核心观点与关键数据
诺诚健华维持港股“买入”评级，上调港股目标价至9.2港元；上调A股目标价至人民币14.5元，但下调A股评级至“持有”。3Q24公司实现收入人民币2.78亿元（+74% YoY，+9.5%QoQ），奥布替尼实现销售收入2.76亿元（+75.5% YoY, +9.1%QoQ），归母净亏损显著缩窄至1,357万元（-87.5% YoY,-88.6%QoQ）。9M24公司实现总收入6.98亿元（+29.8%YoY），奥布替尼产品收入为6.93亿元（+45% YoY）；毛利率为86%（vs. 9M23：81.2%），归母净亏损为2.75亿元（-53.7% YoY）。
奥布替尼销售进展
得益于奥布替尼强劲增速，全年销售指引上调至≥45%同比增速，对应9.73亿元（vs.此前指引：≥35%同比增速，对应9.05亿元）。主要增长动力包括独家适应症MZL（NHL第二大适应症）加入医保加速入院放量，CLL及MCL等适应症DOT的延长，及商业化队伍特药销售能力效率的提升。目前MZL适应症收入贡献接近30%，预计明年仍将维持强劲增长。临床进展方面，国内ITP适应症有望于2025年完成临床试验并提交上市申请；海外开发方面，FDA已同意公司开展PPMS海外三期临床，预计招募700-800例病人，SPMS海外三期临床方案尚未完全确定，有望于1H25正式开启。管理层预计奥布替尼海外PMS适应症具备30亿美金左右的销售潜力。
其他管线进展
两款TYK2抑制剂自免适应症如期推进：ICP-332 (TYK-2 JH1)已启动特应性皮炎中国三期临床试验，白癜风中国2/3期试验IND已获得CDE受理，美国1期试验已完成；ICP-488 (TYK-2 JH2)目前正在筹备银屑病中国3期试验，预计于2025年初正式启动。ICP-248有望于1H25迎来多项数据读出，包括：2LNHL（包含CLL、MCL等）一期数据读出，奥布替尼+ICP-248用于1LCLL/SLL二期数据读出，澳大利亚和中国R/RAML一期爬坡数据读出。
研究结论与评级调整
根据更新的财务状况，将2024E/2025E/2026E归母净亏损预测分别调整-13%/-13%/+7%，主要由于这三年略微上调收入预测及毛利率预测，2024E/2025E下调研发费用预测但上调销售费用预测、2026E上调研发费用和销售费用预测。考虑到ICP-488即将进入3期，将ICP-488收入预测纳入模型。基于DCF模型（WACC：10%，永续增长率：3%），上调港股目标价至9.2港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至14.5元（基于75%的A/H股溢价），下调A股评级至“持有”，因短期内A股股价已处于合理估值区间。
投资风险
奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。
