宏观周周谈预期之内与预期之外20241110

宏观周周谈：“预期之内”与“预期之外”20241110_导读 2024年11月11日08：36 关键词 政策预期房地产美联储特朗普美国大选人大常委会资本市场关税经济风险市场散户股市债务周期债务危机明斯基桥水通缩通胀 全文摘要 本次对话深入探讨了美国大选结果、美联储议息会议、债务问题以及经济政策预期对市场的影响。重点分析了政策预期如何驱动市场波动，债务置换与地方隐性债务问题，以及政策加码对经济复苏的促进。讨论还覆盖了特朗普当选后对经济政策可能带来的影响，包括反移民政策、关税调整和减税等措施，以及这些政策对美国乃至全球市场的潜在影响。此外，分析了美联储的货币政策走向及其对经济和市场的可能影响。整体上，对话聚焦于当前经济形势、政策预期及其市场效应的全面评估。 章节速览 ●00：00预期之内还是预期之外：本周重大事件概览 本周关注焦点包括美国大选结果、美联储会议以及中国人大常委会的动向。多数人预期特朗普可能连任，共和党可能在国会中占主导地位；市场对于美联储降息已有预期；关于中国的经济刺激计划，市场预期存在显著差异，从两万亿到十六万亿的数字波动反映了预期的不确定性和广泛差异。 ●02：19解决地方债务问题的重要性及方法 讨论了日本、美国以及中国的房地产泡沫问题及其影响。日本的泡沫破灭主要影响企业部门，而美国次贷危机时居民部门风险最大。中国面临的问题是地方债务，需要解决隐形债务问题。讨论指出，各国解决房地产问题的关键及方法各不相同，中国重点在于地方债务问题的解决。 ●07：52债务周期与化债选择专题介绍 马瑞超博士讨论了债务周期和债务危机的概念，强调债务周期理论的重要性和债务危机的两种类型：通缩型和通胀型。从资产负债表的资产端和负债端分析，债务周期被细分为复苏、过热、衰退和萧条四个阶段。他进一步解释了债务危机的特征和应对措施，提供了一个关于当前经济情景的分析框架。 ●21：04美国通缩式债务危机应对策略及其经验总结 讨论了美国在面对通缩式债务危机时的应对策略，特别是大萧条时期的胡佛与罗斯福两位总统的不同政策选择，以及这些政策如何引导美国走出了经济困境。同时，2008年金融危机后，美国采取了大规模的宽松货币政策和财政刺激措施，如QE和MHA计划，以减轻经济下行压力。 ●26：05中国债务重组历程与经验借鉴 自2015年以来，中国经历了多轮债务重组周期，从发行置换债以显性化隐性债务，到注意到新增债务风险并实行隐性债务不增原则，但遭遇疫情挑战后重组成效受阻。最新的债务重组策略重点聚焦于12个重点省市，这些地区的财政支出占比全国25%，通过资产处置和债务平滑基金等手段，旨在收缩债务规 模，但进展不如预期。借鉴巴西在债务重组和财政改革方面的经验，认为当前中国的债务重组可能进入最深刻的第三轮，对其经济和金融资产价格将产生深远影响。 ●32：15美国大选及特朗普政策预期分析 特朗普赢得美国总统大选，共和党在参议院获胜，众议院结果未定。特朗普上任初期可能优先推出反移民政策和关税措施，以测试经济及转移选民关注。减税政策预计会随后推出，考虑到两党博弈和关税收入预期增加。大规模产业政策和基础设施投资可能延至2026年中期选举前。 ●38：40资产价格短期可能逆转及中期过度定价问题 短期看，资产价格可能因市场退潮后需要补缺而逆转，共和党胜选后交易延续，但美联储加息及政策变化或导致逆转，影响全球市场风险偏好。中期，过度定价可能导致资产反转，但美元和黄金可能因不同因素保持波动。特朗普当选后的利好已充分反映在美股和美元上，未来可能面临调整。美元预计保持震荡，黄金因通胀和实际利率走势可能继续上涨。未充分反映特朗普政策影响的资产，如出口链和大宗商品，未来趋势取决于生产预期变化。 ●41：59美联储降息20个基点，缩表节奏不变，鲍威尔态度偏硬 美联储宣布降息20个基点，但缩表节奏保持不变。鲍威尔对流动性持偏硬态度，强调在接近利率目标时会更加谨 慎，逐步减缓操作节奏。