利率月报：12月利率，再创新低

证券研究报告|宏观研究报告 2024年12月01日 12月利率，再创新低 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003联系电话：研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSACNO：联系电话：研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 利率月报 ►十一月债市，意外之喜 复盘11月债市，“暗线”利多战胜“明线”利空，10年国债走出13bp的强势下行波段。从定价影响因素来看，化债专项债年内增发规模、速度及期限结构是利率上行的三大扰动，偏弱的信贷数据、月末宽松的资金面、一级市场较强的承接力则是利率下行的三大支撑。 11月债市“预期差”背后的逻辑，我们可以从两个维度切入进行总结：首先是央行对于资金面的呵护不容忽视，税期后央行逆回购延续大额投放，月末MLF、买断式逆回购、央行净买入规模规模分别达到9000、8000、2000亿元。其次是买断式逆回购可能有效缓解了集中发行的压力，3-6个月的中期投放在效降低资金淤积概率之余，其与超长地方债高票面间形成的息差空间，也有利于提振银行承接的意愿。 ►供给高峰已过，资金面或无忧 从季节性规律来看，12月资金面波动因素主要来自于跨年，年末资金利率显著上行。但在新“月末效应”下，预计央行也将通过投放买断式回购、买入国债等方式投放更低成本的中长期稳定资金，且12月仍有一次潜在降准25-50bp的机会，预计资金面大幅收紧的风险可控。此外，我们测算12月政府债净发行约1.1万亿元，环比回落约7000亿元，12月整体供给压力不大。 ►基本面数据修复和政策预期双重扰动 11月制造业PMI回升0.2pct至50.3%，实现“三连升”，除了外需在“抢出口”之余，指向内需得制造业新订单指数同样回升0.8pct至50.8%，数据或反映企业有进一步加大采购扩大生产规模的意愿，进入“主动补库存”阶段。 金融数据有望迎来修复。首先票据利率指向信贷边际修复，其次商品房销售增长或继续带动居民中长期贷款修复。不过11月金融数据大幅改善的概率可能也比较小，一方面票据利率虽然在月末趋于反弹，但和往年同期相比，仍然处于较低的位置；另一方面，企业投资加杠杆的意愿可能仍然比较低。 经济数据的改善可能主要集中在以旧换新政策支持的消费领域，投资预计仍将维持低位。 12月也将迎来两大重要会议（年末政治局会议和中央经济工作会议）。不过从往年来看，这两个会议的主要内容主要是方向上的引导，并不会涉及具体规模落地，比如具体赤字率、增加多少政府债券规模等信息，债市主要担忧的财政大幅发力的预期，可能要等到明年两会。 ►长端利率有望向下突破2.0% 12月利率走势具有明显季节性下行特征。从利率下行节奏来看，短端往往在T+8日至T+9日区间开启下行，长端则在T+12日至T+14日迎来拐点。利率下行的季节性与估值性价比水平存在一定关联性，性价 比越高，利率下行的幅度往往越大，但利率的运行方向与估值性价比或无必然联系。 推动收益率下行的重要力量是交易盘的增持诉求较强。年末的排名冲刺或是基金在12月大额买债的主要逻辑。这一现象在2023年末体现得较为极致，1-11月表现中等偏弱组别在12月的收益表现更为占优。 当前市场可能已经提前消化了年末增量供给带来的利空预期，12月债市的博弈焦点可能转为基本面扰动、政策预期变化、存款利率规范化下的机构行为，整体来看仍偏多头。 10年国债收益率有望持续向下突破2.0%，1.95%可能会是阶段性的 下行阻力。当前的长端定价正好处于公允水平附近，历史上当12月债市收益率起步于中性偏低点位时，10年国债收益率月内下行空间大约为6-7bp，因此5-10bp的“超额下行幅度”依然可期。从节奏来看，各期限收益率已经创新低，月初可能容易震荡，中下旬下行或更为顺畅。 对应至品种选择上，对于交易盘而言，12月初市场可能会优先博弈非银常配的存款替代型品种，随后若长短端期限利率明显走扩，7年国债、10年国开、30年国债等高弹性品种可能均是较好的配置标的。对于等待进场的配置盘而言，在11月地方债增发期间，10年、30年地方债均具备配置价值。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.十一月债市，意外之喜4 2.供给高峰已过，资金面或无忧6 3.十二月或面临基本面数据修复和政策预期双重扰动8 4.十二月长端利率有望向下突破2.0%11 5.风险提示16 图表目录 图1：“暗线”利多战胜“明线”利空，长端利率走出13bp的强势下行波段4 图2：11月利率债曲线收益率几乎平行下移，中长期信用债表现更为占优5 图3：央行投放大量中长期、低成本稳定资金，在政府债供给压力之下资金面维持宽松6 图4：12月重要会议和数据时间节点8 图5：新一轮“抢出口”8 图6：通胀低位运行的情况尚未改善（单位：%）9 图7：11月下旬票据利率大幅反弹10 图8：12月利率走势具有明显季节性下行特征11 图9：估值性价比越高，利率下行的幅度往往越大，但利率的运行方向与估值性价比或无必然联系12 图10：时至年末，交易盘的增持诉求往往较强13 图11：1-11月表现中等偏弱组别在12月的收益表现更为占优13 图12：保险整体的配债行为（左）与保险在二级市场的配债行为（右）14 图13：大行在二级市场的配债行为（左）与农商行在二级市场的配债行为（右）14 图14：长久期地方债均已具备配置价值15 图15：长端定价正好处于公允水平附近16 表1：11月已发行置换隐性债务专项债10852亿元（属于2万亿化债额度）7 表2：2024年政府债预测表（亿元）7 1.