固定收益专题报告：新一轮置换落地是否会引发城投债提前兑付潮？

一、历史上的城投债提前兑付回顾 城投平台获得地方债资金后倾向于兑付录入系统的债券，因此历史上提前兑付潮多与地方政府债务置换相对应。第一轮债务置换开始于2015年5月，但时隔2年后提前兑付才有所放量。一方面是由于2015-2016年城投债市场表现较好，城投债多为溢价成交，提前兑付方案可能导致投资者亏损，因此大多数投资者会否决提前兑付；另一方面，当时市场对于提前兑付接受程度低，投资者持仓的高票息城投债被提前兑付后较难找到可替代资产，面临一定再投资风险。2017-2018年正式迎来提前兑付的高峰。市场态度转变、提前兑付迎合投资者规避风险需求和政策鼓励等因素共同作用下城投债提前兑付金额大幅放量3000亿元，期间各省置换债发行规模与城投债提前兑付金额基本成正相关关系。这段时期提前兑付的城投债多为企业债，主因2018年之前存量城投债类型主要是企业债，而且债券形式政府负有偿还责任的债务中企业债占比为40%，因此城投平台优先兑付企业债。此外中债估值净价是最主要的提前兑付方案，原因在于当时城投债中债估值净价普遍较高，因此从投资者利益角度来看，按照中债估值净价兑付的方案更容易通过。2020年12月特殊再融资债开始发行置换隐性债务，带动城投债提前兑付小幅放量。特殊再融资债的发行推动城投债提前兑付规模回升，期间累计提前兑付了478亿元城投债，虽不及首轮提前兑付潮但高于其余时间段。第二轮提前兑付潮有两大特征，一是区县级城投债占比较高，二是面值兑付占主流。2020年12月-2021年9月特殊再融资债主要用于建制县隐性债务化解，因此期间内提前兑付的区县级城投债占比高达56%，远高于首轮提前兑付潮的2.5%。其次，主流的兑付方案由中债估值净价变为按面值兑付，当时城投债市场表现较好，按面值兑付可能造成投资者亏损。2023年10月特殊再融资债重启，从而引发了11月至次年1月的较大规模提前兑付潮。这一轮提前兑付潮中，贵州、湖南和广西提前兑付金额位居前三，与特殊再融资债发行规模有较强相关性。其次，我们也观察到个别省份特殊再融资债发行较多但提前兑付较少的情况，此类省份特殊再融资债或重点用于解决拖欠款而非隐债中的城投债。相比过去的提前兑付潮，此次主要有两大特点：一是提前兑付的城投债普遍估值较高，提前兑付前一交易日估值高于6%的城投债占比高达40%，这与一揽子化债重点解决高息债务的思路相契合；二是按面值兑付的城投债占比进一步提升至77%，由此来看溢价买入城投债的投资者亏损的可能性较大。二、未来提前兑付有哪些关注点？ 未来较大规模债务置换主要用于化解隐性债务，因此涉隐城投债被提前兑付的可能性较大。涉隐城投债至少需满足两条标准，首先发行日期介于2015年和2018年8月之间，其次债券本身或穿透后募集资金用途用于项目建设，该用途下被归类为隐债的可能性较大。此外，今后城投债估值水平或不能作为判断城投债是否会提前兑付的指标。从过往经验来看，提前兑付的城投债估值普遍较高，2023年提前兑付的城投债中估值高于6%的占比升高至35%，而今年这一比例骤降至不足5%，提前兑付的多为中低估值债券。提前兑付的高收益城投债占比下降一方面是由于资产荒背景下债券市场收益率中枢下移，较多高收益城投债退出债券市场；另一方面，涉隐债券被置换预期较强，有助于其估值下行。今后城投债估值水平或不能作为判断城投债是否会提前兑付的指标，城投债是否涉隐与提前兑付的关联性更强。 2023年以来提前兑付的机会与风险并存。2023年至今多数折价城投债仍按照面值兑付，盈利机会主要分布于贵州、湖南、重庆和吉林等地，因此折价买入城投债的投资者有较大盈利空间；我们认为不宜低估溢价城投债的提前兑付风险，原因在于2023年以来溢价买入的城投债按面值兑付的比例大幅提升，贵州、湖南、黑龙江和广西提前兑付的城投债有较大可能导致投资者亏损。风险提示 政府债供给冲击风险；提前兑付亏损风险 内容目录 一、历史上的城投债提前兑付回顾..................................................................41、2015-2016年：债务置换已开启，但提前兑付通过率低.........................................42、2017-2018年：首轮提前兑付潮出现.........................................................53、2020-2021年：提前兑付规模不及首轮.......................................................74、2023年11月-2024年1月：再迎密集提前兑付................................................8二、未来提前兑付有哪些关注点？..................................................................91、哪些城投债提前兑付可能性较大？...........................................................92、如何看待提前兑付的机会与风险？..........................................................10三、风险提示...................................................................................12 图表目录 