固定收益专题：债市在预期之内还是预期之外？

2023年03月05日 债市在预期之内还是预期之外？证券研究报告 作者 固定收益专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 债市当前演绎有一种数据强、预期弱的特征，特别是围绕降准的宽松预期仍然较强。 面对多重压力和内外环境较为复杂的局面，虽然票据利率指引信贷社融回升，高频改善的同时PMI也有较明显回升，连带权益市场和商品市场都有表现，但是债市依然反映较强，特别是国债期货。这都说明市场仍然对经济修复的斜率和持续性存疑，我们认为周五债市的表现反映了市场对于降准的预期依然较高。 但与此同时，过去一周也能够看到各项宏观因素变化叠加后，市场局部分歧在加大，或者说债市压力有所提升。虽然跨月之后资金面有所改善，但是短端和CD继续承压，1年CD继续提价，连带信用债也有小幅调整，包括前期较为强势的二永债。 说明市场总体开始偏向于谨慎。 那么能否说即使未来调整，空间也不大？所以债市可能继续横盘？当前局面要如何才会打破？两会政策还是其他？ 显然，按照周末信息观察，市场解读预计是低于预期，对债市似乎有利好。但我们认为方向上，政策固然重要，数据更为关键。 3月是承上启下的重要节点。市场需要对开年状况和政策效果进行评估，首先关注1-2月经济数据与金融信贷数据。其次，市场关注政策端如何评估当前与未来经济形势，进而评估货币政策是否存在退出或加码的可能。 我们继续强调参考2019年和2022年情况。3月债市，关键指标按照时间顺序依次是PMI、社融和1-2月经济数据。2月PMI较明显回升，结合票据利率观察信贷社融保持强劲，1-2月经济总体处在修复状态中。 由此可以认为3月债市仍有调整压力，当然不确定在于外围，中美关系的动向最为重要，但从近期美元指数表现可以看到，3月以美元为代表的外围形势或许对国内债市并不友好。 到底是预期之内，还是预期之外？至少市场不可能尽在预期之中。风险提示：经济政策不确定性，市场风险不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：中旗转债，绿色环保的新型装饰材料提供商-申购建议：积极参与》2023-03-03 2《固定收益：债市角度如何评估开年经济修复？-固收数据预测专题》2023-03-03 3《固定收益：天风总量每周论势 （2023-03-01）-2023年第8期》 2023-03-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.利率是否横盘突破？4 2.市场热点问题回应6 2.1.政府工作报告有哪些信号？6 2.2.央行发布会传递什么信息？9 2.3.财政部发布会传递什么信息？11 2.4.如何看待近期CD利率走势？13 2.5.近期大类资产和主要券种表现如何？16 2.6.两会有哪些熟悉的历史节奏？17 3.债市在预期之内还是预期之外？18 图表目录 图1：全国工程项目春节后复工率调查4 图2：全国工程项目春节后劳务到位率调查4 图3：30大中城市地产销售面积（万平方米）4 图4：三线城市地产销售面积（万平方米）4 图5：高炉开工率4 图6：汽车半钢胎开工率4 图7：制造业PMI季节性5 图8：制造业PMI分项变化5 图9：历年2月PMI环比变化和10年国债走势5 图10：PMI与社融增速6 图11：PMI与10年国债6 图12：政府赤字目标有所提升8 图13：中央预算内投资明显提升8 图14：MLF、LPR和企业贷款利率9 图15：10年国债与中美利差9 图16：2018-2019年超储率明显偏高10 图17：央行通常在中长贷同比增速回落期间降准10 图18：全国百城拥堵指数季节性10 图19：全国电影票房季节性10 图20：历年财政赤字率安排11 图21：历年财政赤字和专项债规模安排11 图22：土地使用权出让收入季节性12 图23：中央对地方转移支付12 图24：一般公共预算收支增速12 图25：一般公共预算支出分项当月同比12 图26：股份行同业存单发行利率（分期限）13 图27：城商行同业存单发行利率（分期限）13 图28：3个月同业存单发行利率（分主体）13 图29：1年同业存单发行利率（分主体）13 图30：3个月同业存单发行利率（分等级）13 图31：1年同业存单发行利率（分等级）13 图32：CD利率和回购利率的变化较为同步14 图33：1年期存单发行规模占比14 图34：股份行CD发行规模季节性14 图35：城商行CD发行规模季节性14 图36：同业存单到期情况15 图37：主要银行2022年和2023年CD计划发行规模对比15 图38：1年期CD和1年期MLF15 图39：1年期CD、10年国债和10年国开15 图40：上证综指高频报价16 图41：3月3日国债活跃券220025.IB日内走势16 图42：近期债市表现概览17 图43：2年美债和10年美债利率17 图44：10年国债和美元指数17 图45：两会期间债市行情（BP、%）17 图46：两会闭幕至3月末债市行情（BP、%）18 图47：春节后至两会前债市行情（BP、%）18 表1：两会报告预期目标比较6 表2：历年政府工作报告经济增速目标表述（%）7 表3：大类资产表现对比（2023年2月20日至3月5日）16 表4：下周关注19 1.利率是否横盘突破？ 自1月13日以来，参考10年国债最活跃券收盘价，长端利率已经在2.90%-2.95%附近震荡了近两个月。长端利率横盘震荡，根本原因还是市场对经济复苏的成色存在分歧，并担忧稳增长政策效能可能后劲不足，进而仍保有对未来货币空间的期待。 就目前来看，高频数据正在显露出持续修复的状态。 春节后的前几周，受返乡过年潮影响，全国工程项目开复工率和劳务到位率回升不快，即使是过了元宵节依然如此。但从节后第三周起，复工率和劳务到位率的回升节奏已经加快。 图1：全国工程项目春节后复工率调查图2：全国工程项目春节后劳务到位率调查 资料来源：百年建筑网公众号，天风证券研究所资料来源：百年建筑网公众号，天风证券研究所 不同能级城市的商品房销售高频数据均有反弹，当然，进入3月以后销售改善的持续性仍需观察。 