食品饮料行业2025年投资策略：否极泰来

否极泰来 ——食品饮料行业2025年投资策略 作者：叶倩瑜、陈彦彤、李嘉祺、汪航宇、董博文、聂博雅 2024年11月10日 证券研究报告 核心观点 白酒：1）食品饮料板块从21年以来经历近四年调整，截至2024年5月，中信白酒指数动态市盈率估值水平已经低于上一轮2018年调整时期的最低水平。9月24日以来受益于政策空间打开，白酒板块迎来明显反弹。2）产业端，白酒存量/缩量竞争趋势延续，分化式竞争更加剧烈。24年以来需求端反馈平淡，Q2以来报表端增速放缓，酒企主动梳理市场秩序，消 费分化降级下产品结构阶段性调整。当下经销商扩充新品牌的意愿较弱，更倾向于保留高流动性品牌，流通环节进一步推动品牌集中度提升。考虑实际需求以及渠道反馈，后续收入及利润增长区间或有所下移，随着一揽子政策落地实施，需求有望向好迎来拐点。3）投资建议：短期受益于政策空间打开、市场情绪回暖，板块估值有望修复，前期超跌的标的股价弹性或更加明显，首选动销稳健的五粮液，以及前期超跌的泸州老窖，关注顺周期属性较强的次高端标的，中长期待报表 风险释放、期待基本面加速磨底迎来拐点，建议配置业绩确信度高的贵州茅台/五粮液/山西汾酒/泸州老窖。 大众品板块：1）啤酒板块：啤酒的结构升级更依赖消费场景，25年消费场景是否如期复苏是啤酒行业的核心关注点，中长期看行业景气度仍有望延续。25年随着餐饮需求恢复，啤酒高端化进程回到正常轨道，预计啤酒企业毛利率仍有提升空间；低基数下25年旺季表现仍值得期待。推荐分红比例高、销量仍有增长的重庆啤酒；经营稳健、基数较低的青岛啤酒。2）调味品板块：24年餐饮渠道需求低迷，C端健康化进程持续演绎；成本端，原材料整体成本回落，毛利率逐渐提升。截至2024年10月25日，调味品（中信）指数PE-TTM为29.2x，处于近3年均值的下端，板块存在一定结构性机会。建议关注新品较多、内部改革、拓展海外以及低估值下的成长标的，推荐颐海国际。3）卤制品：调整低效门店，打磨单店模型，关注各公司后续门店表现。4）休闲食品：板块维持较高景气度，新渠道基数提升下，产品和渠道基本功扎实的标的更有 经营韧性，推荐盐津铺子。5）乳制品：供需关系有望改善，建议关注业绩稳健、有股息率提升预期的细分龙头，推荐伊 利股份。 中庚基金 风险提示：宏观经济下行风险，行业竞争加剧，成本大幅波动。 目录 1、白酒：政策空间打开，有望筑底反弹 1.1历经四年调整，政策面驱动板块反弹 1.2产业端，存量市场分化式竞争更加激烈 1.324年需求较淡，酒企主动调整缓解压力 1.4盈利预期调整释放风险，期待基本面拐点 2、大众品板块 3、投资建议 4、风险提示 1.1.1白酒板块经四年调整，估值接近上轮周期底部 1.1.2政策面带动信心回升，板块迎来大幅反弹 1.1.3复盘历次调整，板块行情表现领先于基本面 食品饮料板块从21年以来经历近四年调整以及估值下挫。21年以来食品饮料及白酒板块已经经历四年调整，截至 2024年5月，中信白酒指数动态市盈率估值水平已经低于上一轮2018年调整时期的最低水平。截至本轮反弹前的 9月20日，中信白酒指数动态市盈率较24年年初调整幅度超过40%，相较21年2月最高点调整幅度达到79%。 图1：中信食品饮料及白酒指数连续四年调整（单位：%） 图2：中信白酒指数动态市盈率21年2月以来持续调整（单位：倍） 12080 20112012201320142015201620172018201920202021202220232024 10070 8060 6050 4040 2030 020 -2010 2018-01-05 2018-03-16 2018-05-25 2018-08-03 2018-10-19 2018-12-28 2019-03-15 2019-05-24 2019-08-02 2019-10-11 2019-12-20 2020-03-06 2020-05-15 2020-07-24 2020-09-30 2020-12-11 2021-02-19 2021-04-30 2021-07-09 2021-09-17 2021-11-26 2022-02-11 2022-04-22 2022-07-01 2022-09-09 2022-11-25 2023-02-10 2023-04-21 2023-06-30 2023-09-08 2023-11-24 2024-02-02 2024-04-19 2024-06-28 2024-09-06 -400 -60 食品饮料（中信）白酒（中信）上证指数 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：24年涨跌幅截至10.25 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截至2024.10.25，虚线表示上一轮2018年调整时期估值最低水平 9月24日以来受益于政策空间打开，白酒板块迎来明显反弹。伴随国内一揽子政策实施（包括下调金融机构存款准备 金率、降低存量房贷利率及首付比例、大力引导中长期资金入市等），九月下旬以来市场情绪明显回暖，白酒作为顺周期且前期超跌的板块迎来明显反弹，9.24至国庆前连续五个交易日大涨，部分标的连续涨停。 图3：白酒上市公司9.24-10.25涨幅明显（单位：%）图4：中信白酒指数24年年初以来涨跌幅 6010% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 505% 40 30 20 10 0 -30% 中信白酒指数累计涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2024.10.25 6 历次白酒板块底部反弹，市场表现往往领先于基本面恢复，政策变化/经济预期通常为股价止跌回升的触发因素。 