图表1：城投债提前兑付潮与地方政府债务置换重合度较高...........................................4图表2：2015-2016年多只城投债提前兑付未能通过..................................................4图表3：2015-2016年城投债整体表现较好..........................................................5图表4：13泰华信PPN001中债估价全价............................................................5图表5：2016年底发布的152号文支持城投债提前兑付...............................................5图表6：2017-2018年各省提前兑付金额基本与置换债发行规模成正比..................................6图表7：2017-2018年提前兑付的城投债以企业债为主................................................6图表8：历年城投债存量结构.....................................................................7图表9：2013/06债券形式政府负有偿还责任的债务构成..............................................7图表10：2017-2018年提前兑付的城投债多为按中债估值净价兑付.....................................7图表11：2020年12月-2021年9月提前兑付与特殊再融资债发行规模关联度下降.......................8图表12：2020/12-2021/09提前兑付城投债的行政级别分布...........................................8图表13：2020/12-2021/09提前兑付城投债的价格方案分布...........................................8图表14：2023年特殊再融资债重启后各省提前兑付金额..............................................9图表15：2023/11-2024/01提前兑付的重点是高估值城投债...........................................9图表16：2023/11-2024/01提前兑付城投债的价格方案分布...........................................9图表17：部分已被提前兑付的2015-2018年8月之间发行用于项目建设的城投债........................9图表18：城投债提前兑付前一交易日估值分布.....................................................10图表19：2023年之前折价与溢价城投债提前兑付方案分布（金额：亿元）.............................10图表20：2023年之后折价与溢价城投债提前兑付方案分布（金额：亿元）.............................11 图表21：2023年以来折价买入且按面值提前兑付的城投债面值-公告日净价分布........................12图表22：2023年以来溢价买入且按面值提前兑付的城投债公告日净价-面值分布........................12 一、历史上的城投债提前兑付回顾 城投平台获得地方债资金后倾向于兑付录入系统的债券，因此历史上提前兑付潮多与地方政府债务置换相对应。历史上共三轮提前兑付潮，分别是2017-2018年、2021-2022年和2023年年末-2024年年初，基本与全国系统性债务置换相匹配。 来源：企业预警通，国金证券研究所 1、2015-2016年：债务置换已开启，但提前兑付通过率低 第一轮债务置换开始于2015年5月，但时隔2年后提前兑付才有所放量。实际上2015-2016年多只城投债召开债券持有人会议审议提前兑付事项，但大部分提议未能通过。总结而言，彼时提前兑付未能放量主要有以下几点原因：首先，2015-2016年城投债市场表现较好，城投债多为溢价成交，提前兑付方案可能导致投资者亏损，因此大多数投资者会否决提前兑付。例如，14宣化北山债取消召开持有人会议的公告中提出，提前兑付可能影响影响债券持有人收益，因此债券仍按约定条款执行。首只通过提前兑付的城投债13泰华信PPN001在第一次持有人会议中提前兑付未能通过，对比第一次与第二次兑付方案，兑付价格不符合投资者利益是被否决的主要原因。第一次会议中，提前兑付价格拟定为104.34元，而会议前几个交易日的中债估价全价均高于这一水平，因此提前兑付不通过；第二次会议中提议按面值兑付，考虑到应计利息兑付价格即为107.82元，这一价格水平易于被投资者接受。其次，当时市场对于提前兑付接受程度低，投资者持仓的高票息城投债被提前兑付后较难找到可替代资产，面临一定再投资风险。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 2、2017-2018年：首轮提前兑付潮出现 2017-2018年正式迎来提前兑付的高峰。2017-2018年城投债提前兑付金额超3000亿元，提前兑付潮推迟2年出现或有以下三点原因：第一，市场对于提前兑付的态度发生转变，投资者往往能从提前兑付中获利，因此对其接受度相比往年有所提升；第二，2017年债市走熊，城投债信用利差持续走阔，提前兑付迎合了投资者规避风险的诉求；第三，提前兑付有了政策指引。2016年财政部发布《地方政府性债务风险分类处理指南》（财预[2016]152号），允许债务人可以召开债权人会议向债权人发出在规定期限内将企业债券类债务置换为地方政府债券的公告，由此提前兑付具备了政策支持。 2017-2018年各省置换债发行规模与城投债提前兑付金额基