利率月报：11月利率，小试牛刀

证券研究报告|宏观研究报告 2024年11月03日 11月利率，小试牛刀 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cn 利率月报 ►十月债市，混沌之中 复盘10月债市，利率仍未形成明显的主线方向，波段机会较难把握。长端利率继9月后，又一次走出“V型”反转趋势，短端利率则先上后下，修复过程较为坎坷。从时序角度划分，10月利率行情大体可以分为两个半场：上半场，市场逐步消化赎回冲击，并且明确四季度的财政主线，下半场，投资者的预期博弈在等待中逐渐升级。 ►11月资金利率可能多以稳定为主 11月通常存在两段借贷成本上行期。前半月的资金利率高点往往出现在14-17日，背后或与“双十一”购物节的支付备付金相关；后半月的资金高点往往则出现在月末。 对于11月的资金面而言，月中的税期可能并不会产生较强冲击，更需要关注MLF到期与续作错期时段间的资金补充，以及单月政府债的净供给规模。综合来看，11月资金利率可能多以稳定为主，在不出现显著上行风险的同时，借贷成本大幅下降的可能性或同样不大。 ►财政落地，债市或走出利空出尽 11月的人大常委会议中，大概率涉及化债和特别国债规模，而这两项中，化债工具的落地可能性更大，发行特别国债补充银行资本可能不会在年内迅速落地，而提赤字和明年特别国债相关事宜在本次会议中决定的概率最小，或将在年底的中央经济工作会议中讨论，明年两会时落地。 年末政府债的极端供给情形或是追加发行2.4万亿元（含4000亿地方债结存限额），11-12月或分别净发行1.7、1.2万亿元，今年8-9月的发债情形（单月净供给规模为1.8、1.5万亿元）或是更好的对照组，当时影响主要集中在隔夜利率一端，在央行呵护下，DR001与DR007的极端利率均未超过2.0%。 ►交易盘有望回补仓位 8月债券型基金规模超季节性下滑了4532亿元，9月规模上升406亿元，但幅度仅基本符合季节性水平，并没有出现超跌后的补偿性回升，体现在二级市场操作上，10月基金单月净卖出6499亿元债券类资产，远高于2022年11月的2069亿元，不过在此期间基金净卖出长债的规模较小，或许反映基金对于久期品种的仓位已接近“见底”状态。 时至11月，随着配置盘委外资金抢跑进场，债基规模往往会在年末再度走高。此时如果理财端并未重启赎回，交易盘的买入情绪或在11月上旬利空因素基本出尽之后回暖。 ►利率策略：“小试牛刀” 落脚至策略层面，11月债市可能同样会面临增量财政规模仅部分落地的问题，债市很有可能以12月的中央经济工作会议为节点，走出 “不连贯”的利空出尽行情。而在新一轮政策猜想、消息干扰打断利率下行趋势以前，可能均是“小试牛刀”的机会。 除了国内因素以外，海外选举的结果可能也会对国内资产定价产生一定影响。综合国内外两个维度的变量来看，哈里斯胜出+年内增量财政符合/弱于预期的组合，或是最有利于债市的情形，此时应该及时介入久期行情；相反如果特朗普胜选，国内市场对于加码刺激的呼声或较高，且年内增量债券供给规模显著高于2万亿元，此时及时退出并且观望或是更优秀选择；在其余情形下，债市定价或更多地“以我为主”。 从赔率视角来看，当前长久期债券收益率普遍高于合理定价，其中 10年期利率债可能是安全的久期选择，30年国债同样存在介入价值；目前以5年期为分界点，5年右侧，无论是国债还是国开债，分段期限利差的分位数多处于历史90%+的极高位置。基于11月年内发债预期的利空出尽的假设，长端品种或仍有博弈空间。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.十月债市，混沌之中4 2.11月资金利率往往呈现“N”型走势6 3.等待财政落地，债市或走出利空出尽8 4.交易盘有望回补仓位12 5.利率策略：“小试牛刀”15 6.风险提示17 图表目录 图1：10月利率仍未形成明显的主线方向4 图2：利率债曲线斜率趋平，凸度也在降低，信用债收益率多在下行，短端表现更优5 图3：11月期间资金利率往往呈现较为明显的“N型”走势6 图4：对于11月的资金面而言，月中的税期可能并不是较强的影响因素7 图5：近期重要会议时间节点11 图6：2023年10月人大常委会前后债市表现12 图7：理财的负债流失已经出现了边际缓解的迹象13 图8：11月随着配置盘委外资金抢跑进场，债基规模往往会在年末再度走高13 图9：基金对于久期品种的仓位已接近“见底”状态14 图10：2014年以来，逐月保费收入情况（亿元）14 图11：继续关注长端赔率16 表1：历次涉及到增量财政的人大常委会议8 表2：10月12日财政发布会核心信息9 表3：历次涉及到直接财政政策部署的中央经济工作会议11 表4：11月期间国内政策与美国大选的组合结果15 表5：期限利差分位数反映长端的胜率更高16 1.十月债市，混沌之中 复盘10月债市，利率仍未形成明显的主线方向，波段机会较难把握。长端利率继9月后，又一次走出“V型”反转趋势，10年国债收益率前后持平于9月末的2.15%。短端利率则先上后下，修复过程较为坎坷，1年国债收益率较9月末上行 6bp。从定价因素来看，政策出台与预期博弈是决定长端利率走势的两大变量；短端利率的主要影响因素则是赎回中的变现需求、先紧后松的资金面。 图1：10月利率仍未形成明显的主线方向 1年国债收益率（%）10年国债收益率（%，右轴） 1.46 节后股市大涨，且节中赎回 2.20 1.45 1.44 1.43 1.42 1.41 1.40 1.39 需求集中释放，股债上演 “极昼”与“极夜”行情 财政会议后，四季度增量供给结构稍明朗，但规模仍是未知数 三季度经济数 政策与数据真空期，市场“看股做债”，利率重攀高位 央行推出买断 式逆回购工具 市场担忧年末两月增量财政供给规模 央行呵护较足，月 2.19 2.18 2.17 2.16 2.15 2.14 2.13 1.38 1.37 非银被赎回的压力逐步缓解，信用债成交结构恢复常态 据略超预期 会在两万亿元左右 末资金压力不大， 利率修复式下行 2.12 2.11 1.36 10-0810-1110-1410-1710-2010-2310-2610-2911-01 2.10 资料来源：WIND，华西证券研究所 从时序角度划分，10月利率行情大体可以分为两个半场。