利率月报：9月利率，难上难下

证券研究报告|宏观研究报告 2024年09月02日 9月利率，难上难下 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSACNO：联系电话：研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 利率月报 ►八月债市，波动行情下的边界形成 8月利率走出“一波三折”形态，债牛行情进入阶段性的盘整期。月初与月末各经历了一轮急调，但在调整后的2-3个交易日内，债市情绪又能迅速缓和。波动之中，长债收益率的上下界逐渐明确。10年国债收益率的波动范围基本被框定在2.15%-2.25%区间内。 ►九月资金面的三个关注点 第一，9月政府债供给压力仍然不小，净发行达到8100-10600亿元，这一规模在今年仅次于8月和5月。 第二，银行负债端是否稳固，仍需观察。从8月的情况来看，银行负债端依旧相对脆弱，不过在月末有好转的迹象。后续如果观察到银行在资金市场融出持续平稳在4万亿以上，且存单发行结构长期限占比下降，以及不再继续提价发行，可能才是银行负债压力得到纾解的信号。 第三，季末月信贷加快投放带来的冲击或不大。9月作为跨季月份，信贷投放往往季节性走高，不过在当前贷款需求偏弱的情况下，可能也不会大幅超出季节性（参考今年3月、6月），对资金面冲击可能不大。 总体来看，9月资金面季节性波动仍将存在，但预计波幅可控。公开市场投放逐渐从“逆回购+MLF”逐渐向“逆回购（包括临时正逆回购）+买卖国债+部分续作MLF”的框架转变，有利于熨平资金面的短期波动。 ►九月债市，难下但也难上 8月末，随着月末资金面的阶段性修复，多空力量达到阶段性均衡， 这也使得9月上旬债市可能依然处于一个寻找方向的状态之中。 市场风险方面，一是资金的稳定性，背后的观测变量为银行体系的净融出能力能否持续修复；二是利率债的成交活跃度，若是利率债的变现能力迟迟不见系统性好转，信用债则存在“重蹈覆辙”的可能。 机构行为层面，关注交易盘的风险与配置盘的力量。当前交易盘的久期依然不低，在当前市场初步企稳的背景下，高久期可能还是潜在波动的诱发剂。不过9月中小行与保险端的配置力量，可能熨平债市大幅调整的风险,但作为配置型机构，其买入行为较难成为利率下行的推动力量，但其配置需求可以作为收益率上限的保障。 降息落地，可能是长端利率下行突破关键点位的契机。我们倾向于9 月降准概率较大，降息窗口或在10月。 操作建议：以利率波动范围更加清晰的10年国债作为参考基准，临近2.20%作为买入信号，临近2.15%作为退出点位，可依据自身需求选择流动性较高的个券，如10年国开活跃券。倘若当前对于久期的诉求不强，收益率接近2.0%的1年期同业存单，也是优质的短期配置选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.八月债市，波动行情下的边界形成3 2.九月资金面的三个关注点4 3.九月利率，难下但也难上11 4.风险提示16 图表目录 图1：8月债市的运行方向逐渐变得模糊，利率波动也在相应放大3 图2：利率债调整幅度适中，信用债收益率普遍大幅上行。4 图3：9月资金面的季节性规律：跨季资金利率中枢往往抬升，但在跨季前2-3天转松5 图4：8月专项债发行大幅放量，其中仍有34%为特殊新增专项债7 图5：9月存单利率通常易上难下，跨季之前抢跑跨季后资金面转松的预期9 图6：8月票据利率月末翘尾，大行整体大量买票10 图7：9-12月，将有42800亿元大额MLF到期11 图8：资金的稳定性是债市企稳的重要指标12 图9：国债成交活跃度仍在修复中，目前仅10年国开成交恢复至常规牛市水平12 图10：债基久期或反映市场对于风险的承受力可能依然偏弱13 图11：从配置角度出发，具有免税优势机构可考虑1年期存单，国债对于银行而言仍有较强配置价值14 表1：2024年政府债预测表（亿元）6 表2：8月，大行发行9个月及以上长期限存单占比仍在78%的高位8 表3：在震荡市中，局部斜率较高的且具备一定换手率的品种，往往具备更高的性价比15 1.八月债市，波动行情下的边界形成 与7月相比，8月债市的运行方向逐渐变得模糊，利率波动也在相应放大。以10年期国债收益率走势作为参照，8月利率走出“一波三折”形态，债牛行情进入阶段性的盘整期。对比7-8月的月度收盘价，虽然10年国债收益率仅由2.15%上行至2.17%，但区间的高低点之差则可达到15bp水平。低票息环境下，市场的担忧情绪与观点分歧，均成为利率的下行阻力与波动的放大器。 月初与月末各经历了一轮急调，但在调整后的2-3个交易日内，债市情绪又能迅速缓和。8月上半月，债牛行情在月初演绎至极，10年与30年国债收益率分别突破2.10%、2.30%等关键点位。随后大行开启大额卖债操作，引导利率向“合理点位”靠拢。在调整过程中，资管类产品的一致性卖出使得长端利率超调，债市初现负反馈迹象。不过，在波动由利率向信用蔓延之时，央行及时通过大额逆回购投放稳定了市场情绪，叠加中旬7月金融、经济数据陆续出炉，依然与市场预期存在差距，双重因素推动下，债市阶段性企稳。 8月下半月，全市场成交活跃度急剧下降，部分投资者出于避险情绪加点变现信用债，信用端的“估值负反馈”使广义基金产品净值开始出现明显回撤，产品负债端的赎回力度较上半月的调整行情明显增强。然而，跨月期间流动性的自发转松又一次缓解了债市的不安，信用债报价也逐渐恢复正常。 波动之中，长债收益率的上下界逐渐明确。10年国债收益率的波动范围基本被框定在2.15%-2.25%区间内，当利率向下靠近2.15%之时，卖盘力量成为利率继续下行的强阻力；而当利率上冲至2.25%之时，央行大概率会呵护性市场情绪，直至收益率企稳。从8月9日尾盘的集中卖单报价来看，现阶段被认可的合理定价水平或是2.20%，而2.20%也恰好为波动区间的中枢水平。 