宏观：化债超预期，后续有期待

汇报人：刘晓艺 化债超预期，后续有期待 期货从业资格号:F3012593 交易咨询从业证书号:Z0012930审核人:韩业军 期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】38号 01 化债超预期 02 目录 CONTENTS 后续有何期待 01. 化债超预期 10月财政已确立的发力方向 10月12日财政部新闻发布会并无透露财 政政策具体规模，但政策发力方向覆盖短、中、长期经济问题。 房地产收储 重点化债 特别国债补充大行资本金 民生相关（养老、托育等） 11月人大常委会释放信号 表1：增量政策预期与实际落地对比 政策方向 10月12日财政部会后 11月8日会人大常委会闭幕 化债形式 地方债+国债/特别国债 地方债（特殊再融资和特殊专项债） 化债规模 三年6万亿，年内至少1万亿 三年6万亿+五年4万亿 收储 增发专项债或特别国债用于收储，5年4万亿 提及财政部政配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地 大行资本金 1万亿特别国债补充资本金 提及正在加快推进中 民生 可能推出跨年度安排资金支持 提及加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点利于投入保障力度。 消费 可能推出跨年度安排资金支持 提及加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模 其他 积极利用可提升的赤字空间，扩大专项债发行规模，继续发行超长期特别国债支持两重 ——建设，加大力度支持大规模设备更新 资料来源：公开新闻整理、一德期货宏观战略部 本次会议超预期 一是化债形式。11月4日赶在美国大选前一天宣布增加地方政府债务限额置换隐债，与此前市场传闻和期待的发行国债或特别国债帮助化解一部分隐债不同，会议明确非中央加杠杆，而地方自己消化。11月8日官宣的三年6万亿债务置换和五年4万亿的新增专项债形式与2023年、2024年基本保持一致，再次确定隐债化解还要依靠地方政府时间换空间的操作。 二是化债规模。人大常委会给出的化债规模为总量10万亿，超出市场此前预期的6万亿规模。扣除2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从当前的14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿降低到4600亿元，化债压力大大减轻。 三是后续专项债用于房地产收储规模。此前市场小作文传闻五年4万亿专项债用于房地产收储（每年8000亿），可以推测小作文的可信度不强。8000亿化债+8000亿地产的新增专项债额度意味着全年上调1.6万亿的新增专项债额度，较今年3.9万亿增加41%，而参照近年专项债上浮比例10%-30%的范围，预期后续专项债用于房地产收储的规模可能每年在4000亿左右。 总的来说，会议释放的信号是化债超预期，后续有期待。本次会议没有一次性把牌都打出去，只给市场一个超 预期的点，其他的点延后公布，不给市场明牌，避免形成一致性预期。 02. 后续有何期待 增量政策还在加码 •本次会议并未公布发行特别国债补充大型商业银行资本金和房地产收储相关措施，但财政部部长蓝佛安在答记者问时表示“目前我们正在积极谋划下一步财政政策，加大逆周期调节力度”。 •一方面，持续抓好增量政策落地见效。“目前支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地”。 •另一方面，结合明年经济社会发展目标，后续财政政策将更加给力，积极利用可提升的赤字空间，扩大专项债发行规模，继续发行超长期特别国债支持两重建设，加大力度支持大规模设备，加大中央对地方转移支付规模以加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。由此可见，后续增量政策将陆续推出。 央行三季度货币政策执行报告说了什么 •经济：外部环境的不确定性增多，特别提到“贸易和投资增长压力较大”，国内有效需求不足。 •通胀：“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量“。 •政策基调：“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，与924新闻发布会保持一致。 •货币供应方面：适应形势变化研究修订货币供应量统计。（1）如何调整？个人活期存款、非银行支付机构备付金可同步纳入M1；M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整；（2）影响因素：存款的分流和回流影响了银行体系的货币创造，对M2的影响加大。 •金融机构负债压力：提升存贷款市场的利率传导效率，缓解息差压力政策定调：“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”；“维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本”。 •汇率表态变化不大：关注海外货币政策调整情况。由“稳定预期”调整为“强化预期引导”，坚决防范汇率超调风险。 9月末以来政策思路 宏观层面给予充足流动性支持 微观层面助力资产负债表改善 降成本 •降准降息 •降低实体融资成本和银行负债压力 给支持 •创设新工具(非银互换SFISF、回购再贷款)，非固定额度，理论上的无限供给 统一参与市场主体利益（股东、游资、非银等）、减持等相关制度完善； 稳预期 •央行买卖国债、买断式逆回购调节债券供给和银行间流动性 •新的基础货币投放方式正在形成 •化债帮助地方减轻债务负担，以腾挪资金 地方政府 商业银行 •发特别国债向国有大行注资，降低银行系统性风险 •政策强调结构性刺激，优先支持具有竞争优势的行业 企业•畅通直接融资渠道，缓解流动性压力，提升经济活力 •短期看降低存量房贷利率和首付比例，缓解负债压力 居民•长期看，针对特定群体帮扶的措施�台有助于支持民生 资料来源：一德宏观战略部资料来源：一德宏观战略部 后续两个重要关注节点 中央经济工作会议（12月中旬） 两会（2025年3月初） 更加积极的政策表态 （消费、民生、设备更新等政策） 经济增长目标5%？赤字率提高？ 房地产与高质量发展关系的讨论专项债、特别国债 产能过剩的讨论碳排放目标、淘汰产能目标 下周重点数据和事件 日期 重点数据和事件 11月9日（周六） 中国10月CPI同比0.3%，前值0.4%；PPI同比-2.9%，前值-2.8%。 11月11日-11月15日 不定期公布中国10月新增、信贷社融、货币供应量数据 11月13日（星期三） 美国10月CPI和核心CPI同比 11月15日（星期五） 中国10月固定资产投资、社会消费品零售、工业增加值美国10月零售销售数据 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2012】38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。 公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层全国统一客服热线：400-7008-365 官方网站：www.ydqh.com.cn