固定收益周报：城投提前兑付，有哪些关注点？

城投提前兑付，有哪些关注点？ 证券研究报告/固定收益周报2023年5月20日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 联系人：赖逸儒电话： Email：laiyr@r.qlzq.com.cn 投资要点 非事先约定的提前兑付，往往意味着主体账上具备闲臵资金，或者存在更换为较低融资成本方式的能力。由于提前兑付节奏与债务臵换轮次之间存在弱联系，市场对其保有关 注。本文首先界定了提前兑付（非事前约定）与提前偿还条款之间的区别，进一步分析了提前兑付原因，最后对提前兑付的历史规律作分角度统计分析。 提前兑付行为广义上可分为设立提前偿还条款情况下的提前兑付行为和未设立提前偿还条款情况下的提前兑付行为。本文主要研究的是非条款约定的提前兑付，即提前兑付中未设立提前偿还条款的债券和有提前偿还条款中的第二类情形，均需要通过召开持有 人会议的方式确定债券偿付方案并提前兑付的债券。2015年以来，拟提前兑付的非条款提前兑付城投债共计969只，偿还规模共计5685.50亿元。969只债券中，有849 只债券的提前兑付决议在持有人会议中通过，未通过的有79只，未表决及取消的共计 41只。 提前兑付历史回顾。2015年7月，出现了历史上第一只发布公告拟提前兑付的城投债“12德泰MTN1”。第一只成功提前兑付的城投债“13泰华信PPN001”于2016年3月发布召开持有人会议公告并完成了提前兑付。2016年4月至2017年6月期间，仅有13只城投债发布公告拟进行提前兑付。2017年7月起，城投债提前兑付规模增长迅 速，大规模的提前兑付一直持续到2018年7月末。此后，城投债提前兑付遇冷，偿付规模和只数均出现大幅下降。2020年起，提前兑付规模较2019年有所增加，除个别年份出现短暂的提前兑付小高峰外，提前兑付一直保持着较为稳定的规模。 债券提前兑付的原因可以分为债务臵换、维护区域信用环境、触发约定条款、资金安排等。债务臵换是指将非政府债券形式的存量政府债务臵换为期限更长、利率更低的政府债券。维护区域信用是指当个体资质的弱化，通过提前兑付可以为市场传递积极信号， 避免对区域信用产生负面影响。触发约定条款是指当募投项目发生变化或违反了募投条款中的规定，公司提议提前兑付债券。资金安排是指若发行人为了有效降低融资成本或避免存续债券维持成本，选择提前兑付部分存续债券的全部或部分规模。 从地区分布看，2015年以来各地区提前偿付规模和只数差异较大。提前兑付规模和只数最大的省份均是辽宁省，偿还金额共计782.92亿元，偿还只数97只。从行政层级看， 2015年以来地市级城投拟提前兑付债券规模占总规模比重达到58%，省级占比最少，仅为5%，区县级为37%。地市级城投与区县级城投只数相近，地市级城投占比52%，区县级城投占比44%。从兑付方式看，2015年以来拟提前兑付的债券中，以面值和中债估值净价提前兑付的只数较多，占比分别为34%和38%。面值兑付只数占总只数比例逐年上升，中债估值净价兑付占比呈现下降趋势。从兑付原因看，2015-2019年，提前兑付主要受债务臵换驱动，2020年以来，发行人主要是出于降低融资成本或避免维持成本的考虑而提前兑付。 在提前兑付驱动因素为资金安排的前提下，提前兑付多数情况下可以视为区域资金宽裕度的风向标。近年债券提前兑付的主要驱动因素包括资金安排和债务臵换等。2021年以来不含提前偿付条款但拟进行提前偿付的债券多分布在四川、重庆、山东、江苏及湖 南等地。资金安排中，既包括使用自身闲臵资金或无息资金兑付，也包括获取来自金融机构的更低成本替代融资渠道。无论是使用外源或是内源资金兑付，都与城投平台自身资质改善、融资能力增强有关，多数情况下可以体现出主体乃至区域的资金宽裕度。 信用债市场回顾：本周信用债发行总额1,452.93亿元，较上周上升63.03%，净融资额为-285.90亿元，较上周净融资规模提高79.32%，其中城投债净融资为99.16亿元，由上周的净偿还（-344.62亿元）转为净流入，产业债净融资为-385.06亿元，净偿还规模较上周下降62.90%。本周信用债市场成交活跃度下降；1年期中短票据收益率下行、3年期和5年期中短票据收益率上行。本周有4家信用债发行人主体评级上调，无 下调情况。 风险提示：数据更新不及时及提取失误；统计口径不一致；提前兑付原因判定有误；市场环境变化。 内容目录 一、城投提前兑付，有哪些关注点？.-4- 1、提前兑付历史回顾..................................................................................-4- 2、提前兑付原因.........................................................................................-5- 3、提前兑付统计.........................................................................................-8- 4、小结......................................................................................................-12- 二、信用债市场回顾........................................................................................-13- 1、一级市场：发行及净融资大幅提高......................................................