固定收益点评：弱融资，待回升

固定收益点评 弱融资，待回升 新增信贷形势融资需求依然偏弱。10月新增信贷0.5万亿元，同比少增作者 证券研究报告|固定收益 2024年11月12日 2384亿元。其中企业信贷收缩最为明显，10月企业新增中长期贷款同 比少增2128亿元至1700亿元，企业短贷少增130亿元至-1900亿元。而随着房地产销售的回暖，居民中长贷也略有改善，10月居民新增中长期贷款同比多增393亿元至1100亿元，而居民新增短期贷款 同比多增1543亿元至490亿元，不排除短贷资金增加进入资本市场 的可能。票据融资同比少增1482亿元至1694亿元，以票冲贷的诉求有所下降。从信贷数据来看，融资需求依然偏弱。 社融增速进一步下行，融资拐点尚未到来。10月新增社融13958亿元， 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002 邮箱：zhushuai1@gszq.com 同比少增4483亿元，社融存量同比增长7.8%，增速较上月回落0.2 个百分点。结构来看，政府债是主要支撑项，而信贷仍是主要拖累项。政府债券净融资同比少增5142亿元至10496亿元，近几周地方债融资处于低位，随着人大常委会的化债政策落地，预计部分新增地方债额度将在年内发行，但预计冲击有限。10月新增企业债券融资为1015 亿元，同比少增163亿元，企业融资需求仍然偏弱。近期监管要求银行不得发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，企业信贷需求或进一步弱化，同时地方政府化债的背景下，城投融资平台类企业贷款增速预计持续偏弱。当前实际利率仍偏高，私人部门融资需求仍偏弱，剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.2%，增速与上月持平。 非政府债券社融回升需要名义利率进一步下降。今年以来社融增速持续回落，这主要是因为非政府债券社融增速持续下降。而非政府债券融资与实际利率高度负相关。虽然近期我们持续调降名义利率，但由于通胀持续处于低位，因而实际利率下降幅度有限，依然处于3%以上的较高水平，这限制了居民和企业融资需求，导致非政府债券融资持续收缩。而短期通胀难以明显回升情况下，社融回升可能更为依赖于名义利率的调降。从经验数据来看，实际利率下降1个百分点，社融年 增量可能扩大3万亿以上。因而推升社融依然需要名义利率的进一步调降。 财政资金拨付加速以及地产销售微幅改善推动M1跌幅收窄。10月M1同比下行6.1%，较9月回升1.3个百分点。从增量来看，10月单位活期存款增加0.46万亿元，同比多增约7653亿元。企业活期存款增 加背后，一方面是由于财政资金拨付增加，10月财政存款同比少增 7748亿元，另一方面是政策刺激下，10月房地产销售有所回暖。后续随着财政资金持续拨付以及债务置换推进，预计M1跌幅有望持续收窄。 股市上涨非银资金回流存款，以及财政资金拨付加速推升M2增速。M2同比增长7.5%，较上月回升0.7个百分点。一方面，财政资金拨付加速，叠加去年财政存款高基数，导致财政存款今年10月同比少增7748亿元，拉高M2增速0.3个百分点左右。而另一方面，10月非银存款同比多增5732亿元，主要是因为9月份以来，一揽子增量政策措施发布后，股票市场回升，部分理财等资管产品资金开始向证券公司客户保证金存款回流，这部分拉高M2增速约0.2个百分点。 融资依然偏弱，期待增量政策，短期长债继续震荡，中期宽松货币将推动利率继续下行。尽管M1、M2增速在股市回暖、房地产回暖等因素带动下触底回升，但高实际利率下，私人部门融资仍偏弱，债市趋势仍未发 生改变。年底中央经济工作会议之前，对政策的不确定性依然存在，这将约束长债利率下行空间，而政策预期波动也会带来长债利率的波动，我们预计年内长债可能继续保持震荡。但随着政府债券发行节奏放缓，以及央行对资金关注度提升，同业融资成本下降等因素推动之下，资金将继续保持宽松，短端利率有望进一步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断，以及1年AAA存单下降至1.8%左右的判断。 风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。 相关研究 1、《固定收益定期：农产品价格短期回落》2024-11- 11 2、《固定收益定期：化债落定，关注增量》2024-11- 10 3、《固定收益点评：物价仍弱，等待降息》2024-11- 09 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：年初以来贷款显著放缓3 图表2：居民与企业贷款同比变化3 图表3：私人部门融资需求仍在低位3 图表4：社融是内需的领先指标3 图表5：政府债券与非政府债券社融同比多增4 图表6：非政府债券社融同比多增与实际利率有很高的负相关性4 图表7：M1同比增速与调整口径后M1增速5 图表8：M1和M2均有所回升5 新增信贷形势融资需求依然偏弱。10月新增信贷0.5万亿元，同比少增2384亿元。其 中企业信贷收缩最为明显，10月企业新增中长期贷款同比少增2128亿元至1700亿元， 企业短贷少增130亿元至-1900亿元。而随着房地产销售的回暖，居民中长贷也略有改善，10月居民新增中长期贷款同比多增393亿元至1100亿元，而居民新增短期贷款同 比多增1543亿元至490亿元，不排除短贷资金增加进入资本市场的可能。票据融资同 比少增1482亿元至1694亿元，以票冲贷的诉求有所下降。从信贷数据来看，融资需求依然偏弱。 