，目前MZL适应症收入贡献接近30%(vs.2024年初收入贡献不到10%)，预计明年MZL收入仍将维持强劲增长。临床进展方面，国内ITP适应症有望于2025年完成临床试验并提交上市申请；海外开发方面，FDA已同意公司开展PPMS海外三期临床，预计招募700-800例病人，目前正在启动阶段；SPMS海外三期临床方案尚未完全确定，目前仍处于与FDA沟通阶段，有望于1H25正式开启。管理层预计奥布替尼海外PMS适应症具备30亿美金左右的销售潜力。 两款TYK2抑制剂自免适应症如期推进。ICP-332(TYK-2JH1)已启动特应性皮炎中国三期临床试验，白癜风中国2/3期试验IND已获得CDE受理，美国1期试验已完成；ICP-488(TYK-2JH2)目前正在筹备银屑病中国3期试验（此前2期数据显示出优秀的疗效安全性数据），预计于2025年初正式启动。 ICP-248有望于1H25迎来多项数据读出，包括：2LNHL（包含CLL、MCL等）一期数据读出，奥布替尼+ICP-248用于1LCLL/SLL二期数据读出，澳大利亚和中国R/RAML一期爬坡数据读出。 上调港股目标价至9.2港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至14.5元，但下调A股评级至“持有”：根据更新的财务状况，我们将2024E/2025E/2026E归母净亏损预测分别调整-13%/-13%/+7%，主要由于这三年略微上调收入预测及毛利率预测，2024E/2025E下调研发费用预测但上调销售费用预测、2026E上调研发费用和销售 费用预测导致。另外，考虑到ICP-488即将进入3期，我们此次亦将ICP-488收入预测纳入我们模型。因此，基于我们的DCF模型 （WACC：10%，永续增长率：3%），我们上调港股目标价至9.2港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至14.5元（基于75%的A/H股溢价），下调A股评级至“持有”，因我们认为短期内A股股价已处于合理估值区间。 投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 625 739 989 1,306 1,621 同比变动（%） -40% 18% 34% 32% 24% 归母净利润/(亏损) -887 -631 -468 -456 -441 PS(x) 15.8 15.3 11.9 9.0 7.3 E=浦银国际预测； 资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-诺诚健华（9969.HK） 利润表 现金流量表 人民币百万 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 人民币百万 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收益 625.4 738.5 989.0 1,306.2 1,620.5 除税前亏损 -893.7 -644.2 -478.4 -466.6 -451.1 销售成本 -143.4 -128.4 -138.2 -182.9 -231.7 物业、厂房及设备折旧 35.4 59.1 70.3 71.7 73.4 毛利 482.0 610.1 850.8 1,123.4 1,388.8 使用权资产折旧 21.5 23.1 27.2 24.9 22.8 存货增加 -52.1 -42.5 -9.5 -34.7 -31.2 其他收入及收益 198.2 244.2 300.0 300.0 330.0 贸易应收款项（增加）╱减少 -82.7 -180.1 -88.0 -100.8 -103.2 销售及分销开支 -438.6 -366.9 -395.6 -509.4 -599.6 预付款项、其他应收款项及其他资产增加 -0.9 -4.8 0.0 0.0 0.0 研发成本 -639.1 -751.2 -909.9 -1,005.8 -1,150.6 贸易应付款项（减少）╱增加 34.0 16.3 27.0 32.4 19.4 行政开支 -181.6 -193.5 -178.0 -222.1 -259.3 其他应付款项及应计费用增加 35.4 -23.3 0.0 0.0 0.0 其他开支 -291.2 -92.7 -70.0 -77.0 -84.7 其他 337.6 125.1 85.6 85.6 85.6 可转换可赎回优先股公允价 3.4 -54.0 -50.0 -50.0 -50.0 经营活动现金流 -565.6 -671.3 -365.6 -387.5 -384.2 财务成本 -17.0 -35.1 -20.5 -20.5 -20.5 其他 -9.8 -5.2 -5.2 -5.2 -5.2 已收物业、厂房及设备的政府补助 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 除税前亏损 -893.7 -644.2 -478.4 -466.6 -451.1 购买投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 购置物业、厂房及设备项目 -227.2 -254.5 -85.5 -89.8 -94.3 所得税开支 0.0 -1.4 0.0 0.0 0.0 购买其他无形资产 -11.7 -0.1 -2.0 -2.0 -2.0 净利润/净亏损（总额）Lo -893.7 -645.6 -478.4 -466.6 -451.1 其他 -1,487.4 921.6 0.0 0.0 0.0 非控股权益 -7.1 -14.4 -10.6 -10.4 -10.0 投资活动现金流 -1,726.4 666.9 -87.5 -91.8 -96.3 归母净利润/净亏损 -886.6 -631.3 -467.7 -456.2 -441.0 发行股份所得款项 2,919.1 0.0 0.0 0.0 0.0 偿还第三方贷款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 175.4 1.3 -20.5 -20.5 -20.5 融资活动现金流 3,094.5 1.3 -20.5 -20.5 -20.5 现金变动 802.6 -3.1 -473.7 -499.8 -501.1 年初现金及现金等价物 3,237.5 4,180.0 4,202.6 3,728.9 3,229.1 外汇汇率变动影响净额 139.9 25.7 0.0 0.0 0.0 年末现金及现金等价物 4,180.0 4,202.6 3,728.9 3,229.1 2,728.0 资产负债表现金 8,697.9 8,224.6 7,750.9 7,251.1 6,750.1 综合财务状况表内所列现金及银行结余 -4,515.4 -4,019.5 -4,019.5 -4,019.5 -4,019.5 资产负债表 财务和估值比率 人民币百万 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、厂房及设备 653.2 759.8 775.0 793.1 814.0 每股数据(人民币) 使用权资产 284.1 293.8 268.6 245.7 224.9 每股收益 -0.6 -0.4 -0.3 -0.3 -0.3 商誉 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 每股净资产 5.2 4.3 3.8 3.6 3.4 其他无形资产 41.3 39.0 39.0 39.0 39.0 每股销售额 0.4 0.4 0.6 0.7 0.9 于合营企业的投资 11.7 5.7 5.7 5.7 5.7 其他非流动资产 28.0 52.4 52.4 52.4 52.4 同比变动(%) 非流动资产 1,021.5 1,153.8 1,143.8 1,138.9 1,139.1 收入 -40.0% 18.1% 33.9% 32.1% 24.1% 税后利润 1240.3% -27.8% -25.9% -2.5% -3.3% 存货 65.3 119.1 128.6 163.3 194.5 归母净利润 1273.6% -28.8% -25.9% -2.5% -3.3% 贸易应收款项 127.8 307.6 395.6 496.4 599.6 预付款项、其他应收款项及 95.3 114.0 114.0 114.0 114.0 费用率(%) 按公允价值计入损益的金融 313.3 0.0 0.0 0.0 0.0 销售费用/收入 -70% -50% -40% -39% -37% 现金及银行结余 8,697.9 8,224.6 7,750.9 7,251.1 6,750.1 管理费用/收入 -29% -26% -18% -17% -16% 流动资产 9,299.7 8,765.3 8,389.1 8,024.8 7,658.1 研发费用/收入 -102% -102% -92% -77% -71% 资产总计 10,321.2 9,919.1 9,532.9 9,163.7 8,797.2 利润率(%)毛利率 77.1% 82.6% 86.0% 86.0% 85.7% 贸易应付