-13- 2、二级市场：成交活跃度下降.................................................................-14- 3、信用评级调整情况................................................................................-15- 图表目录 图表1：广义提前兑付分类.-4- 图表2：2015年至今提前兑付的债券规模（亿元）...........................................-5- 图表3：2015年至2019年拟提前兑付原因为债务臵换的部分债券（亿元）....-6- 图表4：康旅集团及子公司提前兑付债券及规模（亿元）..................................-6- 图表5：发行人提前兑付后再无存续债的部分债券（亿元）..............................-7- 图表6：回售权行使后仅剩少量规模，拟提前兑付的部分债券（亿元）............-7- 图表7：2015年至今分地区提前兑付债券规模及数量（亿元、只）.................-8-图表8：提前兑付规模及特殊再融资债发行（只、亿元）..................................-9-图表9：2019年六省份提前兑付规模及臵换债发行（只、亿元）.....................-9-图表10：2015年至今各省不同行政层级拟提前兑付债券情况（亿元、只）....-9-图表11：2015年至今不同兑付方式拟提前兑付债券只数占比.........................-11- 图表12：不同兑付方式分年度拟提前兑付债券只数情况（只）......................-11- 图表13：2015年至今提前兑付原因抽样分布（只）.......................................-11- 图表14：2022以来提前偿付规模较大的地级市提前偿付情况（亿元、只）..-12- 图表15：信用债净融资（亿元）......................................................................-13- 图表16：各券种信用债净融资（亿元）...........................................................-13- 图表17：城投债融资情况（亿元）..................................................................-14- 图表18：产业债融资情况（亿元）..................................................................-14- 图表19：各券种信用债成交额（亿元）...........................................................-14- 图表20：信用债换手率（%）..........................................................................-14-图表21：不同期限AAA级中短期票据收益率（%）.......................................-15-图表22：本周评级调整.....................................................................................-15- 一、城投提前兑付，有哪些关注点？ 非事先约定的提前兑付，往往意味着主体账上具备闲臵资金，或者存在更换为较低融资成本方式的能力。由于提前兑付节奏与债务臵换轮次之 间存在弱联系，市场对其保有关注。本文首先界定了提前兑付（非事前约定）与提前偿还条款之间的区别，进一步分析了提前兑付原因，最后对提前兑付的历史规律作分角度统计分析。 城投债的提前兑付是指发行债券的城投公司在到期日前偿还债券部分或全部余额的行为。广义上，提前兑付行为包含两类，即设立提前偿还条款情况下的提前兑付行为和未设立提前偿还条款情况下的提前兑付行为。未设立提前偿还条款的债券进行提前兑付时，需要通过召开持有人会议进行决议，决议结果达到生效标准后才可以进行提前兑付。设立有 提前偿还条款债券的提前兑付有两种，一是按照提前偿还条款规定进行 偿还，例如每年按照债券发行总额一定比例偿还债券本金；二是虽设立提前偿还条款，但未按照条款约定方式偿还，而是在到期日之前的某个时点或某段期间1完成剩余债券规模的偿还，这类偿还也需要通过召开持有人会议进行最终决议。 提前兑付分类 是否设立提是否按照提前是否需要召开是否属于本 前偿还条款偿还条款偿还持有人会议文研究范围 图表1：广义提前兑付分类 无提前偿还条款否-是是 有提前 第一类 是 是 否 否 偿还条款 第二类 是 否 是 是 来源：中泰证券研究所整理 本文主要研究的是非条款约定的提前兑付，即提前兑付中未设立提前偿还条款的债券和有提前偿还条款中的第二类情形，均需要通过召开持有人会议的方式确定债券偿付方案并提前兑付的债券。2015年以来，拟提前兑付的非条款提前兑付城投债共计969只，偿还规模共计5685.50亿 元。969只债券中，有849只债券的提前兑付决议在持有人会议中通过，未通过的有79只，未表决及取消的共计41只。 1、提前兑付历史回顾 2015年7月，出现了历史上第一只发布公告拟提前兑付的城投债“12德泰MTN1”，债券发行人拟使用大连市政府公开债的资金提前兑付该债券，但该提前兑付的议案最终未获得通过。第一只成功提前兑付的城投债“13泰华信PPN001