图表1：年初以来贷款显著放缓图表2：居民与企业贷款同比变化 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 贷款同比多增 同比多增，亿元 居民贷款企业贷款 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2022-092023-032023-092024-032024-09 2019-092020-092021-092022-092023-092024-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 社融增速进一步下行，融资拐点尚未到来。10月新增社融13958亿元，同比少增4483亿元，社融存量同比增长7.8%，增速较上月回落0.2个百分点。结构来看，政府债是主要支撑项，而信贷仍是主要拖累项。政府债券净融资同比少增5142亿元至10496亿元， 近几周地方债融资处于低位，随着人大常委会的化债政策落地，预计部分新增地方债额度将在年内发行，但预计冲击有限。10月新增企业债券融资为1015亿元，同比少增163亿元，企业融资需求仍然偏弱。近期监管要求银行不得发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，企业信贷需求或进一步弱化，同时地方政府化债的背景下，城投融资平台类企业贷款增速预计持续偏弱。当前实际利率仍偏高，私人部门融资需求仍偏弱，剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.2%，增速与上月持平。 图表3：私人部门融资需求仍在低位图表4：社融是内需的领先指标 同比，% %领先3月，% 内需同比社融同比(右轴） 社融存量非政府债券社融存量贷款1218 17 151016 13814 11612 9 410 7 28 5 17-0918-0919-0920-0921-0922-0923-0924-09 06 2015-012017-012019-012021-012023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 非政府债券社融回升需要名义利率进一步下降。今年以来社融增速持续回落，这主要是因为非政府债券社融增速持续下降。而非政府债券融资与实际利率高度负相关。虽然近期我们持续调降名义利率，但由于通胀持续处于低位，因而实际利率下降幅度有限，依 然处于3%以上的较高水平，这限制了居民和企业融资需求，导致非政府债券融资持续收缩。而短期通胀难以明显回升情况下，社融回升可能更为依赖于名义利率的调降。从经验数据来看，实际利率下降1个百分点，社融年增量可能扩大3万亿以上。因而推升社融依然需要名义利率的进一步调降。 图表5：政府债券与非政府债券社融同比多增图表6：非政府债券社融同比多增与实际利率有很高的负相关性 政府债券社融 非政府债券社融 同比多增，亿元，3MMA20000 同比多增，亿元，3MMA%，领先3个月 非政府债券社融 实际利率（贷款平均利率与CPI计算，右轴） 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2018-032019-082021-012022-062023-11 200006 150005 100004 5000 3 0 -50002 -100001 -150000 2018-032019-082021-012022-062023-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 财政资金拨付加速以及地产销售微幅改善推动M1跌幅收窄。10月M1同比下行6.1%，较9月回升1.3个百分点。从增量来看，10月单位活期存款增加0.46万亿元，同比多 增约7653亿元。企业活期存款增加背后，一方面是由于财政资金拨付增加，10月财政存款同比少增7748亿元，另一方面是政策刺激下，10月房地产销售有所回暖。后续随着财政资金持续拨付以及债务置换推进，预计M1跌幅有望持续收窄。 股市上涨非银资金回流存款，以及财政资金拨付加速推升M2增速。M2同比增长7.5%，较上月回升0.7个百分点。一方面，财政资金拨付加速，叠加去年财政存款高基数，导 致财政存款今年10月同比少增7748亿元，拉高M2增速0.3个百分点左右。而另一方 面，10月非银存款同比多增5732亿元，主要是因为9月份以来，一揽子增量政策措施发布后，股票市场回升，部分理财等资管产品资金开始向证券公司客户保证金存款回流，这部分拉高M2增速约0.2个百分点。 图表7：M1同比增速与调整口径后M1增速图表8：M1和M2均有所回升 %15 10 5 0 -5 -10 调整后M1同比M1同比 同比，% 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 M1同比M2同比 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 融资依然偏弱，期待增量政策，短期长债继续震荡，中期宽松货币将推动利率继续下行。尽管M1、M2增速在股市回暖、房地产回暖等因素带动下触底回升，但高实际利率下，私人部门融资仍偏弱，债市趋势仍未发生改变。年底中央经济工作会议之前，对政策的 不确定性依然存在，这将约束长债利率下行空间，而政策预期波动也会带来长债利率的波动，我们预计年内长债可能继续保持震荡。但随着政府债券发行节奏放缓，以及央行对资金关注度提升，同业融资成本下降等因素推动之下，资金将继续保持宽松，短端利率有望进一步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断，以及1年AAA存单下降至1.8%左右的判断。 风险提示 货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告