24Q3债基季报解读：债市波动加大，久期与下沉策略如何演绎？

债市波动加大，久期与下沉策略如何演绎？ 24Q3债基季报解读 核心结论 分析师 证券研究报告 定收益专题报告 2024年11月4日 三季度市绕政策面与资金面展开交易，超预期政策落引发债市震荡调 整。此背景下，债基策略上更加注重流动性，久期多降低。具体来看，短 期、中长期纯债基金、混合一级债基的重仓券久期值环比2024Q2分别缩短0.08年、0.1年和0.13年。品种上来看，城投债配置力度增强，中短久期品种适度下沉；高等级央企品种延续拉久期；金融债多数品种边际减仓久期呈哑铃。绩优债基重点强调组合流动性与调整的灵活性。 【报告亮点】 1、拆解债基重仓不同类债券的策略，以期得出更有价值的结论。 2、从季报业绩归叠、久期和杠杆水平等多维度总结绩优债基三季度策略，梳理出绩优债基增厚收益的方法。 【主要逻辑】 主要逻辑一：债基规模落，债券仓位下降 1、三季度权益市暖，债市波动加大，叠加存款搬家边际放缓，债基规模环比减少3506亿元，是自23年二季度以来首次落。 2、债券仓位下降；短融、企业债、同业存单等减持力度较大。主要逻辑二：债基信用策略上注重拉久期与下沉的平衡 1、城投债中短久期适度下沉增厚收益，中低评级持仓增幅较为明显，而久 期整体缩短，2-5年规模和占比降。 2、产业债以高评级央企品种为主，久期小幅拉长。 3、金融债久期哑铃策略特征较明显，中低评级券种占比被动抬升。主要逻辑三：绩优债基重点强调组合流动性与调整的灵活性 1、三季度大部分绩优债基久期维持中性或略微降低，对杠杆策略保持谨慎 态度，更加强调久期、杠杆与持仓结构的灵活调整，重视组合流动性与控制撤。波段操作仍是许多基金增厚收益的重要方式。 2、将绩优债基的组合久期、杠杆率水平与整体水平进行对比，结果显示：久期环比降低但仍高于平水平，降杠杆明显。 3、绩优短期纯债基、中长期纯债基、混合一级债基利率债仓位高于整体，而绩优混合二级债基信用债仓位更高。 风险提示：基金过往业绩并不预示其未来表现；统计口径不同或存偏差；数据可能存遗漏；政策变化超预期；超预期风险事件发生。 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 债基万亿增长，久期策略占优——24Q2债基季报解读2024-07-26 债市何处寻收益？久期策略占优——24Q1债基季报解读2024-04-30 索引 内容目录 一、基金规模及债券仓位4 1.1基金规模及变动情况：混合型和股票型基金增长，债基回落4 1.2债券仓位及券种组合变动：仓位均下降，短融和企业债减持最多4 二、杠杆分化，久期多降低但仍居高位6 三、重仓券分析7 3.1重仓集中度：降至历史低位7 3.2重仓券种组合变动情况8 3.3城投债：配置力度增强，中短久期适度下沉9 3.3.1区域分布9 3.3.2隐含评级分布10 3.3.3久期分布11 3.4产业债：高等级央国企品种延续拉久期11 3.4.1行业分布11 3.4.2发行人性质12 3.4.3隐含评级分布13 3.4.4久期分布13 3.5金融债：多数品种边际减仓，久期呈哑铃型特征14 3.5.1品种分布14 3.5.2隐含评级分布15 3.5.3久期分布16 四、绩优债基策略16 4.1绩优债基业绩归因17 4.2绩优债基久期、杠杆情况：久期环比降低但仍高于平均水平，降杠杆明显20 4.3绩优基金券种仓位21 五、风险提示22 图表目录 图1：公募基金规模（资产净值）及环比增速（亿元）4 图2：各类型基金规模（资产净值）及占比变动（亿元）4 图3：24Q3各类型基金债券仓位（%）5 图4：24Q3相较24Q2债券型基金持券市值变动（亿元）5 图5：债基平均杠杆率（%）6 图6：债基重仓券平均久期（年）7 图7：24Q3前5重仓债券市值合计占债券总投资市值比（%）7 图8：短期纯债型基金债券重仓规模及占比变动（亿元）8 图9：中长期纯债型基金债券重仓规模及占比变动（亿元）8 图10：混合一级债基债券重仓规模及占比变动（亿元）8 图11：混合二级债基债券重仓规模及占比变动（亿元）8 图12：24Q3与24Q2重仓城投债隐含评级情况（亿元）10 图13：24Q3债基重仓券中城投债资质变动11 图14：24Q3与24Q2重仓城投债久期分布（亿元）11 图15：24Q3与24Q2发行主体分类型重仓情况（亿元）13 图16：24Q3与24Q2重仓产业债隐含评级情况（亿元）13 图17：24Q3与24Q2重仓产业债久期情况（亿元）14 图18：分主体次级债重仓情况（亿元）15 图19：24Q3与24Q2重仓金融债资质分布（亿元）16 图20：24Q3与24Q2重仓金融债久期分布（亿元）16 图21：24Q3绩优短期纯债基债券持仓策略汇总18 图22：24Q3绩优混合一二级债基债券持仓策略汇总18 图23：24Q3绩优中长期纯债基债券持仓策略汇总19 图24：24Q3绩优中长期纯债基债券持仓策略汇总（续一）20 图25：24Q3绩优债基杠杆率与整体债基对比情况（%）21 图26：24Q3绩优债基久期与整体债基对比情况（年）21 图27：24Q3业绩前10%短期纯债型基金各债券持仓占比（%）21 图28：24Q3业绩前10%中长期纯债型基金各债券持仓占比（%）21 图29：24Q3业绩前10%混合一级债基各债券持仓占比（%）22 图30：24Q3业绩前10%混合二级债基各债券持仓占比（%）22 图31：24Q3业绩前10%的中长期纯债基金持仓资质分布22 表1：24Q3与24Q2各省份城投债重仓和估值情况9 表2：24Q3与24Q2各行业产业债重仓和估值情况12 表3：24Q3重仓金融债情况15 一、基金规模及债券仓位 1.1基金规模及变动情况：混合型和股票型基金增长，债基回落 三季度权益市场回暖，债市波动加大，股票型基金规模和占比增长明显，债基则有所下降。