A股投资策略周度专题：四季度反弹仍有望延续，如何基于“回购”因子获取超额？

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：信心回升，资金偏好“进攻”——公募基金三季度持仓分析。主动偏股型基金本季“偏好”金融、成长和可选消费等进攻品种，“低配”周期、必选消费等防御品种。我们认为：①短期而言（四季度），预计在追逐“回报率”目标影响下，高位调整下来，仍具备“再上车”机会；②中长期而言，部分资金高位“获利了结”亦反应了机构投资者对市场急涨之后连续性的担忧。在各类政策和财政补贴的助力下，可选消费（家电、汽车）持续获得公募青睐，同时，考虑到后续财政政策仍有望在“内需方向”发力，消费、医药等相关领域仍值得关注。 市场聚焦：1、如何量化测算、深度解读FY2024国内财政的支持状况？2、美国大选影响？以及美联储降息暗示什么？3、2024Q4国内A股市场如何判断？4、结构上配置方向如何选择？5、如何基于“回购因子”构建出具备超额收益的标的组合？ 2024Q4国内基本面改善，叠加财政支出增速回升，将支撑市场反弹 11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部部长在发布会宣布新一轮财政政策落地。我们测算FY2024 国内财政支持经济的状况如下：1、化债测算，合计支持12万亿；2、FY2024财政支出同步约增长3.6%，Q4增速有望边际改善；3、FY2024专项债新增可用11.7万亿，其中投资端约3.6万亿，名义GDP占比仅3%；4、FY2024狭义赤字率略有提升，广义赤字率连续3年回落；5、本次地方政府专项债新增约11.7万亿，占GDP比重9%，其中投资端占比约3%。综上，我们认为就目前状况，财政对于国内经济的提振效用有望进一步提升，①总量上，Q4财政增速有望边际改善，下一财年赤字空间提升和两重两新支持规模加大有望进一步提升财政支出增速；②结构：财政在“资产端”发力占比有望逐步提升，进而带动企业盈利改善，形成内需正向、可持续性循环。 海外方面，一方面美国大选结果在年内对国内资产负债表影响有限；另一方面，美联储框架下，未改降息周期：暗示潜在风险犹在。我们维持提示，盯住失业率预测值4.4%的中位数水平，一旦突破，意味着海外风险将重新升温。短期对于市场定价的锚是国内基本面实实在在改善，尤其M1若有回升将增强市场上涨动力，提升市场上涨斜率。我们维持“宽货币+宽财政”在国内经济负债端发力，有望修复地方、企业及居民部门现金流及资产负债表，从而带动 2024Q4内需状况边际改善，配合财政支出增速边际提升，将支持基本面修复，带动市场继续反弹。另外，未来市场能 否走向反转，关键因素是“盈利底”能否加快出现，而背后则指向财政总量的进一步发力及结构转向“资产端”。考虑到“盈利底”未现，预计难以出现“科技-消费-周期”等大类板块的景气轮动，整体呈现“金融搭台，成长唱戏”、“大盘搭台，中小盘唱戏”的趋势，故应当重视“分母端弹性”+“分子端掣肘弱”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期的“成长>消费”方向，结构上聚焦“科技牛”。 如何构建回购组合获取超额收益？ 中美比较，A股市场“回购贡献”占比提升空间较大，适逢政策支持将大有可为。我们构建的“回购TOP10”、“回购TOP20”组合，2023年至今（2024.11.6）绝对收益41%/29%相比中证A500的超额收益高达35%/24%，回撤较低，具备实战意义。回购公司的财务意义有三：1、资本结构更优，现金流情况更良好；2、业绩增速更高，盈利能力更强；3、分红意愿更高，且与回购形成正向循环。筛选逻辑步骤：（一）5因子构建回购股票池；（二）3因子剔除股票池基本面较差公司；（三）3因子打分构建回购TOP10~20公司组合。 11月行业配置：重视科技主线 （一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、国防军工；3、医药生物等。（二）次选消费：1、社服；2、医美；3、白酒；4、轻工。（三）底仓配置依然是黄金+创新药。