2008年初金融危机影响下白酒指数调整一年左右，2008年11月开始止跌上行；2012年11月“三公消费”禁令导致板块调整一年左右，2014年1月初开始止跌上行；2018年6月起受宏观去杠杆/贸易摩擦/茅台Q3增速放缓影响，板块调整半年左右，2018年12月开始止跌上行。 图5：白酒板块历次反弹复盘 80120 70 60 50 40 30 2009年1月板块止跌上 行: 2008年11月，国务院推出扩大内需、促进经济 2018年12月板块止跌上行: 2018年底中央经济工作会议、政策调控转向需求 侧，19年1月初茅台发布业绩公告、18Q4业绩超预期 20 2014年1月板块逐渐止跌: 2014年货币政策持续宽松/棚改货币化14年后推进 10 0 -10 100 80 60 40 20 请务必参阅正文之后的重要声明 0 申万白酒指数累计涨跌幅/%PETTM（右轴，倍） 7 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2020年底 白酒存量/缩量竞争趋势延续。据酒业协会数据，23年白酒行业总产量629万千升、同比下降5.1%，销售收入7563亿元、同比增加9.7%，利润总额2328亿元、同比增长7.5%。存量/缩量竞争已经是共识，同时产能加快向优势产区集中（遵义/宜宾/泸州/吕梁/宿迁/亳州），但销售收入实现接近10%的增长，估计中小酒厂/低端酒出清仍带来行业整体结构上行。利润总额增幅放缓且近五年来首次低于收入增速，主要是存量竞争下酒企费用投入进一步加大，分化式竞争更加剧烈。 图6：国内白酒产量及同比图7：国内白酒销售收入及同比图8：国内白酒利润总额及同比 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 白酒行业产量（万千升）上市公司产量占比（%，右轴） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20162017201820192020202120222023 白酒销售收入/亿元收入同比(右轴) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2500 2000 1500 1000 500 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20162017201820192020202120222023 上市酒企收入占比(右轴) 20162017201820192020202120222023 白酒利润总额/亿元利润同比(右轴) 资料来源：中国酒业协会，光大证券研究所资料来源：中国酒业协会，光大证券研究所资料来源：中国酒业协会，光大证券研究所 1.3.124年以来需求相对平淡，居民消费为重要支撑 1.3.224Q2以来酒企主动调整，Q3调整加速 1.3.3消费分化较为普遍，大众价位成长性较优 1.3.4费用端保持较高投放以抢占市场份额 1.3.5渠道/终端环节运营谨慎，加快品牌集中 1.3.6库存角度目前仍处于库存去化阶段 2024年上半年白酒产量在去年同期低基数下有所恢复，但需求端反馈仍较为疲软，季度间呈现旺季较旺、但淡季更淡的特征。一季度受益于宴席、大众聚饮等居民消费，开门红兑现较好，二季度以来需求走弱，宴席等场景有所萎缩，商务需求仍有待恢复，叠加此前渠道端累积了一定压力，二季度多数酒企将经营重心转向舒缓渠道压力。三季度中秋反馈较 为疲软、动销相较去年同期或有下滑，国庆期间大众聚饮消费表现较好，部分区域反馈双节合计降幅有所收窄。 图9：24年上半年白酒产量同比上升图10：飞天茅台年内批价波动亦反映需求强弱 30 20 10 0 -10 4000 3500 3000 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2024-06 2500 2000 -201500 -30 -40 1000 中国:产量:白酒:当月同比/%中国:产量:白酒:累计同比/% 散瓶飞天整箱飞天 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至2024-09资料来源：酒价参考，光大证券研究所，注：单位元/瓶，截至2024.11.1 24Q3报表层面增速明显放缓，酒企主动梳理市场秩序。24Q3白酒板块总营收同比增长1.3%、增速环比Q2（同比+11%）继续明显放缓。销售现金回款以及归母净利润同比增速环比二季度亦明显放缓，特别是次高端白酒及部分区域名酒调整更加明显。 图11：白酒板块单季总营收及同比图12：白酒板块单季归母净利润及同比图13：白酒板块单季销售回款及同比 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 700 600 500 400 300 200 100 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 白酒上市公司合计收入/亿元（左）同比（右） 白酒板块归母净利润/亿元（左）同比（右） 白酒板块销售回款/亿元（左）同比（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 消费分化降级下产品结构阶段性调整。次高端酒企更多以大众价位产品贡献增量，高端酒企亦拓展消费场景，如五粮液今年在对八代控量的基础上，1618/39度五粮液通过宴席、扫码红包等活动，动销增长较优，次高端酒企中山西汾酒今年以100-300元价位腰部产品贡献较高增量，舍得