大选后，政策和经济不确定性增加，美联储考虑将财政因素纳入模型，可能影响未来会议对通胀预期和中性利率的评估。12月的会议和点阵图将是重要观察点。 要点回顾 在最近这一周内，有哪些我们认为最重要的重磅事件？ 最近这一周的重磅事件主要包括美国大选、美联储的会议以及我们国家的人大常委会。为什么说预期之内和预期之外都有呢？ 这是因为大家对于这些事件的预期并不一致且较为混乱。在美国大选方面，大多数人原本认为特朗普有很大几率当选总统，并且共和党横扫两院的可能性较高，而这一结果相对预期之内。美联储降息25个基点也被视为偏预期之内的决定。 对于国内市场的预期，存在多大的差异性？ 国内市场的预期差异性非常大，从两万亿花债到六万亿、十万亿甚至高达16万亿的预期数字不等。但通过三个不同的视角分析，我们最终会得到一个相对积极的看法。 为何要去做地方债务的统计？ 在日本80年代末到90年代初地产泡沫破灭、美国次贷危机以及中国当前的情况中，地方债务问题在地产泡沫化过程中扮演了重要角色。通过对比分析这些国家的经验，可以发现中国地方债务问题与企业部门或居民部门的问题有所不同，但解决方向是明确的，即应关注地方隐形债务对私人部门的影响。 如何看待美国次贷危机后美联储的QE政策规模？ 美联储在次贷危机后采取了多轮QE政策，可能是因为无法准确预估所需规模来解决问题，同时也担心过度强化预期导致资产泡沫化过快。 对于国内居民部门的资产负债状况，是否存在潜在风险？ 虽然中国的居民部门资产负债表相对健康，但如果房价继续下跌，可能会触发进一步的潜在风险。当前中国面临的主要问题是什么？ 当前中国主要需要解决的是地方隐形债务问题，而非像美国那样主要关注居民部门的问题。对于国内未来可能需要中央政府投入的资金规模，能有多少把握？ 尽管我们尝试为客户进行估算，但因涉及众多变量，包括美国对中国落地关税的具体情况等不确定性因素，我们无法给出非常精准的预测结果。 基于当前情况，您认为人大常委会通过的划债方案能解决多大比例的隐形债务问题？ 根据方案，今年和明年计划划拨约2.8万亿用于还债，这将解决大约40%左右的隐形债务问题，总共有44.3万亿的隐形债务。 划债对地方政府有何影响？ 对于地方政府而言，在划债的同时，还可以利用其他已发行债务的资金进行实物工作量的投资，比如解决公务员工资发放问题，从而有望盘活整个地方经济活力。 从高频数据来看，近期政策落实的效果如何？ 政策落实速度非常快，效果比不落实要强很多，经济在八月份触底后短期内不会再二次下探，短期风险较低。在预期管理方面，市场对此次划债政策的感受是超预期还是低于预期？ 专业人士测算，在人大常委会公布数字前，市场普遍预期政策力度会超预期。但实际上，当数字公布后，由于对置换额度、专项债额度及结构性调整等细节了解有限，多数专业投资者可能会认为是低于预期的。 这波政策实施后的市场走势如何？ 市场走势反映出舆情引导作用积极，散户群体可能认为政策超预期。同时，政策方向正确，相机抉择，会根据实际情况持续加码，只要不扭转通缩，政策就会保持力度。 海外投资者是否会受到美国政策变化的影响，进而影响中国市场？ 海外投资者可能会因美国大选结果及可能对中国加征关税等因素产生悲观情绪，导致美股从目前的瑞斯卡状态转 向risk，但对中国A股市场的影响仍存在不确定性。若市场主要由非专业投资者驱动，一些因素可能不会构成对市场的明显制约。 对于当前市场行情及后续走势的看法是什么？ 虽然不能断言A股市场会完全独立走出持续上行行情，但政策方向正确，央行也会继续配合，市场向好因素较 多。尽管还需解决的问题不少，如PPI持续下降等，但在扭转通缩的过程中，A股风险偏好上升，债券市场也可能承受有限压力，甚至可能出现股债双牛的局面。 债务周期的理论起源是什么？什么是债务危机？ 债务周期理论起源于明斯基提出的金融不稳定理论，该理论从国家资产负债表的资产端和负债端结合推演出来。后来由瑞达里奥进行演绎并命名为债务周期。