泽布替尼放量超预期，公司盈利能力有望进一步提升

百济神州（688235） 证券研究报告 2023年09月04日 投资评级 泽布替尼放量超预期，公司盈利能力有望进一步提升 行业 医药生物/生物制品 6个月评级 买入（维持评级） 事件 当前价格目标价格 131.7元 元 近日公司发布2023年半年报：2023H1收入72.5亿元，同比增长72.2%，产品收入66.96亿元，同比增长82.2%，主要得益于泽布替尼、替雷利珠单抗和授权产品的销售增长；归母净亏损52.2亿元，扣非归母净亏损55.0亿元。 核心品种泽布替尼整体高速放量，美国地区放量超预期 2023H1泽布替尼销售收入36.12亿元，同比增长138.6%；美国区销售额为 25.19亿元，同比增长148.2%；中国区销售额为6.69亿元，同比增长47.0%；欧洲及其他地区销售额为4.24亿元，同比增长863.6%。得益于泽布替尼在CLL/SLL成人患者中的使用增多，且在所有已获FDA批准的适应症中的应用持续增加。此外R/RFL适应症上市许可申请已获FDA受理，预计2024Q1就该申请做出决定。 替雷利珠单抗获CHMP建议批准，全球收入有望进一步增长 替雷利珠单抗2023H1中国销售额为18.36亿元，同比增长46.8%，主要原因为医保报销后患者需求更加广泛，销售团队效率提升推动市场渗透增加。PD-L1高表达的G/GEJ一线治疗适应症于2023年2月获批，ESCC联合用药一线治疗适应症于5月获批。截至2023年8月，替雷利珠单抗已累计在 中国获批11项适应症，其中9项被纳入国家医保目录。2023年7月21日，欧洲CHMP发布推荐替雷利珠单抗获得上市许可的积极意见，建议批准ESCC二线治疗适应症；美国FDA正在审评该适应症BLA，已于2023Q2完成现场核查。医保报销范围的扩大以及海外市场的打开有望帮助替雷利珠单抗为公司带来新的营收增长动力。 经营杠杆提升显著，公司盈利能力有望大幅提升 2023H1公司经营费用为55.3亿元，2022年同期费用为47.3亿元，增长 16.8%；而2023H1产品收入同比增长82.2%，经营杠杆显著提升。随着泽布替尼快速放量，销售费用率大幅下降，公司盈利能力有望大幅提升。 临床管线有序开展，BGB-11417即将启动全球注册性临床试验 2023下半年，BCL-2抑制剂BGB-11417将启动联合泽布替尼用于CLL一线治疗全球关键性试验和R/RWM潜在注册可用的全球试验。临床试验数据入选ASCO，BGB-11417单药治疗B细胞恶性肿瘤显示最高每日640mg耐受性良好，对R/RCLL/SLL初步疗效结果良好，作为潜在重磅产品有望助推公司新的业绩增长。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2023至2025年营业收入为147.71亿、189.73亿、242.60亿元人民币，实现归母净利润-101.95亿、-70.74亿、-48.26亿元人民币。维持“买入”评级。 风险提示：尚未盈利风险，经营风险，在研药物研发失败风险，国际环境恶化风险 基本数据 A股总股本(百万股)115.06 流通A股股本(百万股)110.45 A股总市值(百万元)15,152.78流通A股市值(百万元)14,546.67每股净资产(元)20.10 资产负债率(%)33.85 一年内最高/最低(元)170.49/82.26 作者杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 曹文清联系人 caowenqing@tfzq.com 股价走势 百济神州沪深300 58% 46% 34% 22% 10% -2% -14% 2022-092023-012023-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《百济神州-年报点评报告:泽布替尼海外放量符合预期，2023年公司有望进一步提升盈利能力》2023-05-23 2《百济神州-季报点评:核心产品销售放量持续超预期，泽布替尼优效数据近期披露》2022-11-24 3《百济神州-公司点评:临床优效数据夯实泽布替尼国际化销售放量基石》2022-10-13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,588.96 9,566.41 14,770.54 18,972.75 24,260.46 增长率(%) 257.94 26.06 54.40 28.45 27.87 EBITDA(百万元) 308.27 (792.64) (9,538.61) (6,097.52) (3,702.92) 归属母公司净利润(百万元) (9,747.67) (13,642.04) (10,195.06) (7,073.80) (4,825.62) 增长率(%) (14.37) 39.95 (25.27) (30.62) (31.78) EPS(元/股) (7.09) (9.93) (7.42) (5.15) (3.51) 市盈率(P/E) (18.56) (13.26) (17.75) (25.58) (37.50) 市净率(P/B) 4.53 5.97 0.01 0.01 0.02 市销率(P/S) 23.85 18.92 0.01 0.01 0.01 EV/EBITDA (79.09) 29.66 0.39 (0.53) (0.89) 资料来源：wind，天风证券研究所 1.泽布替尼销售额保持高速增长 图1：2019Q4-2023Q2泽布替尼全球销售数据（单位：百万美元） 350 300 250 200 150 100 50 0 1.040.7 715.718.322.1 42.4 65.8 308.3 211.4 176.1 155.5 128.7 104.3 87.6 1000.00% 800.00% 600.00% 400.00% 200.00% 0.00% -200.00% 泽布替尼全球销售额（百万美元）季度环比 资料来源：百济神州官网，百济神州公众号，百济神州2020-2023年度及季度报告，天风证券研究所 2.