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦4 2、策略观点及投资建议4 2.12024Q4国内基本面改善，叠加财政支出增速回升，将支撑市场反弹4 2.2如何构建回购组合获取超额收益？6 2.3风格及行业配置：重视科技主线12 3、市场表现回顾12 3.1市场回顾：宽基指数全面走强，一级行业全面上涨12 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值全面上涨，海外估值涨多跌少14 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高15 3.4盈利预期：盈利预期下调较多18 4、下周经济数据及重要事件展望20 5、风险提示21 图表目录 图表1：新增6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务5 图表2：下一轮化债额度将达到10万亿5 图表3：10月中国制造业PMI显著改善6 图表4：PMI出厂价格表明10月PPI环比将显著改善6 图表5：10月TOP100房企销售额转正6 图表6：出口增速仍保持韧性6 图表7：回购在标普500的资本回报中占比较高7 图表8：回购在沪深300的资本回报中占比有待提升7 图表9：近年来政策对回购的支持力度持续上升7 图表10：近年来进行回购的公司数量上升明显8 图表11：近年来回购金额上升明显8 图表12：有回购公司的资产负债率相对较低8 图表13：有回购公司的有息负债率相对较低8 图表14：有回购公司的类现金资产占总资产比重相对较高9 图表15：有回购公司的自由现金流占营收比重相对较高9 图表16：有回购公司的营收增速相对较高9 图表17：有回购公司的归母净利润增速相对较高9 图表18：有回购公司的ROE相对较高9 图表19：有回购公司的股息支付率相对较高9 图表20：回购组合的核心筛选步骤和标准10 图表21：回购组合的股池数量变化10 图表22：回购组合股池行业分布概况10 图表23：不同回购组合的绝对收益曲线走势11 图表24：不同回购组合的相对收益曲线走势11 图表25：回购20和回购10的日度累计涨跌走势11 图表26：回购20和回购10的日度回撤走势11 图表27：最新的回购20成分股11 图表28：本周（11.4-11.8）国内宽基指数全面走强，海外指数表现略微走强13 图表29：本周（11.4-11.8）一级行业全面上涨，计算机，国防军工，非银金融等行业顺势走强14 图表30：本周（11.4-11.8）A股主要指数估值全面上涨，海外主要指数估值涨多跌少15 图表31：本周（11.4-11.8）各行业估值全面上涨15 图表32：万得全AERP高于“滚动均值”16 图表33：上证指数ERP低于“滚动均值”16 图表34：沪深300ERP高于“滚动均值”16 图表35：创业板指ERP高于“滚动均值”16 图表36：万得全A股债收益差低于“1倍标准差下限”16 图表37：上证指数股债收益差低于“1倍标准差下限”16 图表38：沪深300股债收益差低于“1倍标准差下限”17 图表39：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表40：金融的ERP低于“滚动均值”17 图表41：周期的ERP高于“滚动均值”17 图表42：消费的ERP高于“1倍标准差上限”17 图表43：成长的ERP高于“滚动均值”17 图表44：金融股债收益差低于“滚动均值”18 图表45：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”18 图表46：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表47：成长股债收益差低于“1倍标准差下限”18 图表48：本周（11.4-11.8）主要指数盈利预期多数下调19 图表49：本周（11.4-11.8）多行业盈利预期跌多涨少，房地产盈利预期大幅下降19 图表50：下周全球主要国家核心经济数据一览20 图表51：下周全球主要国家经济事件一览21 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：信心回升，资金偏好“进攻”——公募基金三季度持仓分析。