图3：30大中城市地产销售面积（万平方米）图4：三线城市地产销售面积（万平方米） 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：横轴第0天指春节资料来源：Wind，天风证券研究所；注：横轴第0天指春节 重要的工业生产高频数据也在恢复，如钢厂高炉开工率、汽车半钢胎开工率已恢复至历史较高水平。 图5：高炉开工率图6：汽车半钢胎开工率 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：横轴第0周指春节资料来源：Wind，天风证券研究所；注：横轴第0周指春节 除了高频数据以外，3月1日公布的2月PMI读数超预期，产需明显修复。 2月制造业PMI超季节性上行至52.6%。各分项均有不同程度改善，其中生产分项创2011年以来的季节性新高，企业信心与市场需求继续改善，就业形势亦有好转，带动制造业PMI超预期上行。 图7：制造业PMI季节性图8：制造业PMI分项变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 通常2月PMI环比下行，参考历史，上次类似幅度提升是2009年，其后是2012和2017，长端利率通常面临阶段性上行压力。 图9：历年2月PMI环比变化和10年国债走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 而且历史上PMI走势对社融增速也有一定指向意义。 图10：PMI与社融增速图11：PMI与10年国债 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 综合来看，如我们前期报告《复苏交易难证伪，节前仍需谨慎》（2023-01-15）所提示的，现阶段复苏交易难证伪。参考周四盘中利率冲高，这也是现阶段市场的核心关注所在。 展望后续，3月是承上启下的重要节点。市场首先对开年状况和政策效果进行评估，验证经济修复的成色和持续性，PMI、2月金融数据和1-2月经济数据将成为重要的参考指标。就当前来看，2月PMI超预期，2月信贷社融预计表现强劲，且近期票据利率反映信贷投放继续保持强势，1-2月经济数据总体维持修复态势。 简而言之，我们认为3月债市需要注意类似于2019年3月-4月间变化的风险，资金面或维持收敛态势，长端利率在确认经济表现后有震荡上行压力。 2.市场热点问题回应 2.1.政府工作报告有哪些信号？ 2023年国内生产在总值增长5%左右，城镇新增就业1200万人左右,城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格上涨3%左右，居民收入增长与经济增长基本同步;进出口促稳提质,国际收支基本平衡。赤字率拟按3%安排，专项债拟按3.8万亿安排。 表1：两会报告预期目标比较 指标 2008 2009 2010 2019 2020 2021 2022 2023 实际GDP增速目标（%） 8左右 8左右 8左右 6-6.5 - 6以上 5.5左右 5左右 当年实际增速（%） 9.65 9.4 10.64 6.0 2.20 8.4% 3% - CPI（%） 4.8左右 4左右 3左右 3左右 3.5左右 3左右 3左右 3左右 当年实际CPI（%） 5.90 -0.70 3.30 2.90 2.50 0.90 2.00 - 赤字额（亿元） - 9,500 10,500 27,600 37,600 35,700 33700 专项债（亿元） - - - 21,500 37,500 36,500 36500 38000 特别国债（亿元） - - - - 10,000 不再发行 - - 赤字率（%） - - 3.00 2.80 3.6以上 3.2左右 2.8左右 3.0 与国内生产总值名 增速明显 与名义经 与名义经 同名义经 M2（%） 16.00 17左右 17左右 义增速相匹配 高于去年 济增速基 本匹配 济增速基 本匹配 济增速基 本匹配 当年实际M2（%） 17.82 27.68 19.72 8.70 10.10 9.0 11.8 - 与国内生 与名义经 与名义经 同名义经 社会融资规模（%） - - - 产总值名义增速相匹配 增速明显高于去年 济增速基本匹配 济增速基本匹配 济增速基本匹配 当年实际社融（%） 20.50 34.80 27.00 10.69 13.30 10.3 9.6 - 新增就业人口（万人） 1,000 900以上 900以上 1100以上 900以上 1100以上 1100以上 1200左右 登记失业率（%） 4.5左右 4.6以内 4.6以内 4.5以内 5.5左右 - - - 调查失业率（%） - - - 5.50左右 6.0左右 5.5左右 5.5以内 5.5左右 资料来源：Wind，天风证券研究所 整体来看，相对过去，除城镇新增就业人数目标有提升外，其他相关要求明显偏温和。 国内生产总值5%左右，基本符合预期。除2022年经济遭受超预期的疫情冲击以外，参考历年政府工作报告经济增速目标表述，增速目标表述为“左右”的时候，实际增速只有在 2014年、2015年低于目标数值0.1个百分点。我们认为这意味着政府对于今年的目标明确就是5.0%，偏差最多0.1个百分点。 5%左右的经济增速目标设定，主要为了与十四五规划和2035远景目标相衔接。我们在团 队前期报告（《从中国式现代化看明年增速要求》，20221017）中曾经提到，从“到2025 年达到现行的高收入国家标准”来分析，蕴含的2021-2025年均GDP增速目标是1.5%~4.6%，此外十四五期间的增速约束则在5.5%左右；从“到2035年人均GDP达到中等发达国家水平”来分析，则意味着2021-2035年均GDP增速目标是4.5%~5%，由于潜在增速逐年下行，因此前5年GDP增速理应更高，今年5%左右的GDP目标设定就