2024Q3公募基金规模延续增长，环比2024Q2增加0.87万亿至31.58万亿元，由于8月债市监管趋严和非银负债端压力，以及9月下旬财政增量政策预期与A股大涨导致的跷跷板效应引发了两轮债市震荡调整，叠加存款搬家边际放缓，债基规模环比减少3506亿 元，是自23年二季度以来首次回落。而混合型基金和股票型基金因政策刺激下权益市场 的强势表现，规模分别上升1748亿元和1.09万亿元。从规模占比来看，股票型基金占比上升3.2pct，而债券型基金与货币市场型基金占比分别下降2.1pct和1.7pct，其余类型基金变动不大。基金份额方面，股票型基金份额较上季度有所增加，混合型、债券型和货币市场型基金份额均环比减少。 图1：公募基金规模（资产净值）及环比增速（亿元）图2：各类型基金规模（资产净值）及占比变动（亿元） 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 规模(亿元)环比增速（右轴） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 规模变动占比变动（右轴） 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 16Q317Q318Q319Q320Q321Q322Q323Q324Q3 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：数据收集时间为10月26日，数至日期为9月30日，Wind此后对相关数据可能有小幅调整造成结果差异，下同 资料来源：Wind，西部证券研发中心注：占比变动为24Q3较24Q2的变动 1.2债券仓位及券种组合变动：仓位均下降，短融和企业债减持最多 各类基金债券仓位均有所下降，指数型基金和货币型基金降幅较为明显。以债券持仓市值占基金总值比衡量基金的债券仓位，2024Q3公募基金债券仓位下行5pct至48.7%，降幅 较为明显，但仓位仍处于历史中枢偏上水平。细分类别来看，股票型、债券型、混合型、指数型和货币型基金持债占比分别环比减少0.2pct、0.7pct、1.9pct、4.7pct和5.7pct。分位数来看，债券型基金仓位仍处于2016年初以来的较高水平（分位数为94.2%），指数型基金仓位分位数为65.7%，而股票型、混合型和货币型基金均处于较低水平（分别为2.8%、0%和11.4%）。 图3：24Q3各类型基金债券仓位（%） 全市场公募基金混合型基金 指数型基金货币型基金 60债券型基金（右轴）98 96 50 94 92 40 90 3088 86 20 84 82 10 80 078 2015/12/12017/4/12018/8/12019/12/12021/4/12022/8/12023/12/1 资料来源：Wind，西部证券研发中心 第三季度债市进入震荡调整行情，除利率债外其它券种持仓市值环比整体下行，其中短融、企业债、同业存单和金融债（非政金债）减持力度较大，持仓市值较2024Q2分别减少847、768、561和485亿元。从占比变动情况来看，短融、企业债和同业存单占比分别 较上季度下降0.6pct、0.5pct和0.4pct，而政金债和国债占比则环比增长0.9pct和0.4pct。 图4：24Q3相较24Q2债券型基金持券市值变动（亿元） 1000 市值变动(亿元) 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、杠杆分化，久期多降低但仍居高位 本文对短期纯债基金&中长期纯债基金（同时满足无大额赎回+非摊余成本法债基的条件，下同）混合债券型一级基金&混合债券型二级基金（同时满足2024Q3转债仓位小于10%+剔除转债后债券仓位不低于90%+无大额赎回的条件，下同）进行分析。 资金分层压力和债市波动抑制纯债债基加杠杆情绪，而股市走强下混合债基杠杆率有所提高。2024Q3短期纯债型基金杠杆率均值环比继续下降0.5pct至113.9%，中长期纯债型基金维持在118.1%的水平，混合一二级债基杠杆率较二季度分别增长0.7pct、2.8pct至 120.1%和121.5%。分位数来看，除了混合二级债基杠杆率水平较高（分位数为70%），其余类型债基仍低于2017年以来的中枢水平。 图5：债基平均杠杆率（%） 短期纯债型基金中长期纯债型基金 混合债券型一级基金混合债券型二级基金 130 128 126 124 122 120 118 116 114 112 24Q3 24Q2 24Q1 23Q4 23Q3 23Q2 23Q1 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q3 20Q2 20Q1 19Q4 19Q3 19Q2 19Q1 18Q4 18Q3 18Q2 18Q1 17Q4 17Q3 17Q2 17Q1 110 资料来源：Wind，西部证券研发中心 除二级债基外其余类型基金久期均降低，但整体水平仍居历史高位。2024Q3短期、中长期纯债基金、混合一级债基的重仓券久期均值环比2024Q2分别缩短0.08年、0.1年和 0.13年，而混合二级债基则环比拉长0.26年。分位数来看，虽然三季度多数类型债基久期有所降低，但仍处于历史较高水平，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合一二级债基的重仓券久期均值自2017年以来的历史分位数分别为87%、97%、93%和87%，均位列历史前五。 图6：债基重仓券平均久期（年） 3.5 3 2.5 2 1.5 1 24Q3 24Q2 24Q1 23Q4 23Q3 23Q2 23Q1 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q