主动偏股型基金本季“偏好”金融、成长和可选消费等进攻品种，“低配”周期、必选消费等防御品种。我们认为：①短期而言（四季度），预计在追逐“回报率”目标影响下，高位调整下来，仍具备“再上车”机会；②中长期而言，部分资金高位“获利了结”亦反应了机构投资者对市场急涨之后连续性的担忧。在各类政策和财政补贴的助力下，可选消费（家电、汽车）持续获得公募青睐，同时，考虑到后续财政政策仍有望在“内需方向”发力，消费、医药等相关领域仍值得关注。 市场聚焦：1、如何量化测算、深度解读FY2024国内财政的支持状况？2、美国大选影响？以及美联储降息暗示什么？3、2024Q4国内A股市场如何判断？4、结构上配置方向如何选择？5、如何基于“回购因子”构建出具备超额收益的标的组合？ 2、策略观点及投资建议 2.12024Q4国内基本面改善，叠加财政支出增速回升，将支撑市场反弹 央行降息后，财政政策如期跟进落地。11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部部长在发布会宣布新一轮财政政策落地：1）为了化解隐性债务风险，将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年安排，即2024—2026年每年2万 亿元；2）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计4万亿元；3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，也即降低2028年前清理隐债2万亿的任务。 按此安排，2028年之前，地方隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，预计可 累计节约利息支出约4000亿元。本轮化债政策规模与市场预期基本相符，累计12万亿额 度接近2015-2018年间发行的12.2万亿地方置换债规模；政策落地后，地方化债压力将大大减轻，有助于地方卸下包袱、轻装上阵，将更多财政资源用于推动经济增长。 我们进一步测算FY2024国内财政支持经济的状况如下： 1、FY2024财政支出同步约增长3.6%，Q4增速有望边际改善。倘若以市场预期财政赤字率目标提升至4%，年内贡献赤字额约5.2万亿；然而，一方面，受财政收入仅0.7%增长至21.8万亿影响；另一方面，地方政府受化债影响，一般债务可用额亦明显缩水至1.4万亿（往年约2万亿），导致FY2024预计财政支出难以明显提升，约28.4万亿，同比增长3.6%。不过，截止于2024年9月财政支出20万亿，同比仅2%，意味着Q4国内财政支出增速将边际回升。 2、FY2024专项债新增可用11.7万亿，其中投资端约3.6万亿，占比仅3%。地方政府专项债限额提升至35.5万亿，预计今年新增可用11.7万亿，剔除6.8万亿“化债”，考虑到近年来专项债用于新老基建的占比约70%，预计“可投基建资金”仅约3.6万亿，基本与2023年持平，占名义GDP比重约3%。 3、FY2024狭义赤字率略有提升，广义赤字率连续3年回落。预计FY2024狭义财政赤字率5.1%，为仅次于2020年（6.2%）的较高水平；广义赤字率（四本账）加上社保基金、政府性基金支出及国营企业收支情况，约5%（6.5万亿赤字），连续3年回落，原因也是支出减少。 4、本次地方政府专项债新增约11.7万亿，占GDP比重9%，其中投资端占比约3%。纵向比较2009年国内“四万亿”财政支持，占名义GDP比重12%，其中“投资端”占比11%。当前国内财政新增支持11.7万亿，占名义GDP比重9%（不算低，但也算高），其中“投资端”占比或仅有2.8%，有待进一步提升。 综上，我们认为就目前状况，财政对于国内经济的提振效用有望进一步提升，①总量上，Q4财政增速有望边际改善，下一财年赤字空间提升和两重两新支持规模加大有望进一步提升财政支出增速；②结构：财政在“资产端”发力占比有望逐步提升，进而带动企业盈利改善，形成内需正向、可持续性循环。 海外方面，一方面美国大选结果在年内对国内资产负债表影响有限。美国大选落地，特朗普针对中国出口的影响当是中长期维度，叠加全球景气下行趋势并未扭转，因此真正对华出口的负面影响更偏向边际减弱；尤其短期，年内难以看到中国出口因“特朗普上