图1：8月债市的运行方向逐渐变得模糊，利率波动也在相应放大 10年国债收益率（%）30年国债收益率（%，右轴） 交易盘避险式减… 银行尾盘卖债，引 导10年回归2.2% 央行投放规模大… 债市成… 信用债“估值负反 馈”形成，债市… 交易商协会对江苏 四家农商行启动自… 央行公告8月 买卖国债， 净买入… 7月社融及信贷 偏弱，流动… 金融时报称，没有 禁止机构合理交易 盘中10年、30年分别突破 2.1%、2.3%，但银行…美国7月新增非农就业 人口、失业率显著弱… 金融时报二次发文，阐 释严监管政策用意，… 资金逐渐转松， 利率债震荡，信 用债修复 2.26 2.46 2.242.44 2.222.42 2.202.40 2.182.38 2.162.36 2.142.34 2.122.32 2.10 08-0108-0608-1108-1608-2108-26 2.30 资料来源：WIND，华西证券研究所 全月来看，利率债调整幅度适中，信用债收益率普遍大幅上行。存单方面，由于月中开始资金面持续处于收紧状态，银行一级存单发行利率不断提价，带动二级存单收益率上行。8月期间6个月、1年期存单收益率分别上行13bp、10bp至1.96%、1.97%，当前存单曲线右侧相对平坦。国债曲线则是出现小幅“扭曲变形”，7年国债收益率上行9bp至2.08%，1年期上行7bp至1.49%，3年处则下行4bp至1.67%；国开债曲线则整体上移4-7bp。信用债方面，城投债调整幅度更为显著，1年、3年、 5年期隐含AA+城投债收益率分别上行16bp、16bp、19bp至2.14%、2.25%、2.36%；1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率则上行13bp、15bp、11bp至2.05%、2.17%、2.26%。 图2：利率债调整幅度适中，信用债收益率普遍大幅上行。 利率增幅（bp，右轴） 2024-08-30 2024-07-31 16 19 16 13 15 11 7 0 6 4 -2 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -4 2 4 4 6 7 9 10 13 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 20 16 12 8 4 0 -4 -8 -12 -16 -20 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.九月资金面的三个关注点 9月作为跨季月份，资金利率中枢往往季节性抬升。过去五年，仅2019年9月资金利率小幅环比下行，2020-2023年9月R007较前月平均值分别高出2bp、14bp、16bp和16bp，平均来看环比上行8bp。2019年主要是由于月初（9月2日）国常会即宣布降准，释放长期资金9000亿元，降准时点和规模均超出市场预期，带动跨季资金面超季节性平稳。 资金利率波动主要在跨季前一周，峰值出现在跨季前两天。9月不是缴税大月，中旬税期资金利率波动通常不大。由于银行面临跨季考核压力，可能削减融出资金规模，因此往年9月资金利率的峰值通常在跨季前一周，但同时季末也是财政大幅支出 的时点，尤其是今年8月政府债发行量较大，可能大多在9月末形成支出。跨季考核和财政支出两个因素叠加，使得跨季资金利率的峰值通常出现在跨季前两天，最后2-3天在财政支出的作用下边际转松。 图3：9月资金面的季节性规律：跨季资金利率中枢往往抬升，但在跨季前2-3天转松 7月 8月 9月 10月 11月 12月 R007中枢（%） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2019年2020年2021年2022年2023年 2019 2020 2021 2022 2023 1.5R007相对季末最后一天变化幅度（%） 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 注：T代表跨季当天，T-1代表跨季前一交易日，以此类推资料来源：WIND，华西证券研究所 今年9月，资金面的三个核心矛盾： 第一，9月政府债供给压力仍然不小。国债方面，9月单只规模继续放量，可能和本月到期量较大有关，主要期限单只国债规模增加至1370亿元（较8月+140亿元），30Y超长国债规模增加至600亿元（较8月+150亿元），6个月贴现国债规模维持650亿元不变。结合9月国债发行计划和近期单只发行规模，测算9月国债发行 约13000亿元，不过由于到期量高达9721亿元（今年次高），预计净发行约3300亿元。 由于今年以来国债发行节奏持续较快，市场对后续国债增发的预期升温。截止8 月末，国债净发行额度剩余1.3万亿，其中特别国债剩余0.4万亿元、普通国债剩余 0.9万亿元，明显低于去年同期（去年同期，若不包含1万亿元特别国债增发，剩余 1.6万亿元普通国债额度）。更为重要的是，今年1-7月一般公共预算收入同比-2.6%，大幅低于全年预算确定的增速3.3%，若下半年维持-2.6%的增速，则财政收支缺口 可能达到1.3万亿左右，需要适度追加赤字1-1.5万亿元左右，观察的时间窗口在9 月和10月人大常委会（分别在9月10-13日和10月下旬），具体落地可能在四季度。 地方债方面，根据各省份披露的发行计划，9月计划发行约6500亿元新增专项债、1000亿元新增一般债，再融资债按照到期量的90%测算，9月地方债发行约9100亿元，净发行约7300亿元。 表1：2024年政府债预测表（亿元） 时间 总发行 国债 到期 净发行 总发行 新增一般 地方债 新增专项再融资债 到期 净发行 总发行 政府债 总到期 净发行 1月 7500 6734 766 3844 1186 568 2091 1258 2586 11344 7992 3353 2月 7500 4853 2647 56