债务危机是债务周期理论中的一轮周期最后一个 阶段，根据债务性质（内债或外债）和债务与资产价格的关系（通缩或通胀），可以进一步分为通缩型债务危机和通胀型债务危机。 债务周期与传统经济周期（如朱格拉周期、库存周期）有何不同？ 传统经济周期主要关注资产端的变化，而债务周期则同时考虑了负债端的影响，通过分析国家资产负债表的资产和负债情况来刻画经济运行全貌。 债务周期如何划分经济阶段？ 债务周期将经济运行划分为复苏、过热、衰退和萧条四个阶段，其特点在于更重视债务对经济的影响。通缩式债务危机的典型症状及应对措施是什么？通胀式债务危机的特点及应对策略是什么？ 通缩式债务危机的症状包括信贷收缩、财政紧缩和有效需求不足。应对措施从货币端表现为大幅降息及债务货币化，财政端则涉及债务减免和重组。通胀式债务危机的特点是货币贬值、资本外逃和物价攀升。应对策略包括提高利率、阻止资本外流、动用外汇储备平衡国际收支以及实行资本管制等行政化手段。 美国大萧条期间的通缩式债务危机及其应对措施有何启示？ 美国在29年到32年的大萧条中经历了明显的经济和资产价格大幅下跌。应对过程中，不同总统采取了截然不同的策略，其中胡佛总统坚持保守主义，而罗斯福上台后则摆脱金本位束缚，实行宽松货币政策并推出大规模财政开支项目，最终帮助美国走出大萧条阴影，并为08年金融危机后的应对提供了经验借鉴。 那么从15年以来，我国经历了哪几轮化债周期，每一轮的化债策略有什么不同？ 自15年以来，我国已经历了四轮不同的化债周期。最初在15年，主要通过发行置换债将隐性债务显性化来化解问题，但效果不佳，因为只解决了存量问题而未考虑新增债务。第一轮化债到18年时，第二轮还债期间开始关注道德风险，并实施了隐性债务不增的原则。然而，在18年开启的第三轮化债过程中遭遇世界疫情而中断，直到20年下半年才启动第四轮。最近一轮化债起源于去年7月份的政治局会议提出的一揽子方案，并首先在12个省市进 行，其核心思路是利用特殊再融资债进行置换，取得了一定成效，如上海、广东、北京等地实现全域隐性债务清零。 最近一轮化债的具体范围和特点是什么？ 最近一轮化债从去年7月份的政治局会议提出的一揽子方案中开始，最初只针对12个省市。这12个省市经济占比全国GDP的18%，但其一般性财政支出占全国比重高达25%，若考虑中央转移支付，占比可达34%。它们面临的债务问题和财政不平衡尤为突出。财政部提出了六个化债基本思路，包括资产处置、非标准转标、债务平滑基金 等，并有金融部门提供资金支持。但整体推进情况并不理想。 化债对地方融资和投资的影响如何？ 从效果来看，化债对这12个省市的债务规模确实起到了明显的收缩作用。今年年初的新文件要求将化债范围扩大至全国，这将进一步影响地方融资，并对地方投资产生约束作用，表现为加权平均投资降幅高于其他省份。因此，需要通过债务重组、转移等方式缓解地方债务收缩带来的压力，并配合更大规模和更全面的财政体系及债务融资体制的改革。 中国当前的化债历程是否类似于巴西的历史经验？ 是的，中国当前所处阶段可能类似于巴西历史上的第三次化债历程。巴西在八九年、93年及997年经历三次化债实践，前两轮效果不理想，但在第三次化债过程中配合了地方财政体制改革、政府预算制度的改革和金融系统的 改革，取得了显著成效，之后未再出现因债务危机引发的经济和金融风险。可以参照巴西的经验，认为当前中国正处在一个全面而深刻的化债过程之中，其对未来中国经济和金融资产价格的影响将持续跟踪和观察。 美国大选结果及后续重要时点有哪些？ 特朗普胜选美国总统，共和党可能统一国会。11月至12月间将进入新总统过渡期，特朗普将在此期间组建内阁、理顺人事制度，并于明年1月20日发表就职演讲，随后一月下旬至2月上旬可能会推出一系列行政令。特朗普的核心政策方向包括反移民、关税政策（可能优先推出）、减税和产业政策等。其中，反移民政策将首先实施，预计会对美国经济造成一定冲击，但作为经