替雷利珠单抗在中国已累计获批11项适应症，在海外多项适应症上市申请审批中 表1：替雷利珠单抗获批适应症与进入医保情况 适应症获批时间医保情况 复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（R/R cHL）局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC） 2020/4/10 是 晚期鳞状非小细胞肺癌1L 2021/1/12 是 晚期非鳞状非小细胞肺癌1L 2021/6/22 是 肝细胞癌（HCC）2L 2021/6/22 是 局部晚期或转移性非小细胞肺癌2/3L 2022/1/6 是 不可切除或转移性微卫星高度不稳定型（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR） 2022/3/11 是 的成人晚期实体瘤进展或不可耐受的局部晚期或转移性食管鳞 2022/4/15是 状细胞癌（ESCC）2L 2019/12/27是 复发或转移性鼻咽癌（NPC）1L2022/6/10是 PD-L1高表达的局部晚期不可切除的或转 移性的胃或胃食管结合部腺癌（G/GEJ）1L不可切除的局部晚期、复发或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）1L 2023/2/24否 2023/5/23否 资料来源：百济神州官网，百济神州公众号，百济神州2022年度报告，百济神州2023年度中期报告，insight，ClinicalTrails.gov，国家医保局，天风证券研究所 表2：替雷利珠单抗全球上市审批情况（截止至2023年8月30日） 适应症申报国家审批进度 不可切除或转移性肝细胞癌（HCC）1L 中国 审批中 非小细胞肺癌（NSCLC）1/2L 澳大利亚/新西兰/巴西/英国/欧盟 审批中 食管鳞状细胞癌（ESCC）2L 澳大利亚/新西兰/韩国/巴西/英国/欧盟/瑞士 审批中 食管鳞状细胞癌（ESCC）2L 美国 现场核查 非小细胞肺癌（NSCLC）2L 瑞士 审批中 广泛期小细胞肺癌（ES-CLC）1L 中国 计划提交 晚期或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌1L 美国/欧盟 计划提交 不可切除的食管鳞状细胞癌（ESCC）1L 美国/欧盟 计划提交 食管鳞状细胞癌（ESCC）1/2L 日本 计划提交 资料来源：百济神州官网，百济神州2023年度中期报告，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 25,189.67 20,132.63 1,181.64 1,517.82 1,940.84 营业收入 7,588.96 9,566.41 14,770.54 18,972.75 24,260.46 应收票据及应收账款 3,079.85 1,201.95 5,409.15 3,147.18 7,738.91 营业成本 1,061.30 1,895.63 2,658.70 2,845.91 3,153.86 预付账款 1,234.50 1,314.59 3,835.25 1,032.02 4,215.97 营业税金及附加 54.44 78.70 121.51 156.08 199.58 存货 1,546.53 1,954.20 2,922.69 2,472.43 3,390.39 销售费用 4,451.52 5,997.09 5,908.21 6,450.74 7,035.53 其他 17,490.13 11,570.54 21,434.95 18,424.54 17,277.00 管理费用 2,080.51 2,695.41 3,692.63 3,794.55 4,852.09 流动资产合计 48,540.68 36,173.91 34,783.67 26,593.99 34,563.10 研发费用 9,538.42 11,152.09 12,554.96 12,332.29 13,271.24 长期股权投资 146.32 192.21 192.21 192.21 192.21 财务费用 204.46 1,309.00 4.59 378.44 559.76 固定资产 2,391.79 3,555.46 3,150.30 2,745.14 2,339.99 资产/信用减值损失 (1.88) (6.28) (7.67) (5.11) (6.82) 在建工程 1,190.72 2,038.11 2,038.11 2,038.11 2,038.11 公允价值变动收益 60.55 (161.46) 54.00 (27.00) 0.00 无形资产 666.15 715.06 654.08 593.11 532.13 投资净收益 32.28 63.82 99.06 65.05 75.98 其他 2,249.05 1,549.43 1,481.42 1,656.85 1,464.38 其他 (313.14) (32.37) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 6,644.03 8,050.27 7,516.12 7,225.42 6,566.82 营业利润 (9,579.51) (13,425.20) (10,024.67) (6,952.32) (4,742.44) 资产总计 55,184.71 44,224.17 42,299.80 33,819.42 41,129.93 营业外收入 0.02 0.18 0.07 0.09 0.12 短期借款 2,621.90 2,202.70 3,342.05 9,288.79 9,572.99 营业外支出 0.00 1.94 1.35 1.10 1.46 应付票据及应付账款 2,587.91 2,482.40 9,700.29 1,400.50 10,329.29 利润总额 (9,579.49) (13,426.96) (10,025.94) (6,953.