固定收益专题报告：新一轮置换落地是否会引发城投债提前兑付潮？

城投债提前兑付回顾与未来关注点

一、历史上的城投债提前兑付回顾

城投平台倾向于用地方债资金兑付录入系统的债券，提前兑付潮多与地方政府债务置换相对应，历史上共三轮提前兑付潮：

1. 2015-2016年：债务置换已开启，但提前兑付通过率低

• 第一轮债务置换始于2015年5月，提前兑付2017年才放量。
• 原因：
  • 2015-2016年城投债市场表现好，溢价成交，提前兑付可能导致投资者亏损。
  • 市场对提前兑付接受程度低，高票息城投债提前兑付后难找到替代资产。

2. 2017-2018年：首轮提前兑付潮出现

• 提前兑付金额超3000亿元，与置换债发行规模正相关。
• 原因：
  • 市场态度转变，投资者接受度高。
  • 债市走熊，提前兑付迎合规避风险需求。
  • 政策支持（财预[2016]152号文）。
• 特征：
  • 以企业债为主（占比89%）。
  • 以中债估值净价兑付为主（占比73%）。

3. 2020-2021年：提前兑付规模不及首轮

• 提前兑付478亿元，与特殊再融资债关联度下降。
• 特征：
  • 区县级城投债占比较高（56%）。
  • 面值兑付为主。

4. 2023年11月-2024年1月：再迎密集提前兑付

• 提前兑付高峰期，贵州、湖南、广西位居前三。
• 特征：
  • 兑付高估值城投债（40%估值高于6%）。
  • 面值兑付为主（占比77%）。

二、未来提前兑付关注点

1. 哪些城投债提前兑付可能性较大？

• 重点或为涉隐城投债：
  • 发行日期介于2015年和2018年8月。
  • 募集资金用于项目建设，可能被归类为隐债。
• 估值水平不再是判断指标，涉隐与提前兑付关联性更强。

2. 如何看待提前兑付的机会与风险？

• 折价买入：
  • 面值或面值+补偿兑付均有盈利空间。
• 溢价买入：
  • 面值兑付导致亏损，面值+补偿或中债估值净价不确定。
• 2023年以来：
  • 折价买入区域主要在贵州、湖南等地。
  • 溢价买入按面值兑付比例提升，贵州、湖南、黑龙江、广西等地投资者可能亏损。

三、风险提示

• 政府债供给冲击风险。
• 提前兑付亏损风险。