上半场，市场逐步消化赎回冲击，并且明确四季度的财政主线。受到节前股市持续大涨的信心提振，国庆期间居民端“赎债买股”的需求不断积累，并于10月8日当天集中释放。据财联社新闻，节后债基、理财等固收类产品累计赎回规模达到千亿元水平。资金的超预期流出，催化了债市的卖盘挤兑，10年国债收益率单日上行4bp至2.19%。不过，10月9日之后随着股市进入大涨后的冷静期，债市的赎回压力也相应得到缓解。与此同时，12日起财政部、住建部陆续召开新闻发布会，金融、经济等重要数据也在中上旬相继出炉，债市不断消化各路信息，并在10月中旬达成相对一致预期，即年内潜在的特别国债、化债规模是四季度最关键的定价因素。 下半场，投资者的预期博弈在等待中逐渐升级。在10月12日的发布会上，财政部虽未公开具体的增量政策规模，但通过“较大”“近年最大（化债）”等程度描述为市场注入强心剂。同时，市场也自发地打开了对政策的猜想空间。10月下旬进入常规的政策、数据真空期后，在缺乏客观参照的背景下，消息面的影响力持续放大，债市开始以年内“2万亿”增量财政规模为基准，预期政策加码，10年国债收益率由月中的2.11%持续上行至2.17%。月末央行跨月投放呵护力度较大，且部分投资者认为长端利率或进入超调状态，30日起10年国债收益率得以震荡回落。 10月期间，资金分层加剧同样是值得关注的重要变化。由于本轮赎回规模相对较大，债市中的资金分布结构同样受到影响。经历了10月的调整，债市资金体系已基本由二、三季度的“非银有钱，银行缺钱”状态，转变为“非银缺钱，但银行暂不算宽裕”情形，资金市场的分层现象加剧。非银机构相对于银行，质押利率债、信用债、同业存单的借贷成本差，分别由9月的13bp、7bp、7bp扩张至10月的23bp、16bp、9bp。非银融资成本的提升变相压缩了短端的息差空间，存单等流动性资产收益率易上难下。 全月来看，利率债曲线斜率趋平，凸度降低，信用债收益率多在下行，短端表现更优。存单方面，非银偏贵的资金利率以及银行端稳定负债的需求仍是存单收益率下行的桎梏，10月期间3个月、6个月、1年期存单收益率各上行2bp至1.90%、1.93%、1.93%。国债与国开债均演绎“短上长下”行情，中间期限品种表现更优，短端1年、3年期国债分别上行6bp、2bp，1年国开债上行6bp；中端5年、7年期国债均下行4bp，5年期国开债降幅达到6bp；长端10年及以上收益率普遍小幅下行，不过幅度均在2bp以内。信用债方面，短端领涨，长端或仍有修复空间，隐含AA+城投债中，1年、3年期收益率分别下行8bp、3bp，5年期收益率上行4bp；AAA-二级资本债中，1年、3年、5年期收益率分别下行13bp、7bp、6bp。 图2：利率债曲线斜率趋平，凸度也在降低，信用债收益率多在下行，短端表现更优 利率增幅（bp，右轴） 2024-10-31 2024-09-30 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 6 6 2 0 0 -2 -1 -2 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 -7 -9 -11 -13 -15 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y 5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -3 -8 -4 -4 -6 -7 -13 -6 2 2 2 4 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.11月资金利率往往呈现“N”型走势 参考过去五年经验，11月期间资金利率往往呈现较为明显的“N型”走势，即月内存在两段借贷成本上行期。以DR007的利率走势作为观察样本，前半月的资金利率高点往往出现在14-17日，且月中利率高点相较月初利率低点，上行幅度大约在30-60bp区间。若从日历效应观察，这一阶段的利率上行大概率与“双十一”购物节的支付备付金相关。自2019年央行开设备付金集中存管账户后，居民通过网购平台支付商家的货款，在其确认收货以前，将会全额交存至央行账户之中，以防第三方平台利用该笔资金做短期投资套利，部分存款被短期冻结，也会使得银行间市场资金供给量降低，进而提升资金价格。考虑到今年“双十一”遇上以旧换新补贴，若汽车、家电、家居等重点消费品销量迅速增长，备付金锁定对于银行间流动性的影响可能会边际放大。 后半月的资金高点往往则出现在月末。跨月期间的资金利率高点往往会较20日前后的局部低点上行20-40bp左右，这也反映出11月下旬可能是流动性的常规压力点，若此时出现预期外的冲击因素，如政府债集中于月末发行，或央行供给大幅净回笼，可能均会对放大资金利率的扰动。 图3：11月期间资金利率往往呈现较为明显的“N型”走势 11月月内DR007相较月初变化（%） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 11-0111-0411-0711-1011-1311-1611-1911-2211-2511-28 资料来源：Wind，华西证券研究所 对于11月的资金面而言，月中的税期可能并不会产生较强冲击