十一月债市，意外之喜 复盘11月债市，“暗线”利多战胜“明线”利空，相似的供给冲击背景下，月初 市场或并不看好11月的债市行情，然而长端利率并未复刻2023年9-10月的大幅上行情景，相反则走出13bp的强势下行波段。从定价影响因素来看，化债专项债年内增发规模、速度及期限结构是利率上行的三大扰动，偏弱的信贷数据、月末宽松的资金面、一级市场较强的承接力则是利率下行的三大支撑。 图1：“暗线”利多战胜“明线”利空，长端利率走出13bp的强势下行波段 10年国债收益率（%）1年国债收益率（%） 10月信贷偏弱，债 市继续下行 地方债发行速度明显快于预 期，市场担心一级“发飞”引起 二级定价扰动 超长特殊再融资债顺利发行，同 时市场开始交易降准预期 总理在进博会开幕 致辞中表示，“货 币政策、财政政策都有较大空间” 人大会议结束，化债 专项债规模确定，年 内追加额度为“5000亿”+“2万亿” 第一批化债专项债发行 期限偏长，债市对银行 承接意愿存疑 债市做多预期强 化，10年国债收益 一级发行连续传来率突破历史低位 “捷报”，发行期央行 大力呵护资金面，长 债走出抢跑行情 2.16 1.42 2.141.41 2.121.40 2.101.39 2.081.38 2.061.37 2.041.36 2.021.35 2.00 11-0111-0511-0711-1111-1311-1511-1911-2111-2511-2711-29 1.34 资料来源：Wind，华西证券研究所 11月债市“预期差”背后的逻辑，我们可以从两个维度切入进行总结：首先是央行对于资金面的呵护不容忽视。11月资金面并非一帆风顺，在“双十一”、税期、 1.45万亿元MLF到期的三重扰动下，11月12日R001、R007一度达到1.69%、1.89%，不过自11月11日起央行便恢复了逆回购的单日净投放，尤其是在18-22日当周，央行并未因资金扰动减弱而收紧短期资金供给，这也使得在跨月周来临以前，银行间流动性可以偏自发平衡的的状态，银行体系净融出规模基本可达到4.5万亿元附近，R001及R007相应回落至1.60%、1.81%一线。跨月当周，央行先后公布MLF、买断式逆回购、央行净买入规模规模分别为9000、8000、2000亿元，11月中长期稳定资金净投放规模达到4500亿元，有效缓解了市场对于资金波动的担忧，新“月末效应”再次上演。 其次是买断式逆回购可能有效缓解了集中发行的压力。据中债托管数据，10月“其他”机构（或含特殊结算成员）持有地方政府债的规模环比增加5296亿元，与 央行10月进行的5000亿元6个月买断式逆回购规模较为类似；11月期央行将操作 规模再度提升至8000亿元，期限调整为3个月。在3-6个月时间内，政府债净缴款资金基本可通过财政存款回流至银行间市场，能有效降低资金淤积的概率。此外，由于本轮增量供给多为长久期品种，高票面与买断式逆回购低成本形成的息差空间，也有利于提振银行承接的动力。 分类属表现来看，11月利率债曲线收益率几乎平行下移，中长期信用债表现更为占优。同业存单方面，月初、月末市场两度交易非银活期存款规范化预期，作为非银存款的有效替代品种，同业存单行情提前启动，3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行10bp、13bp、13bp至1.80%一线，当前存单曲线极度平坦。国债方面，除了1年期国债收益率仅下行6bp以外，3年及以上国债收益率普遍下行13-17bp，目前10年国债收益率正向下逼近2.0%关口，月末持续刷新2002年5月以来新低水平。国开债变化与国债相似，各期限收益率普遍下行11-14bp。信用债方面，隐含AA+城投债中，3年、5年期品种表现较为亮眼，收益率分别下行24bp、22bp至2.13%、2.32%，1年期收益率同样有14bp的降幅；AAA-二级资本债中，1年、3年、5年期收益率则分别下行13bp、18bp、18bp。 此外，11月国债定价呈现新特征，即7年、30年国债的收益率波动性强于10年国债。从波动率角度观察，11月7年、10年、30年期国债收益率的下行趋势、幅度基本一致，但三者的月内收益率标准差分别为0.041%、0.030、0.031%，即7年、30年品种是弹性更足的久期品种。其背后原因或与机构行为相关，自10月债市调整结束之后，11月基金对10年的交易逐渐回归政金债品种，7-10年政金债净买入1054亿元，但7-10年国债仅买入132亿元。与此同时，基金开始更加关注5-7年国债、 10年以上国债的博弈价值，分别净买入269、447亿元。交易盘偏好的调整，使得7 年国债的活跃度提升。 图2：11月利率债曲线收益率几乎平行下移，中长期信用债表现更为占优 利率增幅（bp，右轴） 2024-11-29 2024-10-31 -6 - -- -13 -13 -11 -13 -11 -14 -12 -14 -18 -24 -22 -18 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 13 13 10 -13 -15 -13 -17 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.供给高峰已过，资金面或无忧 从季节性规律来看，12月资金面波动因素主要来自于跨年，年末资金利率显著上行，2019-2023年12月R007均值平均环比上行9bp。不过今年12月末资金利率上行幅度预计可控，我们在报告《新“月末效应”》中曾提到，随着央行对每月中长期资金投放时点及方式进行调整，2024下半年以来，“月末效应”反而转变为资金面相对上中旬更加宽松，同时债市收益率易下难上，形成新“月末效应”。面临跨年扰动，预计央行也将通过投放买断式回购、买入国债等方式投放更低成本的中长期稳定资金，且12月仍有一次潜在降准25-50bp的机会，预计资金面大幅收紧的风险可控。 图3：央行投放大量中长